账面470亿资金无法偿付10亿债券?“AAA”永煤债违约疑云

　　账面470亿元资金无法偿付10亿元债券？ “AAA”永煤债违约疑云

　　本报记者/宋琪/吴可仲/北京报道

　　对于处在债券集中兑付期的永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤控股”）而言，其目前的处境可谓是“一波未平一波又起”。

　　11月10日，上海清算所发布公告称，永煤控股2020年度第三期超短期融资券（以下简称“20永煤SCP003”）应于当日兑付本息，但截至到期兑付日日终，20永煤SCP003仍未按期足额偿付本息，已构成实质性违约。

　　《中国经营报》记者注意到，11月17日，永煤控股再发公告，称由于公司流动资金不足，其本应于11月22日、23日兑付的2020年度第四期超短期融资券及2020年度第七期超短期融资券的兑付存在不确定性。

　　值得注意的是，永煤控股债券的突然“爆雷”犹如南半球扇动翅膀的蝴蝶，继而引发了一系列“风暴”。

　　11月18日，中国银行间市场交易商协会公告称，在对永煤控股展开自律调查的过程中发现，海通证券股份有限公司及其相关子公司存在涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具和交易所市场公司债券。

　　更重要的是，永煤控股作为地方国企，其发生的信用风险事件促使市场避险情绪快速抬升，进而引发了相关债券大幅折价、公募基金净值大跌、资产抛售和债券取消发行等一系列连锁反应。

　　中山证券研究所首席经济学家、研究所所长李湛表示，超预期信用风险事件对市场的流动性冲击可控，但信用债市场加速分化已成为必然趋势。同时，由于永煤控股违约事件将降低市场风险偏好，部分地区和行业的信用面临收缩。

　　账面资金“好看却不能用”？

　　李湛分析认为，本次市场巨震的根源在于永煤控股的违约缺乏清晰的逻辑可寻，具有明显的超预期性，市场开始由对发债主体还款能力的担忧转向对其还款意愿的质疑，信用债信用分析的基础被动摇。

　　天眼查显示，永煤控股为河南能源化工集团有限公司旗下核心子公司，而后者作为特大型能源化工集团，由河南省国资委全资控股，为河南省最大国企。并且根据永煤控股第三季度报告数据，截至9月30日，永煤控股资产总额为1726.50亿元，其中货币资金达469.68亿元。

　　同时，在永煤控股债券违约之前，中诚信国际对其评级始终为AAA，认为其“偿还能力具备最大保障，违约风险极低”。在这样的背景下，市场的质疑声此起彼伏：难道这样一家企业真的还不起10.32亿元的债券本息？

　　“我们并非有钱不还。”永煤控股相关负责人告诉记者，“由于公司的资金管控模式是收支两条线，有一部分资金归属下属子公司，是受限资金，我们是不可动用的，而公司可动用的部分其实不足以偿还2020年第三期超短融债券的本息。”

　　中国企业改革与发展研究会研究员吴刚梁也向记者表示，当前的国有企业，集团公司层面一般不再经营具体的业务，而是把业务和资产下沉到子企业。不论从法律还是财务层面而言，这些子企业都是独立的法人，有自己独立的财务和资产。集团公司和各级母公司不能随意动用子企业的资金。

　　吴刚梁称，当前国企的融资模式，通常是以集团公司作为发行人，借钱给子企业使用。而融资主体提供的财报是集团的合并报表，此时集团整体的资产和营收规模会显得比较大，但这几百亿元的货币资金并非是趴在集团账户上的资金，实际上它们是好看却不能用的。

　　除质疑公司还款意愿之外，自永煤控股债券违约以来，市场关于地方政府“逃废债”的质疑也开始层出不穷。

　　“这样的质疑可能缘于我们公司不久前公布的无偿划转事项，但投资者们之所以产生与我们初衷相左的判断，大概率是因为信息的不对称。”上述永煤控股相关负责人向记者如是表示。

　　据了解，11月2日，永煤控股曾公布资产无偿划转公告，将中原银行股权无偿划转至河南机械装备投资集团和河南投资集团；将龙宇煤化工91.875%股权、永银化工60%股权、永乐生物85%股权及濮阳龙宇化工100%股权无偿划转至河南能源化工集团化工新材料有限公司。

