中泰宏观梁中华：中美通胀背离之谜 源于货币宽松模式差异
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中美通胀背离之谜——源于货币宽松模式差异
作者：梁中华（中泰宏观首席分析师）
货币超发就会带来涨价。今年受到新冠疫情的冲击，中美货币政策都在放松，但从涨价的特征来看，中美资产类价格的上涨是共同的，而终端消费的涨价却出现明显背离。我国受到疫情影响时间较短，核心通胀反而大幅下行；美国受到疫情影响时间更长，核心通胀反而早已触底反弹。通胀差异的背后，是中美宽松模式的不同。而不同的宽松模式，也会对两国通胀的未来走势产生不同的影响。
中泰宏观每周思考第94期
摘要
1、宽松来了，股市、房地产等资产都在涨价。尽管受到新冠疫情的影响，中美经济受到的冲击都很大，但在宽松货币的大背景下，今年两国资产价格的表现都非常亮眼。今年美国纳斯达克指数相比去年底上涨了33%，中国的创业板指数上涨了55%。截至8月末，美国20大中城市房价的同比涨幅达到了5.2%，远远高于去年底2.8%的涨幅。今年我国20大中城市的房价涨幅仍有3.7%，尤其是长三角、珠三角部分城市的涨价非常明显。
2、中美通胀却出现明显背离。但如果我们看一下中美两国终端消费品的通胀，差异却很大。新冠病毒对美国的影响时间要更长，程度也更大，但美国的核心通胀从6月份以后就开始企稳反弹，而我国的核心通胀水平却不断向下，当前已经降到了有数据以来的最低位。通胀差异的背后，可能和居民收入差异有关系。尽管美国受到新冠疫情冲击，但今年以来美国居民的可支配收入增速是大幅抬升的，而我国居民可支配收入增速大幅下降。
3、通胀差异背后，是宽松模式不同。就美国的情况而言，今年疫情冲击经济后，加杠杆最明显的部门是政府，政府发债融来的钱主要用于对居民个人进行转移支付，将近占了一半。我国今年加杠杆最明显的部门也是广义的政府部门，融来的钱可能主要用于投资。所以中美采取了不同的货币宽松方式后，美国居民货币收入不减反增，对消费品价格有很大支撑；我国居民货币收入增速下降，但投资拉动工业生产需求，对工业品价格有支撑。
4、美国通胀上行风险可能更大。今年美国居民储蓄存款占可支配收入的比例维持在14%以上，为几十年的历史最高位。这背后主要是受到疫情影响，对未来的不确定性增加了预防性储蓄。而如果在医学的帮助下，美国新冠疫情控制住，居民收入未受损，还增加了储蓄，消费意愿增加会对通胀产生明显的推升作用，所以美国的通胀进一步上行是大概率的。而今年我国居民收入还是受到了一定的影响，对终端消费需求会构成持续的压制，核心CPI的回升可能是很温和的。而我国投资端的刺激政策早已经在收敛，再加上经济中期仍面临下行压力，PPI同比恐将在低位徘徊。
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宽松来了，股市、房地产等资产都在涨价
尽管受到新冠疫情的影响，中美经济受到的冲击都很大，但在宽松货币的大背景下，今年两国资产价格的表现都非常亮眼。以股市为例，尽管在疫情爆发初期都经历了大跌，但今年美国纳斯达克指数相比去年底上涨了33%，中国的创业板指数上涨了55%。
房地产市场也是类似，截至8月末，美国20大中城市房价的同比涨幅达到了5.2%，远远高于去年底2.8%的涨幅。也就是说新冠疫情对经济构成了负面影响，但房地产的涨价速度反而还加快了。
我国房地产市场也是类似，尽管前些年房地产市场需求空间过度透支，今年经济又遭受了新冠冲击，但我们的房地产市场依然表现出了巨大的韧性。今年20大中城市的房价涨幅仍有3.7%，尤其是长三角、珠三角部分城市的涨价非常明显。
和股市类似，价格上涨时成交量上升，价格下跌时成交量萎缩，这是典型的资产量价特征，对于房地产市场也是适用的。在新冠冲击的初期，两国的房地产交易都有明显下滑，但很快又快速攀升，当前中美房地产销售面积增速都达到了过去几年的高点水平。
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中美通胀却出现明显背离
但如果我们看一下中美两国终端消费品的通胀，差异却很大。
冠病毒对美国的影响时间要更长，程度也更大。例如我国新冠确诊人数在2月初就开始见顶回落，之后经济上开启了复产复工进程，根据我们的测算，9月份我国单月GDP增速可能已经上升至5.5%-6.0%之间，已经非常接近疫情之前的水平。而美国的新冠疫情从3月份第一波爆发后，又出现二次爆发，当前正在经历第三波疫情，美国三季度GDP仍有2.9%的负增长。
但从终端消费品价格表现来看，美国的核心通胀从6月份以后就开始企稳反弹，而我国的核心通胀水平却不断向下，当前已经降到了有数据以来的最低位。一般来说经济和通胀是同步的，经济好通胀就回升，经济差通胀就回落。而我国宏观经济状况不断改善，通胀却在回落；美国宏观经济较差，通胀却明显回升。
