国君宏观：我们的祝贺 为什么6月以来我们坚定看好拜登
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我们的祝贺：为什么6月以来我们坚定看好拜登——海外政治观察系列（20201108）
导 读
美国媒体集体宣布拜登当选，多国领导人祝贺。这是对我们团队研究成果的极大肯定和鼓舞，本文将详细介绍为什么我们坚定看好拜登，再次回顾美国大选的预测框架，以飨读者。
感谢实习生郭新宇在本文资料收集和行文的支持。
摘 要
美国媒体集体宣布拜登当选，拜登予以接受，多国领导人及国内各派、名流表达祝贺。
大选落地后的影响我们认为有如下五点：
1）美国大选实质上已经结束，大选造成的不确定性因素也已消除，市场风险下行，利好风险资产。
2）新一轮刺激法案或将于近期出台，提升经济复苏及资本市场预期。
3）拜登主张绿色经济和基建刺激，利好新能源相关板块。
4)对华强硬虽然是拜登的基调，但或取消关税，走“建制派”路线，中美关系或有缓和。
5）全球经济治理体系或得到修复，有利于全球的经贸合作的开展，利好全球经济增长。
我们为什么6月以来坚定看好拜登即美国大选分析框架再回顾：
6月以来我们紧密与海内外投资者进行交流，多次邀请陈定定教授召开电话会议，并不断完善我们自己的分析框架和跟踪指标体系，坚定看好拜登当选美国总统。
1）完善的分析框架：6月22日发布的《特朗普连任概率不足30%，或采取极端策略》的报告，通过回顾历届总统选举结果明确经济是主要变量，外交仅可锦上添花。进而建立Logit模型预测特朗普当选概率不足30%且用反事实分析提示特朗普或采取极端政策，给中美关系带来扰动，影响风险偏好。
2）完善的跟踪指标体系：9月11日我们发布《一文看懂美国选情各类数据》，系统分析了民调数据、反对率、筹资资金、投注赔率等指标，明确了该指标的优劣及使用方法，并持续进行跟踪。
3）紧密而及时的跟踪：在每日对各类数据跟踪的基础上，我们对重大竞选节点及时分析点评，第一次辩论后我们发现拜登在表现正常后支持率大增，坚定了我们的逻辑线索——选民厌倦了特朗普的执政风格，对特朗普政府在疫情应对、经济复苏、种族矛盾等方面深感失望。在第二次辩论后进一步佐证了这一线索，先后发布了《第二次辩论：拜登当选，几无悬念》、《选前不到一周，民调重演2016年“翻车”？》，坚定了我们的判断。
在中美博弈、“东升西渐”的新国际格局下，中美关系、美国政治等将成为影响未来资本市场的重要辩论，国君宏观将继续以严谨的逻辑、详实的数据、紧密的跟踪为广大投资者贡献最及时的观点。
正 文
11月8日美国媒体集体宣布拜登当选，多国领导人祝贺。这是对我们团队研究成果的极大肯定和鼓舞，本文将详细介绍为什么我们能成功预判拜登当选，再次回顾美国大选的预测框架，以飨读者。
1. 虽有波折，但拜登终登宝位
美国媒体集体宣布拜登当选，拜登予以接受，多国领导人及国内各派、名流表达祝贺。北京时间11月8日凌晨（金麒麟分析师）12点左右，CNN、福克斯、纽约时报、路透社、纽约邮报、NBC、ABC、CBS、NPR等美国主流媒体几乎同时集体宣布拜登当选，拜登随后予以接受。目前拜登已获得290票，超过获胜所需的270票。随后加拿大总理特鲁多、德国总理默克尔、英国首相约翰逊、法国总统马克龙等多国领导人先后表达祝贺。美国国内前民主党总统奥巴马、克林顿、卡特，共和党参议员罗姆尼，前共和党佛罗里达州州长杰布·布什等国内各派、名流表示祝贺。但特朗普仍然拒绝承认败选。
邮寄选票开票时间晚于现场投票，使得选情反转再反转
民主党与美国媒体达成默契，以一种更委婉的方式尽早确认胜利果实，以期团结民众。与之前获胜者亲自发表胜选演说、败选者发来祝贺不同，这次确认流程首先由美国媒体几乎同时集体宣布拜登成功当选，而后拜登以书面的方式表示接受，没有特朗普发来的祝贺。这更像是民主党与美国媒体之间达成的某种默契，一方面为的是以一种更委婉的方式来确认最终的胜利果实，而不至于激起反对派的过多抗争，为的是团结民众（包括特朗普的支持者）；另一方面也是为了尽快宣布获胜，以聚拢民心，防止在特朗普的煽动下国内进一步的分裂，为的还是团结民众（包括特朗普支持者）。无论是对所处环境的判断，还是具体操作流程，都与三国时期曹丕称帝时极为相似。
