国研中心许伟：关于近期人民币汇率走势的四个判断

　　2020年10月24日，中国发展研究基金会博智宏观论坛月度研判例会通过网络平台顺利召开，主题为“人民币汇率是否进入上升通道”， 国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长许伟出席会议并发表主旨演讲。

　　关于近期人民币汇率走势的四个判断

　　许伟

　　围绕今天的主题，讲四个方面的判断。一是无论从纵向还是横向比较看，在主要经济体货币当中相对靠前，人民币汇率表现了较好的韧性。二是从中长期看，人民币汇率并没系统性纠正压力，但短期确实有一些利好的条件。三是国际收支结构已发生趋势性改变，短期资本在汇率决定当中的作用更加突出，汇率的波动性也将明显增大。四是要更好管理资本项下的开放，需要有新的池子和缓冲垫。

　　一、近期人民币走势及驱动因素

　　把时间轴拉长一点，简单回顾一下中美贸易战以来人民币汇率的走势，应该说表现出了一定的韧性，也间接表明汇改的确取得了积极的成效。在疫情发生之前，人民币汇率走势很大程度上被中美贸易战因素主导。2018年，前三轮关税加征，美国对我实际加征关税税率从2%升至近8%，人民币贬值约11%，有些超调，但之后逐步回升；2019年5月贸易谈判未如期达成协议，美国对我国实际加征关税税率从近8%升至13%，人民币再度贬值7.2%，而且中间还破了7这个心理关口，但之后逐步回升。疫情发生以后，人民币汇率一度贬值4.4%，同期美对部分进口有豁免，实际加征关税税率降至8.5%左右。随着我国疫情防控和经济社会恢复，相对于其他国家表现更好，人民币汇率又再一次回升。看今年的走势，总体是先贬后升，走了反V字型。

　　跨国横向比较看，人民币汇率表现比其他新兴经济体货币要好，比如墨西哥、南非、巴西的货币年内累计贬值幅度都超过10%。但和其他主要货币相比，升值幅度并不明显。比如，欧元和瑞士法郎升值幅度都超过了5%，日元和印度卢比升值幅度也都在3%左右。从二季度开始，由于美国疫情失控，其他国家疫情防控相对更有效，非美货币升值幅度更为明显。其中，人民币相对美元升值了6.5%，但和商品货币比如澳元、加元相比，还是要弱一些，其中澳元升值幅度接近15%，欧元表现也不错，同期升值幅度接近8%。新兴市场货币也出现了反转，墨西哥比索、南非兰特、印度卢比等表现都不错。

　　从多边角度看，今年以来，按照国际清算银行的权重（主要贸易权重），升值了3.94%，按照SDR篮子权重计算，人民币对主要货币升值了1.88%。同样，能够比较好的反映贸易竞争力的真实有效汇率，和其他经济体相比，人民币近60种货币当中排名23位，升值幅度并不明显，年内升值2.2%，同期欧元区整体升值5.1%。

　　所以，无论从横向还是纵向看，从双边还是多边看，人民币汇率近期升值都并不是特别异常。其背后的驱动因素，大体上有两个方面。一方面，国内疫情防控和经济回升走在前列，贸易竞争力恢复较快，市场预期改善，风险偏好上升，短期资金持续流入。与此同时，超宽松货币政策易进难退，加上疫情防控成效不佳，美元对其他主要货币走弱。

　　二、汇率没有系统性纠偏压力，但具备走稳或升值的条件

　　可能有观点会把这次升值和上一轮持续升值相比。判断未来影响汇率走势的因素，可以分两个层面看，第一个层面，是看当前汇率是否存在显著的低估和高估。

　　一个视角是中长期视角，根据巴拉萨-萨缪尔森效应，发展中国家的劳动生产率快速追赶会伴随实际汇率的升值。比较基于购买力平价计算的实际汇率，与我国和美国之间的收入差距。可以看到在国际金融危机前后，汇率低于均衡水平的幅度还是很明显的，但2015年以后，实际汇率与收入、劳动生产率的差距更为适应。

　　第二个是观察经常项目与GDP的比值。9月份，我国贸易顺差规模降至370亿美元，大体上回到过去三年的平均水平，如果在考虑到服务贸易逆差，和我们跟踪的月度GDP相比，大体上回到2%以下。从国际比较的角度看，如果一个国家盈余在正负2%的区间内部震荡，将很难看出汇率的升贬值趋势。过去五年以来，人民币真实有效汇率累计升值了2.7%，经常项目与GDP比重年均1.5%左右，差不多落在中间位置。

　　另一个值得借鉴的例子或许是日本，日本从上个世纪九十年代至今的三十年时间里面，货物和服务贸易顺差总体上就保持在2%以下，日元汇率从中长期看基本上没有明显的升贬值趋势。

