西南期货：豆粕回调做多期货、期权策略
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（1）交易对象：m2101
（2）交易方向：做多
（3）主要逻辑：
驱动：首先全球大豆库存消费比回落至中低水平，其次，生猪存栏持续增加，利好豆粕需求，此外拉尼娜可能带来做多红利。
估值：盘面榨利和期现价差仍有下调空间，等待回调后的买入机会。
一、交易逻辑
1、驱动一：全球及美豆库存消费比转向偏紧，美豆出口良好，巴西进口大豆
2020/21年度全球大豆供需从宽松转向紧张。根据USDA11月供需报告的预估，美豆2020/21年度库存消费比至4.2%（上月预估6.43%，前一年度13.24%），美豆库存消费比回落至历史次低水平。2020/21年度全球大豆库存消费比至23.44%（上月预估23.94%，前一年度26.94%），全球大豆库存消费比至近10年第4低位，略高于2013/14年度的22.79%，略低于2015/16年度的24.8%。2013/14年度美豆在900-1540美分/蒲区间运行，2015/16年度美豆在840-1210美分/蒲区间运行。参照这两个年度的美豆价格，我们认为美豆新作可能在870-1400美分/蒲区间运行。结合USDA11月报告预估的美豆新作农场均价1040美分/蒲，我们认为美豆在870-1040美分/蒲区间具有较好的买入安全边际。美豆在估值区间中值1130美分/蒲以下可以考虑分批做多。
此外，美豆出口需求良好，截止11.12的一周，2020/21年度美国大豆出口检验总量为2218.13万吨，同比提高78.3%。而11月USDA供需报告给出美豆2020/21年度出口较去年增长31.2%，如果美豆出口后期维持该速度，预计美豆平衡表还可能进一步上调美豆出口需求，令美豆和全球的大豆库存消费比进一步调低。
图1：全球及主产国大豆库存消费比
数据来源：USDA、西南期货研究所
南美方面，巴西总统博尔索纳罗称，由于国内价格上涨，巴西正在进口包括大豆在内的农产品，巴西作为大豆出口国准备进口大豆，提振大豆价格。
2、驱动二：下游生猪及能繁母猪存栏持续恢复，饲料产量同比大幅增长
豆粕需求方面，生猪及能繁母猪存栏持续恢复。据天下粮仓的调查，10月末同口径500家养殖企业生猪存栏为1352.97万头，环比增幅为4.44%，同比增加36.35%。其中能繁母猪存栏恢复较快，母猪存栏已经连续14个月增长，据天下粮仓调查的468家养殖企业母猪总存栏为223.95万头，环比增幅为4.67%，同比增幅88.46%。此外，生猪养殖盈利仍处于历史同期高位，截止11月下旬自繁自养生猪头均利润在1582元，也利多饲料需求。而饲料产量数据也佐证了需求向好，据天下粮仓的调查，全国1135家饲料企业10月份饲料总产量为1191.14万吨，环比增幅在0.71%。同比增长30.61%。其中，猪料总产量为562.81万吨，环比增幅4.53%，同比增长62.53%。禽料总产量为473.77万吨，环比下滑1.55%。同比增长7.2%。猪料连续5个月环比增长，猪料、禽料产量同比均增幅较大，利多豆粕需求。
图2：各类饲料分月产量对比
数据来源：天下粮仓
3、潜在驱动：拉尼娜可能带来做多红利
天气方面，目前正值南美大豆种植期。巴西大豆产区前期较为干旱，目前虽有好转，但距离南美豆收获还有至少4-5个月的时间，期间仍可能出现不利天气。USDA在11月大豆供需报告中预估巴西的产量为1.33亿吨，为历年最高产量水平，阿根廷为5100万吨，也是高位水平。可见USDA给出的南美的产量中并没有包含拉尼娜可能带来的天气影响。如果巴西豆在灌浆期（2-4月）持续干旱，会对产量造成实质性影响，全球大豆供应会更为紧张。因此，后期不利天气还可能带来做多红利。南方涛动指数（SOI）是判断拉尼娜的指标，该指数持续两三个月超过8，说明拉尼娜气象形成。2020年8月和9月该指数分别在9.8和10.5，10月在4.5，该指数显示拉尼娜有形成迹象。从南方涛动指数与美豆走势的对比来看，南方涛动指持续大于8的大部分时间段，美豆表现为上涨且涨幅较大。2013年除外，2013年是中国最后一年收储大豆，因此，大豆及其他农产品走势均承压。
图3：南方涛动指数与美豆月收盘加走势对比
数据来源：澳大利亚气象局、文华财经、西南期货研究所
二、估值
1、1月盘面榨利处于中间水平，榨利对于做多中性
盘面榨利来看，11月19日美西11月船期对连盘油粕2101期价压榨利润105元/吨，巴西3月船期对连盘油粕2105期价压榨利润264元/吨，1月盘面榨利处于中低水平，5月盘面榨利处于中高水平，1月豆粕盘面榨利较利于做多。
图4：进口大豆盘面压榨毛利（元/吨）
数据来源：天下粮仓
2、期货贴水差处于同期偏低水平，贴水扩大后利于做多
期现价差来看，11月18日豆粕期货1月合约贴水连云港豆粕现货110元/吨，处于同期偏低水平，贴水扩大至150以上更利于做多。
图5：豆粕1月期现价差（元/吨）
数据来源：天下粮仓、文华财经、西南期货研究所
三、风险
1、油厂大豆及豆粕库存高位，关注库存