2. 市场风险下行，拜登内政外交也将依序展开
首先，美国大选实质上已经结束，大选造成的不确定性因素也已消除，且建制派拜登也将让美国重回正统的政治框架，重回全球政治经济秩序，市场风险下行，利好风险资产。从历史数据来看，自1992年以来，大选之后三个月内，标普500指数平均上涨6.83%，VIX恐慌指数平均下降3.78（剔除2000年大选和2008年大选，前者因获胜者存在争议，后者因金融危机）。
内政方面：先疫情应对，随后或依序进行基建、金融强监管及加税。
1）疫情救助政策（2020年底附近）：2020年底有望通过财政救助方案，配合疫情防控。最终规模或在1-2万亿，提振经济和市场信心。
2）疫情防控（2021年1月底）：拜登政府上台后会加大疫情防控，包括社交距离等强制要求，或对美国经济造成一定的冲击。
3）气候与基建政策（2021年上半年）：拜登将兑现竞选承诺，推动对新能源、智慧城市、道路与水利工程等的基建刺激计划，从2021年开始，未来数年总规模或达1-2万亿美元级别。
4）加强金融监管（2021年年中附近）：推动《多德·弗兰克法案》和“沃尔克规则”的加强，对金融股将产生负面影响。
5）增税（2021年下半年）：增税尚需等待经济复苏，大概率在2021年下半年开始讨论。
外交方面：中美或先重回正规，后续美国将再次积极参与全球政治经济治理体系
1）中美贸易协定与关税（2021年上半年）：对华关税大概率会被取消，但不会被轻易、主动取消，将成为拜登对华谈判筹码，以要求中国继续执行第一阶段协议、提高对外开放程度等。
2）中美科技摩擦（2021年上半年）：拜登或将不会推翻对华科技制裁措施，但或更加灵活实施制裁措施，如批准部分企业对华高科技产品出口。
3）中美气候和环保合作（2021年下半年）：美国重返《巴黎气候协定》，或对中国提高环保要求。中美同时发力环保，利好新能源汽车、光伏、风电等相关行业。
4）新版TPP（2021年下半年）：美国或将联合盟友和贸易伙伴修订国际贸易规则，构建“拜登版TPP”，中国或面临更高的国际准入门槛，但短期内不必过分担忧。
5）军事外交方面（2021年年底附近）：或重新与伊朗、委内瑞拉建立外交联系，或有利于石油供给。
3. 6月以来我们坚定看好拜登当选美国总统
我们从6月份以来就坚定看好拜登当选美国总统，核心逻辑线索是选民厌倦了特朗普的执政风格，对特朗普政府在疫情应对、经济复苏、种族矛盾等方面深感失望，具体表现为对特朗普的超高反对率和较低的支持率。我们紧密与海内外投资进行交流，多次邀请陈定定教授召开电话会议，并不断完善我们自己的分析框架和跟踪体系，坚定看好拜登当选：
1）完善的分析框架：6月22日发布的《特朗普连任概率不足30%，或采取极端策略》的报告，通过回顾历届总统选举结果明确经济是主要变量，外交仅可锦上添花。进而建立Logit模型预测特朗普当选概率不足30%且用反事实分析提示特朗普或采取极端政策，给中美关系带来扰动，影响风险偏好。
2）完善的跟踪指标体系：9月11日我们发布《一文看懂美国选情各类数据》，系统分析了民调数据、反对率、筹资资金、投注赔率等指标，明确了该指标的优劣及使用方法，并持续进行跟踪。
3）紧密而及时的跟踪：在每日对各类数据跟踪的基础上，我们对重大竞选节点及时分析点评，第一次辩论后我们发现拜登在表现正常后支持率大增，坚定了我们的逻辑线索——选民厌倦了特朗普的执政风格，对特朗普政府在疫情应对、经济复苏、种族矛盾等方面深感失望。在第二次辩论后进一步佐证了这一线索，先后发布了《第二次辩论：拜登当选，几无悬念》、《选前不到一周，民调重演2016年“翻车”？》，继续坚定了我们的判断。
4. 系列报告主要观点再回顾——以详实紧密的研究应对起伏不定的选情
4.1. 10月30日《选前不到一周，民调重演2016年“翻车”？》
