信用债还能再爱吗？中信证券：过度恐慌大可不必

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　　近期，国企信用风波一石激起千层浪，事件由点及面，迅速扩散引发市场恐慌情绪蔓延。中信证券明明团队认为，信用债在策略上可以保持谨慎，但不应过度悲观，特别是对僵尸国企“逃废债”噱头和系统性金融风险的担忧，大可不必。

　　中信证券认为，在信用风波平息后，区域以及行业债券估值可能出现明显分化，而部分被市场错杀的机会也值得关注。

　　国企信用事件不断

　　下半年以来，共有10家国企发生实质违约或永续债展期，相关主体当前债券余额合计达1028.31亿元。特别是10月下旬开始，弱资质国企雷声不断。一开始诸如华晨、青国投事件虽出人意料，又在情理之中，信用利差有所扰动但重新修复。

　　然而，11月10日永城煤电违约属实超出市场预期，“逃废债”猜疑泥沙俱下，弱资质区域国企债、过剩产能产业债再遭抛售，信用利差一度走阔。

　　截至11月12日，2020年违约信用债规模合计1554亿元，违约只数累计136只。其中国企、央企违约数量合计达56只，占2020年所有违约债券种类的41.18%。

　　中信证券称，当前产业国企信用风险已成为主要矛盾，而这一现象有多层次的原因：

　　（1）产业国企基本面虽优于城投，但近年来确并没有得到政府完全兜底；

　　（2）从再融资角度看，部分产能过剩国企面临融资压力；

　　（3）从经营角度看，部分产能过剩产品价格中枢较高点回落；

　　（4）随着国企剥离社会职能逐步完成，政府完全无保留的支持必要性也将降低。

　　关注到期压力和政策监管风险

　　“多增一万亿”政策引导下，前10月信用债发行已达10.06万亿元，而去年全年不过9.18万亿元。同时，发行期限有所缩短，后续债务到期压力仍需关注。

　　中信证券提醒称，分品种看，地产发行人在三道红线下面临较大的去杠杆压力。

　　8月20日，住建部、央行召开座谈会，形成了以“三道红线”为核心的重点房地产企业资金监测和融资管理规则，政策监管从房地产企业角度进一步收紧。根据三道红线要求，对净负债率、剔除预收的资产负债率及现金短债比短期内不达标的企业，有息负债规模的增长将受到限制。由此预计，短期内大部分房企均面临去杠杆压力，地产行业风险不可忽视。

　　此外，城投面临政策边际收紧导致的估值风险。2020年城投融资政策偏宽松，除了大幅增加的城投债净融资之外，还体现为首次发债城投平台的增加，以及存量城投债的层级下沉。

　　中信证券观察到2020年区县级城投债存量占比明显提升。2018年下半年开始，城投平台进入新一轮政策宽松期，政策强调保障融资平台合理融资需求，加之近年来对于稳投资稳增长的需求，城投发行规模显著提升，“抗疫”推动的逆周期调节则延续了这一宽松环境。随着经济逐渐回归常态，地方债务管控的优先级将会再次回归，在低层级城投利差极致收敛、保护垫不足的环境中，估值风险亦在酝酿。

　　还值得注意的是，对中小金融机构而言，银行缩表和同业风险传导也不可忽视。

　　信用市场的两张明牌：宽信用拐点和市场情绪

　　中信证券认为，一方面，宏观经济与货币政策作用下，本轮债务周期的顶部大概率出现在2020年四季度，而2021年的经济修复和“稳杠杆”的努力预计将驱动债务周期进入下行阶段。

　　另一方面，中信证券表示，在风声鹤唳的环境下，部分净值类产品甚至表现出“下跌-赎回-抛售-继续下跌”恶性循环的征兆，信用风险带来的短期市场冲击仍不容小觑。

　　但不应过分悲观

　　随着市场中某些违约事件发酵，市场争论点甚至发展到金融市场对实体经济的信用传导是否有效的问题上，悲观者甚至认为会导致债券市场估值体系失效、并引发系统性金融危机。

　　中信证券认为这一观点是片面的。纵使市场某些违约事件中政府动作和支持意愿值得商榷，根本原因还是主体资质薄弱、债务化解困难。另一方面，回顾去年中小银行发生金融风险时监管的果断出击，中信认为风险的扩散仍在可控范围内。

　　此外，信用风波平息后，中信证券认为，国企债券估值可能出现分化。部分资质偏弱、区域治理环境存在漏洞的主体利差可能上一台阶。反之，恐慌情绪下市场亦有错杀可能。更进一步，民企信用拐点初现，当下事件可能成为存量民企债左侧布局的契机。

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