　　当然，还有一个相对短期的视角，就是观察利率、汇率和外汇储备变动的关系。分析基准是利率平价。首先根据抛补平价看中美利率和人民币美元汇率的联动关系。可以发现，抛补利率平价等式的两边，从2015年汇改以后，逐步趋于收敛，外汇储备也没有再大起大落。一定程度上表明中美利差已经比较充分的反映到了汇率即期和远期的定价当中，表明央行退出常态化干预以后，人民币汇率走势已经能够比较好的反映国内外市场参与主体看法，在均衡水平双向波动的特征更加明显。这个等式成立，也意味着根据抛补利率平价计算隐含收益率和实际收益率差距不大，资本管制程度放松，实际可兑换性明显提高。

　　综上不同视角，这一次人民币汇率应该说是在均衡位置或者距离均衡位置不远的地方，并没有系统性的低估和高估，纠正压力不大。展望未来，还有一个需要考虑的因素是利差以及利差驱动的交易。根据利率平价，利息高的货币贬值，利息低的货币反而升值，但实现情况可能恰恰相反。这就是所谓的远期升水之谜。由于汇改以后的时间序列还不是太长，这里只做一个简单的分析，利差和人民币汇率贬值幅度是显著负相关的，但R方不大，这和用其他主要货币对得到的结论接近。说明人民币汇率同样也存在这个谜，中外利差大的时候，较为容易升值。背后一个可能很重要的因素是资金的跨境套利。如果再考虑一些基本面的有利条件和市场预期，比如海外疫情再创造新高，国内疫情防控较好；金融市场开放和资本市场改革的制度性红利也在逐步释放；其他国家宽松政策难以退出，人民币近期具备一些走稳或升值的因素。

　　三、短期资本流动对汇率影响更加突出

　　进一步观察资本流动和汇率的关系。2014年以来，我国国际收支和国际投资头寸结构发生趋势性变化，资本项下证券投资类资金流动的相对重要性明显上升。其中，我国对外投资逐步从外汇储备向直接投资、证券投资转变。外汇储备过去一直是我国对外投资的主要形式，2014年外汇储备占全部海外资产的比重仍高达60%，但2020年一季度该比重降至40%，同期直接投资、证券投资、信贷比重有所上升，其中直接投资比重超过25%，证券投资比重接近10%。与此同时，境外对华投资当中证券投资比重稳步上升。2016年境外投资者持有头寸当中外商直接投资存量占六成左右，之后逐步回落， 2019年3季度末该比重降至52%左右。而证券投资比重则稳步上升，目前上升至25%左右。

　　短期资金进出对汇率的影响如何呢？前面已经观察到，利差扩大，汇率短期会升值，其中的渠道就是短期资本流动。可以看到，2016年以来，我国证券类投资对外负债增加了5600亿美元，而对外投资增加了4400亿美元。把净负债变化和美元兑人民币汇率放在一起，两者具有明显的相关性。2015年之前，人民币汇率变动和资本流动关系并不十分密切，但从2016年开始，随着人民币逐步回到均衡位置，定价机制更加灵活，短期资本流动和人民币汇率变动的相关性有所提高，一般净负债提高，资金流入加快，汇率升值；反之，汇率则贬值。当然，根据现有对CarryTrade交易的研究文献，汇率大幅度波动的可能性也会显著提高。

　　四、加快完善新的“池子”和缓冲垫

　　短期资本方向更不确定、频率更高、规模也在不断扩大，对宏观金融稳定影响将会更加显著。过去，针对外部热钱流入，采取的做法是对冲，资金流出的时候，则适当的反向操作，努力促进内外均衡。现在，金融领域更加开放，内外循环也要相互促进，要趋利避害，就需要建立或完善新的市场化程度更高的“池子”和缓冲垫。

　　一是汇率定价机制要更加灵活，更大程度发挥市场主体自主报价的功能作用。能够容忍一定程度的超调，让市场自主修复，央行进一步退出常态化干预。贸易战以来的人民币汇率的调整经验说明，这是可以继续尝试的。而且，从当前中国经济面临冲击看，外部的冲击更为显著，比如疫情风险、发达国家货币政策超宽松等，这些用汇率调节，有效性更高。

　　二是过去保持人民币汇率稳定，实际上是政府隐性、间接为企业承担了部分汇率风险。现在汇率波动性明显提高以后，需要进一步发挥外汇市场的作用，为企业规避风险提供更多工具。但目前银行间外汇市场即期汇率的询价交易量每天300多亿美元，其他衍生品交易规模也有限，和国际外汇的交易量差别很大。另外，以实需来管理的用汇体制也越来越不适应资本项目的开放。

　　三是进一步发挥国内资本市场的“池子”作用，提高市场的深度、广度，增加对流入资金的长期吸引力。目前我国股票市场、债券市场、商品期货市场规模都居世界前列，具备很好的基础。短期宽进严出、或者严进宽处都是短期权宜之计，要实现国内国际循环相互促进的新发展格局，进出还要平衡，双向开放程度需要进一步提高。

　　四是市场运行过程难免会出现一些羊群行为，或者流动性危机，需要完善资本金、负债比率、流动性比例、货币错配程度管理，不断丰富宏观审慎管理工具箱，实现资源跨境配置效率改善、开放条件下风险防控、人民币回流和国际地位提升的有机统一。

　　新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。