最新民调显示拜登无论在全国民调还是关键摇摆州的领先优势都在被逐步缩小，在佛州甚至被反超或追平，看似2016年翻车重演，引发投资者对美国大选不确定性的关注。但我们研究发现，特朗普在佛州的民调反超很大程度上是由两家质量不高的民调干扰造成的。Susquehanna*（评级为C，排名385/453）和Rasmussen Reports（评级为C+，排名382/453）均显示特朗普在佛州的支持率反超拜登4%，与其他较高评级的民调机构数据相差较大，致使RCP算数平均数据被缩小。而以加权平均方式测算的538民调，拜登依旧领先，更加凸显了低质量民调机构的干扰。我们认为不宜夸大超短期民调的指示意义，更不宜扩大低质量民调的干扰。
“莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行”，我们依然坚定看好拜登当选，无论是州级民调还是在全国综合民调中，拜登的领先优势均远大于2016年的希拉里。在州级民调方面，拜登的领先优势远大于2016年希拉里的领先优势（图2、3），RCP州级民调显示，拜登将较为确定地至少获得232张选票（州级民调领先7.5%以上，超过历史最高误差），距赢得大选还差摇摆州 38票（获得270张选票即赢得总统大选），而特朗普将较为确定地获得125张选票。目前拜登依旧在10个摇摆州（不含佛州，29张）共计96张选票中保持领先优势，从181张摇摆选票中获得至少38张的难度并不大。
在本报告中，我们还认为选举结果出现争议的概率较小，12月8日是解决争议的最后期限。市场最希望看到美国总统选举出现明确结果，最差的是不确定性。2000年大选争议期间标普最大跌幅超过8%。
4.2. 10月23日《第二次辩论：拜登当选，几无悬念》
第二次总统辩论拜登表现平稳，民调更胜一筹，当选几无悬念。双方在新冠疫情、选举安全、人身攻击、中国问题、朝鲜问题、医疗保险、财政刺激法案、移民政策、种族问题、气候变化、领导能力共11个方面展开。总体而言，两人辩论内容及相互攻击的要点基本都在预期之内。
我们认为本次辩论进一步提升拜登当选概率，特朗普连任恐也已回天乏力，拜登将大概率当选，主要基于以下四点核心逻辑：
1）超高反对率使特朗普大概率连任失败。任期制是民主制度最主要的纠错机制，反对特朗普是支持拜登的最主要原因。低预期是拜登首次总统辩论后支持率超预期的重要原因之一；
2）2020年美国总统选举提前投票选民激增打破历史记录，拜登无论是在全国平均支持率还是在重要摇摆州的支持率均大幅领先特朗普（图4）；
3）拜登八月和九月竞选筹款连续打破美国总统竞选单月筹款记录，大幅领先特朗普；
4）2016年民调“翻车”现象大概率不会重演（图5）。与2016年希拉里的民调领先优势相比，拜登的民调领先优势更大，在全国综合民调和重要摇摆州的均具有领先的“安全边界”，远超民调误差。此外由于民调机构在样本选择等方面的调整，2020年民调数据的准确性也将比2016年更准确。
4.3. 10月1日《首次总统辩论拜登更胜一筹》
首次总统辩论，两人在最高法院、经济问题、新冠疫情、选举公正、种族与暴力、医疗保险、环境保护以及人身攻击八个方面进行辩论，并相互攻击，辩论现场总体较为混乱。总体而言，两人辩论内容及相互攻击的要点基本都在预期之内，我们此前发布的系列报告也进行过详细阐述。
首次总统辩论后，从民调数据来看拜登更胜一筹，但从历次辩论和选举结果来看，谁赢得辩论并不重要。总统辩论对摇摆选民的影响极为有限，从以往总统辩论的数据来看，候选人的领先优势在辩论前后有涨有跌，且变动幅度较小，我们认为拜登仍将保持较大领先优势。
我们认为首次总统辩论后拜登仍将保持较大领先优势（图6、7）。首先，从历次总统辩论来看，总统辩论对最终选民支持率的影响都不明显，本次辩论大概率也不例外，选民支持率应该还会大体保持不变。其次，从民调数据来看，本次辩论拜登更胜一筹，拜登的领先优势还将会被继续保持。目前拜登在全国综合民调和摇摆州中的民调大概率不会被扭转。
4.4. 9月29日《总统辩论对摇摆州选民的影响极为有限》
