国研中心金融所副所长陈道富：人民币汇率升值背后的力量
2020年10月24日，中国发展研究基金会博智宏观论坛月度研判例会通过网络平台顺利召开，主题为“人民币汇率是否进入上升通道”，国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富出席会议并发表评论。
人民币汇率升值背后的力量
陈道富
1、汇率变动反映了什么，什么决定了汇率的趋势？
人民币汇率是人民币与外币供求所形成的价格，是在当前资本账户可兑换范围内，市场交易主体通过本外币兑换表达的对人民币（以及其背后可投资的人民币资产）价值的看法，更接近于复杂系统。其变动反映了可交易的、市场感知到的人民币资产内在价值的相对变化。
有效市场理论认为价格吸收了当前所有可得信息，总体上呈现随机游走特性。但现实中的汇率波动总具有一定的周期性和趋势性。
可交易性影响了价格对信息的吸收。在汇率形成过程中，资本账户（汇兑管制）影响了汇率价格形成的范围，金融市场的广度和深度，特别是可提供的杠杆水平、交易的工具以及期限，会影响市场主体观点的表达。特别是一些长期变量，在短期的变动幅度很小，往往被忽略或无法通过市场工具表达，但由于具有长期的持续可积累性，会推动价格运动具有方向性。不可交易部分，通过替代、预期等方式，一定程度上逐步渗透到可交易部分影响汇率走势。
市场感知度是影响汇率波动的另一因素。新兴市场国家在长期增长后才有可能引发汇率的持续升值，一方面与可交易性有关，另一方面也与市场的感知度有关，大部分时间外汇市场主要交易者并不关注这些发展初期的新兴市场国家。对一个国家的新认知会推动汇率的波动。
影响市场感知的，有两个重要变量，经常处于日用而不知。一是文化和制度变量，另一个是长期变量。特别是现实中多种文化、制度运行会形成一定的自我强化机制，形成趋势的自我强化。市场对此的感知度并不敏感，历史上经常陷入这种自我循环的怪圈，形成或长或短的周期。当然，还有一些黑天鹅式的未知因素，在当前的观念、逻辑等框架下不可知，以未知的方式被吸收到价格中。
最后是对内在价值的认知观念，会极大的影响汇率走势。毕竟金融投资是面向未来的，对未来价值的判断逻辑，在不同的理念下和经济发展阶段下是不同的，市场经常在不同的逻辑下判断资产价值。
总之，可交易的、被市场感知的反映在汇率的过去和当下，未被市场感知的（预期差）、不可交易的因素驱动着汇率波动未来的周期和趋势。
2、国际收支、人民币国际化与人民币汇率决定
国际收支反映居民和非居民之间的经济往来，但汇率反映本币与外币之间的兑换价格，两者之间的边界并不完全一致，普遍存在境内的货币替代和境外的离岸市场。国际收支提供了一个观察跨境经济活动的视角，但跨境收支与币种的选择、持有，是可以相互分离的独立决策。在严格的强制结售汇制度下，国际收支与本外币兑换严格对应起来，可以从国际收支平衡状况较好分析汇率波动，但在自愿结售汇制度下，两者的决策开始出现分离。因贸易顺差收到外币收入，既可以多种外币形态保留，也可兑换成人民币持有。国内居民从海外融入外币并兑换成人民币使用，与直接以外币使用，其对国际收支的影响是等效的，但对汇率的影响完全不同。
不同经济发展阶段，相同的国际收支平衡状态会导致不同的对国内资产价值的不同判断，从而引发不同的汇率走势。美国经常项目持续顺差，日本则持续逆差，但两国的汇率分别走出了多个升值和贬值周期。在一个经济体快速增长阶段，初期会表现为一定程度的逆差，而后转变为顺差，到了一定阶段之后，又会表现为逆差，但只要经济相对其他国家更加良性增长，可能都会维持汇率的升值。
