荀玉根：信用债违约不改牛市格局

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　　历史数据显示，信用违约对股市影响不大，经济复苏期信用利差难大幅走阔。

　　荀玉根（金麒麟分析师）/文

　　近期信用违约事件频发，股市也受到扰动，部分投资者担忧信用债市场的波折会拖累股市。信用违约事件不会影响牛市的格局，目前市场仍处在牛市三级火箭中的第二级。此外，有许多投资者觉得未来A股会迎来长牛，这可能意味着短期涨幅有限，因此大家对短期行情的热情或信心不高。我们认同长牛的趋势，但同时我们认为长牛是由多轮小牛熊构成的，市场在整个向上的过程中并不是稳步慢慢上涨，更可能是锯齿形上移。

　　其实从2014年超日债首次违约后，信用债市场一直处在破除刚兑的过程中：2015-2016年产能过剩行业企业大面积亏损，自身禀赋弱、债务压力大的主体如川煤集团、东特钢等出现了违约，2016年上半年经济增速下行末期，部分企业盈利恶化，导致超日债、华鑫钢铁、中诚信托在内的多家主体也先后出现违约；2017-2018年金融去杠杆的大幕拉开，前期过渡加杠杆扩规模主体开始暴露风险，信用债市场迎来了大规模的民企违约潮。2019年至今，方正集团、包商银行等违约时间对债市也造成了巨大的影响。虽然每次违约潮的发生都冲击着投资者的情绪，但是回顾历史来看，近年违约潮所处月份股市的波动并不大：过去5年单月AA级三年期中票相对国开债信用利差单月走阔20个bp的月份一共有11次，上证综指当月平均跌1%，中位数为跌2%。

　　未来信用债违约会大面积扩散吗？概率较低。短期看，超预期的信用违约时间发生后，恐慌情绪会使得机构对持仓加以排查，收紧入库标准，低资质券可能遭到抛售，信用利差进一步走阔，而且当前信用利差本身就处在历史低位，有均值修复的可能。信用债的连锁反应不会很大，核心是因为经济已经进入了上行周期。预计A股净利同比增速将持续回升至2021年二-三季度，ROE持续回升至2021年年底。预计2020年全部A股预测净利同比为5%， 2021年为15%上下，在2021年企业盈利大幅修复的情况下，信用利差难以大幅走阔。

　　2020年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，各大指数的涨跌幅差异与基本面差异基本一一对应：创业板指、沪深300与上证综指成份股2020年第三季度归母净利润累计同比增幅依次为27%、-8%、-11%，指数的涨幅也是依次递减，年初至今分别涨50%、17%和8%。展望2021年，随着宏观经济复苏至正常水平，宏观政策也将逐步调整，牛市也将从今年的爆发期转变为明年由基本面和情绪驱动的泡沫期，短期的信用违约并不会破坏中期牛市的逻辑。

　　大家都很羡慕有长期牛市的美股，投资者买入股票之后保持持有就可以获得稳稳的幸福，不用像A股来回择时保住收益。但是把美股拆成1980年以前和1980年以后两段，可以发现美股是1980年代之后才出现的长牛，而从1980年往前推20年，美股则是小牛熊轮回，一轮牛熊周期大概持续4年左右，熊市和牛市的时间各占一半，和A股的情况很像。大量养老金在1980年代稳步入场推动着股市进入长牛。机构投资者在股市中的占比也从1980年初的40%逐渐提高至2000年前后的60%，整体股市的投资氛围更为理性成熟，股市的波动也有所收敛。

　　在产业结构升级和金融供给侧改革大背景下，A股长牛是未来的趋势，目前出现像美国那样慢慢的长牛可能性不大。A股目前的水平大概相当于美股1970-1980的水平，还有很大的提升空间。要等到更多的长线资金进入股市之后，A股的波动才会慢慢收敛至美股的水平，到时候才会迎来稳稳的长牛。站在当前的时点，还需辩证看待长牛慢牛与小牛熊的关系。

　　展望未来一年到一年半，即这轮牛市的终点，更多有关科技行业的政策红利和技术红利将释放，科技仍是主线。中短期应关注顺周期，行情有望从早周期向后周期板块蔓延，即大金融，首推券商。

　　（作者为海通证券首席策略分析师）

 

 

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