首次总统辩论将会吸引大批选民，尤其是摇摆选民的“观战”，但从历史数据来看，总统辩论前后候选人支持率变化并不大，我们认为拜登只要不在辩论中犯“低级错误”，仍将保持领先优势。美国自2004年以来共举行了12场总统辩论，其中有5次辩论后候选人领先优势扩大，有5次领先优势缩小，还有两次保持不变。但变动幅度都较小，仅有一次变动幅度超过了1%，平均而言变动标准差仅为0.34%。
两人辩论的基本策略——稳定基本盘，提高投票率，争取摇摆选民。两党都有各自的选民基本盘，在大选投票率很低的情况下，两党的首先任务是激励自己的基本盘选民去投票支持自己，而非去挖对方墙脚，同时摇摆选民也是候选人取胜的关键。
特朗普在新冠疫情应对方面公信力丧失，年底前甚至大选前推出疫苗更是“空头支票”，而民主党在新冠疫情应对上更加务实有效，更能取得民众信任。经济议题上共和党大幅领先民主党（图8、9）。疫情前美国经济的繁荣将成为特朗普鼓吹的重点，而拜登增税则是特朗普攻击的靶点。种族平等上民主党大幅领先，而反对暴力上共和党小幅领先。两人将继续稳定自己的选民基本盘，拜登将把特朗普塑造成一个“种族主义者”，而特朗普则会把拜登塑造成一个“暴乱制造者”。选举诚信上，两党互不信任，相互指责。联邦最高法院法官上，特朗普的火速提名恐招致民意反对，成为拜登攻击的靶点。
4.5. 9月11日《一文看懂美国选情各类数据》
本文系统地研究了美国各种选举调查数据——如民调（独立、非独立、综合、各州）数据、民众反对率、筹集资金数、投注赔率等，指出哪些更加可靠，帮助我们预判美国的选情。
第一类数据是美国民调数据，可靠性排序：综合民调>独立民调>非独立民调（图10）。目前最重要的两家综合民调机构是Real ClearPolitics和FiveThreeEight。州级别的民调准确度相对较低，没有参考意义。第二类数据是“民众反对率”，该数据也是我们在10月23日发布的《第二次辩论：拜登当选，几无悬念》的核心逻辑之一。第三类数据是“用钱投票”，两党竞选筹集的捐款和政治投注网站隐含的候选人获胜概率，其中竞选筹款也是10月23日发布的《第二次辩论：拜登当选，几无悬念》的核心逻辑之一。
我们认为选情非常有利于拜登当选：（1）综合民调数据拜登高于特朗普7.5个点；（2）特朗普民众反对率较高，已经与老布什、卡特谋求连任时的反对率不相上下，而这两者均连任失败；（3）8月份拜登筹资远超特朗普。
最后我们认为2016年民调数据“翻车”的现象再次出现的概率不大。2016年民调数据受到了“支持特朗普羞耻现象”（Shy Trump Effect）、摇摆选民、样本选择、趋同效用等诸多因素影响，最终造成民调数据“翻车”。但在美国2016年大选爆出“黑天鹅事件”后，各家民调机构及研究机构又开始重新反思民调数据的准确性和缺陷，提升了民调的准确性。
4.6. 9月7日《美国持续种族骚乱对大选的影响：微观数据视角》
从选民的微观数据和民调数据来看，美国国内骚乱持续或将对拜登不利。拜登在法律秩序和暴力犯罪方面落后于特朗普，欲将民众视线转移至新冠疫情等其他议题。由于两党基本盘的差异，后续如果美国国内骚乱持续发酵，国内民众视线也将被很大程度上吸引，将对拜登的选情产生不利影响。
在这场种族骚乱中，共和党以“法律和秩序”为口号展现自己的强硬一面，或是对少数族裔人群的战略性放弃，而专注于支持自己的白人群体，塑造自己维护社会秩序的形象。民主党在反对骚乱和暴力活动的同时，还主张限制警察使用武力，并消除司法系统中的种族歧视现象，意在争取少数族裔的支持，将自己塑造成种族平等的支持者。
但9月份以来，美国国内的种族骚乱逐渐平息，又将关注视线转移至经济和疫情两大话题，拜登并没有因为国内短暂的种族骚乱而受到较大的冲击。
4.7. 9月5日《拜登十大竞选纲领：经济和对华政策如何变？》
民主党在经济与就业方面希望“既要把蛋糕做大，又要把蛋糕分好”。指责特朗普发动的贸易战是失败的，造成了国内就业机会减少和农民破产，同时还造成了制造业衰退、清洁能源革命落后、基础设施崩溃、不平等加剧等问题。为此民主党提出建设更强大、更公平的经济（Building Strong, Fairer Economy），共13个经济目标，最大的特点是“既要把蛋糕做大，又要把蛋糕分好”。