豆粕库存方面，11月中旬国内沿海油厂大豆库存在606.44万吨，豆粕库存在87.03万吨，均处于近9年同期次高水平，豆粕库存面偏空。而根据天下粮仓的船期预估后期国内大豆供应可能增加较快，天下粮仓预估2020年11月和12月预计到港大豆分别在914.9万吨和910万吨。结合海关数据，2020年1-10月我国大豆进口8321.7万吨，同比增加17.72%。如果实现天下粮仓的预估，2020年我国累计进口大豆将达到10146万吨，处于历史同期创纪录水平，关注油厂大豆的库存情况。
图6：油厂大豆库存分年对比
数据来源：天下粮仓、西南期货研究所
图7：油厂豆粕库存分年对比
数据来源：天下粮仓、西南期货研究所
图8：历年中国大豆累计进口及预估
数据来源：WIND、天下粮仓、西南期货研究所
2、美豆基金持仓进入高位，关注后期是否减持
基金持仓方面，截止11月27日当周，基金连续14周增持美豆期货净多头寸，基金在美豆期货上净多头寸增至历史高位水平，关注基金后期是否减持。如果基金后期在美豆上维持高位净多，对做多影响不大，但是如果基金有持续减持净多头寸，对于做多较为不利。
图9：CFTC基金净头寸占比与美豆走势对比
数据来源：CFTC、文华财经、西南期货研究所
四、小结及期货策略
在主要的交易逻辑——全球大豆库存消费比偏紧及下游养殖需求复苏不变的背景下，豆粕都以做多为主。如果交易主线有所变化考虑减仓或多单离场。估值上，美豆在870-1040美分/蒲区间具有较好的买入安全边际。美豆在估值区间中值1130美分/蒲以下可以考虑分批做多。连粕从榨利和期现价差上看，目前价位也可以考虑多单少量入场，回调50-150元/吨考虑加仓。尽管海外疫情形势严峻，多国再次封锁，但是疫情的恐慌已在市场验证过，新冠疫苗也会陆续上市，疫情的负面影响后期料会减轻。疫情爆发或给做多豆粕提供买入机会，此外需要监控油厂大豆和豆粕库存和基金持仓的情况，一旦出现不利变化进行相应的减仓或平仓操作，而拉尼娜指标如果出现有利变化，考虑加大做多仓位。
五、期权分析与交易策略
1．成交持仓量分析
针对期权策略方面，我们主要分析M2101期货合约相对应的期权运行情况。目前挂牌的M2101期货合约相对应的不同行权价的看涨和看跌期权共50只，共25个不同档位的行权价。该期货于2020年1月16日挂牌上市，期权于次日挂牌上市。但期权成交活跃度在8月初才开始回升。M2101所对应所有行权价的看涨看跌期权交易量与持仓量以及看对应PCR展示如下：
图10：成交量分析
数据来源：wind、西南期货研究所
图11：持仓量分析
数据来源：wind、西南期货研究所
PCR指标表示看跌期权与看涨期权之间的比值，成交量的PCR指标和持仓量的PCR指标是最常用的两个PCR指标。其中成交量的PCR指标衡量了不同类型合约的成交活跃度，而持仓量的PCR指标衡量了不同类型合约的持仓力量。该指标可以用来度量期权市场上投资者的情绪。一般来讲，该指标比率越高，说明投资者交易或持仓看跌期权多于看涨期权。
另外展示本报告中可能会用到的几个主要看涨看跌期权近期的成交量与持仓量如下。
图12：常用看涨期权成交量分析
数据来源：wind、西南期货研究所
图13：常用看跌期权成交量分析
数据来源：wind、西南期货研究所
图14：常用看涨期权持仓量分析
数据来源：wind、西南期货研究所
图15：常用看跌期权持仓量分析
数据来源：wind、西南期货研究所
2．波动率分析
通过分析期权隐含波动率和标的合约历史年化波动率，可以对期权目前的价格与价值关系进行简单的判断。豆粕期货M2101合约60日年化波动率目前是17%左右，处于历史均值水平附近。
图16：豆粕主力合约历史波动率与期权隐含波动率
数据来源：wind、西南期货研究所
图17：豆粕主连60日历史波动率（单位：%）
数据来源：wind、西南期货研究所
3．基于价格判断的策略分析
基于前述分析，我们对近期豆粕整体看多，可以选择如下几种策略进行操作：
1）买入看涨期权
本策略具体构建：考虑前文策略观点和期权持仓等因素，建议买入豆粕虚值看涨期权，行权价为3300-3500区间）具体策略到期损益图可见下图。
图18：买入看涨期权策略到期损益图
数据来源：wind、西南期货研究所
2）牛市价差策略
本策略具体构建：买入豆粕实值看涨期权（行权价考虑3000-3200区间），同时卖出豆粕虚值看涨期权以降低保费（行权价考虑3500-3600区间），具体策略到期损益图可见下图。
图19：牛市价差策略到期损益图
数据来源：wind、西南期货研究所
3）有保护的看跌期权（套保策略）
本策略具体构建：豆粕期货M2101合约多头于3080-3200区间建仓，同时买入豆粕虚值看跌期权可以考虑行权价为3000或者3050的虚值期权做保护。具体策略到期损益图可见下图。
图20：有保护的看跌期权策略到期损益图
数据来源：wind、西南期货研究所
4）领式策略
本策略具体构建豆粕期货M2101合约多头于3080-3200区间建仓，同时买入豆粕虚值看跌期权可以考虑行权价为3000或者3050的虚值期权做保护，同时再卖出豆粕虚值看涨期权（可以考虑行权价为3500的虚值看涨期权）赚取期权费，来抵消看跌期权成本。最终以达到低成本对标的资产价格下行风险进行保护的目的。具体策略到期损益图可见下图。
图21：领式策略到期损益图
数据来源：wind、西南期货研究所
西南期货2队
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