人民币国际化使得跨境经济活动中用人民币计价的交易比重上升。但这个过程只会影响汇率形成的具体过程，不会根本影响汇率变动的趋势。如果非居民以人民币支付货款或投资人民币资产，从跨境收付看，不涉及人民币和外币之间的兑换，好像不影响人民币汇率。但人民币国际化将人民币流通边界拓展到境外，人民币支付需要会提高离岸市场的人民币需求，从而或者提高离岸人民币的利率，或者推升离岸人民币汇率，在境内外套利机制下，这股力量会最终传导到在岸市场，影响境内人民币的利率或汇率。
近些年来人民币国际化程度不断提高，反映了人民币流通边界在拓展，背后反映的是大家对人民币内在价值的认可度在提高，与人民币升值相一致，互相促进。只要是对人民币资产或者是说对人民币内在价值认可度在提高，不论是以人民币跨境还是以外币跨境，最终都会带来人民币升值。只是在人民币国际化环境下，传导环节更复杂了，是通过离岸影响到在岸。
3、对短期和中长期人民币汇率升值的判断
短期汇率大家已经谈了很多。我的判断是，短期内人民币汇率还有一定的升值压力，但在边际上力量已弱化。短期人民币升值，主要是美元的相对贬值和人民币指数的上升，与中国疫情控制、经济恢复、境内外利差等因素有关。但考虑到疫情对境外经济边际影响在下降，境内外利差不再扩大，美元汇率的相对稳定等因素，人民币升值的内在力量已大幅减弱。疫情刚开始的时候，不论是中国还是外国，消费、投资以及PMI衡量的信心等下降都很快，但是近期疫情二次爆发的时候，对PMI、投资、消费等指标的影响边际弱化。此外，由于疫情影响，曾大幅逆差的服务项目，如旅游、出国教育等基本停滞，疫情逐步控制和缓解，这些会逐步恢复常态。近期美国经济较强劲，欧洲、英国和日本经济恢复并不理想，美元指数的下跌到了盘整阶段。总之，短期看，推动人民币升值的因素还在持续，人民币仍有一定的升值力量，但边际上弱化了。
中期人民币汇率，取决于多长区间，这里仅判断未来5—10年。我认为未来5-10年，人民币有内在的轻微升值力量，但不确定性极大。即稍微偏乐观，但是这种乐观是隐含着巨大不确定性的乐观。
从影响汇率波动背后的三股力量分析。一是被压抑的力量。由于资本账户和金融市场管制，或者过去对汇率波动幅度的管制，历史上没有在汇率上面完全反映出来的。在已开放的资本项目下，当前的汇率波动幅度是充足的，汇率波动压抑住的力量基本释放。从市场看也没有明显的单方向升值或贬值预期。根据现有的政策，我国将进一步加大资本项下开放，加大对内对外双向开放。随着国际投资者对中国资本市场的参与和了解，随着资本进出政策更可预期，在相同的国内经济运行状态下，在认知和制度上对人民币有一定的支撑。
二是结构性力量。未来5—10年，大概率会是世界大变革时期。在相对困难时期，“熬过”的韧性更为重要。我国的大国经济和韧性会相对具有优势。中国特色的体制在“熬过”时期会有一定的相对优势，非市场力量在极端困难时期，会发挥“超越周期”的力量。从未来的政策取向上看，中国坚持尽可能长地维持“正常”货币政策，再加上主动推动结构性改革，对人民币价值有一定支撑。
三是市场相对力量在汇率中的反映。技术变革和对劳动生产率的冲击，在叠加政治因素考量的世界，相对提升程度并不清晰。在工业领域产能过剩普遍存在的世界，服务业虽然总体劳动生产率较低，但边际上还是可能提高总体劳动生产率，特别是服务业比重提升到合意水平前。另外需考虑的是人民币和海外资产配置问题。目前是海外资产在增加中国资产配置，未来会到配置临界点，会根据形势动态调整配置比重的。另一方面，随着中国收入提高，会开始考虑资产的海外配置，海外资产的配置比重会逐步上升。当然，这次疫情已影响到了现有海外配置的习惯。
未来5—10年，各种不可预期的、非经济因素的结构性变化因素较多，会对汇率走势带来巨大影响，不确定性较大。从汇率制度设计角度，有必要进一步逐步加大弹性，提高外汇以及外汇衍生产品市场的深度广度，更好吸收各种结构性冲击。
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