　　同时，永金化工投资管理有限公司将安阳鑫龙煤业38%股权无偿划入永煤控股；河南能源化工集团鹤煤投资有限公司将鹤壁福祥工贸100%股权、鹤壁福兴工贸100%股权及鹤壁福源煤炭购销有限公司100%股权无偿划入永煤控股。

　　针对此事项，有观点认为永煤控股表面剥离亏损业务，实则向母公司转移优质资产，因为将强流动性资产中原银行划出后，永煤控股短期偿债能力将受影响。

　　对此，永煤控股相关负责人向记者表示，“正如当初公告所言，公司资产无偿划转的目的是整合煤炭产业链条、提升资源效益和市场竞争力。而且，虽然形式上公司是无偿划转，但实质还是有偿的，划入资产与划出资产在价值上是对等的。”

　　同时，上述负责人还表示，11月13日，永煤控股已将兑付利息3238.52万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户，其他的偿债方案也在制定中。“目前，公司的领导层在与母公司河南能源化工集团积极对接，同时通过母公司与政府对接，希望寻求省政府的帮助。”

　　“国企信仰”还能持续多久？

　　值得一提的是，永煤控股的突然“爆雷”也使得投资者开始怀疑信奉已久的所谓“国企信仰”。

　　标普信用评级报告指出，中国地方政府对国企的支持存在分化，国企是否具有竞争力成为影响政府支持意愿的因素之一。

　　11月14日，山西省国有资本运营有限公司率先发文为信用充值，明确告知省属企业债权人，山西国资运营公司作为履行出资人管资本职责的特殊机构，将持续加大省属国有企业债务风险防控力度，做到提前15天预警，并调动省属企业形成合力，形成强大资金池，确保到期债券不出现一笔违约。

　　然而，吴刚梁告诉记者，“国企信仰”不仅导致市场上出现“二元分割”，也是民营企业融资难、融资贵的原因。从长远来看，金融机构应该打破“国企信仰”，重点评估企业自身的盈利能力、资产质量和信用记录，政府也不应该再为国企债务提供隐性担保，那些经营不善、不能偿还到期债务的国企应自行破产和出清，防止出现新的“僵尸企业”。

　　“其实，国资部门捆绑国企信用的做法并不利于树立国有企业独立的市场主体地位，虽然短期内可以提高地方国企的信用、减少融资成本，但长期来看，依赖外部供血的习惯一旦养成，终将使某些国有企业在债务中越陷越深。”吴刚梁表示。

　　实际上，永煤控股本次的债券“爆雷”就缘于其债务困境。“目前，我们公司的生产经营还是比较正常的，出现债券违约主要还是因为债务集中兑付压力较大，再加上今年以来债券市场在收缩，公司也在逐渐压缩发债的规模，因此资金流动性出现一些问题。”永煤控股方面向记者如此表示。

　　据了解，截至11月10日，永煤控股存续债规模为234.10亿元，且2020年11~12月，其公开市场到期债券金额合计50.00亿元。同时，根据其最新披露的财务报告，前三季度，永煤控股短期借款规模达206.41亿元，应付票据为244.41亿元，同时，其一年内到期的非流动负债规模也达到214.29亿元。

　　中诚信国际在公告中指出，2020年1~9月，永煤控股经营性业务利润同比小幅下降，公司短期债务规模明显增长，短期偿债压力进一步加剧。但值得注意的是，永煤控股债务的偿付主要依赖于控股股东河南能源化工集团的支持协调以及借新还旧，其本身的造血能力似乎并不乐观。

　　2020年以来，永煤控股发行的4次超短期融资券均用于偿债，其中为“归还发行人即将到期的债券”发债2次，为“归还发行人或子公司的有息负债”发债2次。

　　李湛指出，永煤控股信用风险事件的发生弱化了“国企信仰”对投资主体的加持，未来投资势必更加回归基本面分析。同时，金融机构的风险偏好显著下降，多家银行要求降低信用债风险敞口并排查信用风险。未来部分财力较弱或信用风险频发地区的地方政府及国有企业、产能过剩行业将面临信用收缩，再融资难度上升。