这背后可能的原因是供需的错配，比如我国生产端的恢复可能比需求端快，对价格构成打压；而美国可能生产端的恢复慢于需求，对价格有支撑。
而影响需求的一个非常重要的变量是居民收入的增长，我们可以从中美居民收入的变化找到一些答案。尽管美国受到新冠疫情冲击，但今年以来美国居民的可支配收入增速是大幅抬升的，去年平均增速低于4%，但今年平均增速却达到了6.8%。从结构上来看，尽管工资性收入这块有明显下滑，但失业保险这块的收入有几十倍的增长，这部分主要来自政府财政给失业者的救助补贴。所以尽管新冠疫情对美国经济冲击较大，但由于货币刺激及时给居民发补贴，居民收入受到的影响相对较小，终端需求有一定保障。
而根据我国统计局的季度调查数据，截至3季度末，我国居民可支配收入增速为3.9%，与疫情之前9%的水平有较大差距。居民收入受到新冠疫情冲击较大，可能是我国终端需求低迷、价格回落的重要原因。
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通胀差异背后，是宽松模式不同
中美通胀和居民收入走势的不同，其实也反映了两个经济体在面临新冠冲击时不同的放水模式。
就美国的情况而言，今年疫情冲击经济后，加杠杆最明显的部门是政府。例如二季度美国联邦政府债务扩张了2.9万亿美元，基本上相当于过去两年多时间增量的总和。为了配合美国政府债务的天量扩张，美联储积极推进宽松，不仅将短端利率维持在0值附近，二季度新增的国债中有将近1/3被美联储购买。政府发债融来的钱去了哪里呢？从联邦政府的支出结构来看，最主要的是用于对居民个人进行转移支付，将近占了一半。
所以整个过程相当于美联储给政府放水，政府再给受疫情影响较大的居民发钱，超发的货币主要流到了居民手里，居民的可支配收入有明显增加。
我国今年加杠杆最明显的部门也是政府部门，如果将国有企业计算在内，广义政府部门加杠杆的速度明显抬升。例如从各部门债务增速来看，我国政府债务存量增速从去年底的14.3%提升到了9月末的20.2%，企业部门从8.5%提升到11.6%，居民部门从15.5%降低到14.7%。在疫情的冲击下，为了稳增长的需要，政府部门加杠杆的速度提升是最快的，其次是企业部门。
而如果将企业部门的债务结构拆开来看的话，可能国企依然是加杠杆的主力。从Wind统计口径的信用债发行情况来看，今年前10个月信用债净融资比去年同期多了近2万亿，其中接近1.9万亿是由国有企业贡献的，将近4000亿来自民企融资，公众企业的融资相比去年同期有所减少。
政府和国企融来的钱用在了哪里呢？可能主要用于投资。例如疫情以后，政府支出回升最明显的是基金性支出，这块今年重点在支持基建投资。公共财政支出中，虽然用于社保和就业方面的开支有所回升，但增速仍然比去年水平要低。国企的融资重点也是支持固定资产投资，例如国有控股企业的投资恢复要明显快于民间投资。
所以在面对疫情冲击后，中美采取的货币宽松方式是不同的，美国是直接给受影响的居民发钱，中国是通过政府和国企投资的增加来稳定就业。美国居民货币收入不减反增，对消费品价格有很大支撑；我国居民货币收入增速下降，但投资拉动工业生产需求，对工业品价格有支撑。
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美国通胀上行风险可能更大
虽然美国居民收入不降反增，但居民消费意愿短期内还是下降的。例如美国居民储蓄存款占可支配收入的比例维持在14%以上，最高曾在4月份达到34%，都为几十年的历史最高位。这背后主要是受到疫情影响，对未来的不确定性增加了预防性储蓄。
而如果在医学的帮助下，美国新冠疫情控制住，居民收入未受损，还增加了储蓄，消费意愿增加会对通胀产生明显的推升作用，所以美国的通胀进一步上行是大概率的。由此可见，美联储提前修改货币政策的调控框架可能也是考虑到了这一点，增加对通胀的容忍度，更加看重就业的恢复状况。
而今年我国居民收入还是受到了一定的影响，而这种收入的冲击是长期的，对终端消费需求会构成持续的压制。即使医学上战胜了病毒，核心CPI的回升可能也是很温和的。涨价也是结构性的，高端消费的涨价更加明显。
投资端的刺激政策早已经在收敛，例如房地产调控的收紧，信贷投放节奏的控制，利率的大幅上行，势必会对未来的投资需求构成压制。再加上房地产市场本身就处于下行的大周期中，经济中期仍面临下行压力，部分工业品库存又都处于历史高位，PPI同比恐将在低位徘徊。
货币宽松模式不同，未来中美的通胀也会呈现出不同的特点。
风险提示：新冠疫情，经济下行，政策变动。
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