对华强硬也是拜登的基调，只是在对华强硬的方式上与特朗普有所区别。对于中国来说最大的利好是更多的发展时间和相对确定的外部环境，最大的利空是国际市场的准入门槛或将被提高。拜登的竞选纲领把中国定位为“战略竞争对手”，92页的竞选纲领中“中国”（China）一词出现了22次，并且基本上都是负面表述。
具体而言，在贸易领域，我们认为拜登将取消关税，但大概率会推出“拜登版TPP”，通过升级国际规则来限制中国的进入；在科技领域，拜登在其竞选纲领中多次表示中国侵犯美国的知识产权并盗取商业机密；在金融领域，拜登认为中国可能存在操纵汇率、压低币值使得中国出口更有优势，我们认为中美之间发生全面金融战的可能性极低，但可能发生局部的金融制裁事件；在军事领域，民主党认为“中国的挑战主要不是军事挑战”，我们认为中美间军事冲突的可能性极低。
4.8. 8月26日《特朗普十大竞选纲领：经济泛善可陈，延续民粹主义》
本篇报告主要详细分析了特朗普的十大竞选纲领，并将其与拜登的竞选纲领进行对比，并指出特朗普的十大竞选纲领在经济方面泛善可陈，更多的是向选民开出的“空头支票”，而在移民等方面则延续了其2016年竞选时的民粹主义路线，意在煽动民粹主义情绪来提升自己的支持率。
特朗普的竞选纲领在当下最紧迫的就业和疫情应对两个议题上的纲领表现平平，并向中国转移矛盾。特朗普的承诺更多地是向选民开出的“空头支票”。为弥补上述两个重要议题的不足，特朗普谋求向中国转移矛盾。特朗普的竞选纲领将中国单独列出并位列第三，仅次于就业和疫情议题，核心信息是要摆脱对中国的依赖（End Our Reliance on China）,与中国“脱钩”。
特朗普竞选纲领在政治生态、移民、对外政策方面依旧延续了其2016年竞选时的民粹主义路线。继续通过塑造其“政治素人”形象、鼓吹“美国优先”等方式，煽动民粹主义情绪来提升自己的支持率，鼓励选民去投票，但却是以损害美国国际信誉这一战略资源为代价。
在种族主义问题上，特朗普刻意塑造拜登“混乱制造者”的形象，并将自己塑造成社会秩序的维护者。在医疗保健和创新问题上，共和党方案并没有民主党方案激进。在教育方面，重提“美国例外主义”（America Exceptionalism）。
4.9. 6月22日《特朗普连任概率不足30%，或采取极端策略》
本篇报告是2020年我们第一篇看好拜登当选美国总统的报告，我们通过分析认为，1870年以来美国大选史，经济因素是连任的关键（图11）：
1）20 世纪以后，连任比例明显提高，现任总统有一定的优势。
2）内政（经济）是总统连任最重要的KPI，外交顶多算是锦上添花。
3）100多年来，没有连任的总统中共和党人占大多数。
我们建立连任竞选计量模型，成功预测了自1870年以来的25次总统连任大选的90%，模型显示特朗普连任概率不足30%。我们建立基于经济、金融、政治军事以及其它事件（如骚扰、疫情等）数据的Logistic预测模型，并通过Bootstrap 自助法扩充了样本量。最终预测结果显示，特朗普在2020年连任的概率不足30%，表明特朗普政府竞选连任压力较大。
模型的“反事实模型的“反事实”情景分析显示，若要将当选概率提升至50%以上（赢得连任），特朗普可能需要采取极端措施，也就是说（1）要么极力采取国际合作——寻求中国大量购买美国产品——并大幅刺激经济，使得GDP增速达到4%，显著降低失业率；（2）要么极力挑起国际事端，甚至发动中等以上烈度军事冲突来凝聚国内人气。
5. 后续大选事件提示
1、2020年11月中旬至12月4日，各州核实选举结果；
2、2020年12月8日是任何选举争议解决的最后期限；
3、2020年12月14日，选举人团投票；
4、2021年1月6日，国会计票；
5、2021年1月20日，新总统宣誓就职。
6. 风险提示
特朗普的“极端信徒”不承认选举结果并发生骚乱。
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