评论：低利率下我国资金流动管理

　　作者|王景富　李亦楠‘中国人民银行长春中心支行，王景富系副行长’

　　文章|《中国金融》2020年第21期

　　2019年以来，受经贸摩擦以及新冠肺炎疫情冲击，全球经济增长雪上加霜，主要经济体中央银行开启宽松模式，“降息潮”在全球范围内再度涌起。目前，全球已有近30个国家的中央银行宣布降息。2019年9月，欧洲中央银行将存款便利利率下调至-0.5%，并重启量化宽松政策。2020年3月，美联储两次下调基准利率共计150个基点并开启无限量宽松政策，英国中央银行下调基准利率50个基点至0.25%。2020年7月，日本中央银行宣布继续维持超级宽松的货币政策并保持目前极低的利率水平。低利率环境下，全球金融市场和国际资本流动日趋动荡，尤其是无风险利率被压低提高了投资者风险偏好，导致越来越多的跨境资金以套利的形式在全球范围内流动。此外，逆全球化浪潮、民粹主义、地缘政治以及全球价值链重构等因素与低利率环境形成多元叠加，对我国跨境资金流动管理提出了前所未有的挑战。

　　全球进入低利率时代

　　新冠肺炎疫情冲击使得原本低迷的全球经济雪上加霜，随着越来越多的经济体开启降息模式，低利率也如同疫情一样在全球范围内蔓延。在全球低利率的大环境下，全球债券收益率水平也不断下降，根据洲际交易所（ICE）的数据，截至2020年6月30日，全球债券市场中有约86%的债券收益率低于2%，收益率不足1%的债券占比超过60%。此外，负收益率债券的规模持续扩大。目前，德国、瑞士、丹麦以及荷兰等国的所有期限国债收益率均为负值，法国和日本除超长期国债外，其余期限的国债收益率也降至负值。国际清算银行（BIS）2019年9月发布的研究报告显示，全球负收益率债券规模达到历史峰值17万亿美元，其中约90%以上是政府债券，占全球政府债券规模的四分之一以上。这是继2016年之后全球债券市场第二度出现大规模负收益率债券的情况。根据彭博数据库的数据，虽然2019年9月后全球负收益率债券的规模有所缩减，但2020年3月以来，其存量开始持续飙升，到8月已升至16万亿美元，距离2019年的历史峰值仅差1万亿美元。而从现实情况来看，全球负收益率债券规模突破17万亿美元的历史峰值也只是时间问题。

　　低利率对我国跨境资金流动的影响

　　经历了中美经贸摩擦和新冠肺炎疫情冲击，中国宏观经济表现出强大的韧性，这也为中国维持稳健的货币政策提供了良好的基础。在主要经济体中，中国是为数不多的货币政策正常化的国家。在利率方面，1年期LPR自2020年开始两度向下微调，目前处于3.85%的水平，与发达经济体的超低利率形成鲜明对比。2020年9月1日，中国10年期国债收益率为3.05%，较同期美国10年期国债收益率高出约236个基点。

　　在经济金融全球化的背景下，一国货币政策具有较强的外部溢出效应，尤其是发达经济体的政策取向将对全球资金流动产生深远影响。一般来说，在全球低利率的大环境下，国际资本会通过三种传导机制涌入中国。

　　第一，利率传导机制。逐利是资本的天然属性，当国际资本在国家间的流动不存在摩擦时，国内与国外的利率差会引起大量的无风险套利活动。进一步，上述套利活动会引起汇率短期大幅波动，直至套利空间消失为止，在这一过程中，国内利率与国外利率逐渐趋向同一水平。

　　第二，资本传导机制。货币政策制定的政策性利率（短期利率）会通过期限结构影响其他利率，短期利率的下降会引起收益率曲线下移，进一步影响资本投资收益和投资规模。当利率对股票、债券等金融资产的收益率产生影响，并进一步导致全球金融资产偏好发生转移时，将引起大规模的国际资本流动。例如，为应对经济下行，外国执行低利率政策，国外资产收益率随之下降。当国外资产收益率低于国内资产收益率时，会导致国际投资者的投资偏好发生转移，将对外国资产的投资转移至对本国资产的投资。在这一过程中，资本由国外流入本国。需要指出的是，资本传导机制会受到全球风险偏好的影响。

　　第三，贸易传导机制。贸易传导机制是资本传导机制的延续。当资本账户的跨境资金流动发生变化时，经常账户的跨境资金流动也会发生相应的反向变化。对于大多数出口导向型的发展中经济体而言，其通过经常账户顺差所积累的外汇储备往往会投资于国外资产，尤其是风险较低的外国国债。当国外资产收益率下降时，本国对国外资产的投资将会减少，从而导致资本项下的资金流出减少。为了维持国际收支平衡的宏观政策目标，实现外部经济均衡，需要通过经常账户顺差的减少以平衡资本项下资金流出的减少。

　　考虑到逆全球化浪潮、地缘政治、中美经贸摩擦以及新冠肺炎疫情冲击等多方面因素，全球低利率环境对我国跨境资金流动的影响机制将变得更为复杂。

　　在汇率波动方面，2018年，受中美经贸摩擦的影响，人民币对美元汇率中间价贬值4.8%。2019年人民币兑美元的交易价CNY和CNH分别小幅贬值1.4%和1.3%。2020年上半年，受新冠肺炎疫情冲击的影响，人民币对美元汇率表现出先抑后扬态势。尤其是第二季度以来，中国率先实现经济复苏，使得人民币对美元汇率整体呈现出强劲的上升趋势。2020年6月1日至9月1日，离岸人民币汇率（CNH）升值2927个基点，在岸人民币汇率（CNY）升值2996个基点。在跨境资金流动方面，2018年银行涉外收付款逆差858亿美元，结售汇逆差560亿美元。2019年银行涉外收付款实现顺差245亿美元，结售汇逆差仍为560亿美元。2020年上半年银行涉外收付款顺差20亿美元，而结售汇则实现了786亿美元的顺差。从上述数据变化不难发现，2018年和2019年，中美经贸关系不断变化，国际金融市场上的资金流动受投资者心理预期影响较大，利率传导机制的作用被弱化，人民币对美元汇率持续走弱，银行涉外收付款和结售汇数据相继出现逆差。2020年上半年以来，中美经贸摩擦对国际投资者情绪的影响被逐步消化，新冠肺炎疫情冲击代替经贸摩擦成为影响利率传导机制的重要因素。一方面，中国宏观经济率先从疫情冲击中走向复苏，并表现出强大的韧性，极大地提振了国际投资者对人民币资产的信心；另一方面，美国等发达经济体在疫情冲击下经济持续低迷，并推行了一系列更大规模的扩张政策。在此背景下，境内外利率差进一步扩大，利率传导机制得到强化，人民币对美元迅速升值，跨境资金持续流入国内。

　　尽管近年来国际经济环境日趋波谲云诡，但得益于中国宏观经济的强大韧性，以及中国金融市场稳步扩大对外开放和深化改革的结果，在资本传导机制的作用下，外资持续流入中国资本市场。根据商务部的数据，2019年，在全球经济增长放缓、跨国投资低迷、国际环境不确定性增加、各国引进外资竞争加剧的条件下，中国吸收外资实现逆势增长，规模达到1381.4亿美元，同比增长2.4%，再创历史新高。2020年上半年，虽然受到新冠肺炎疫情冲击影响，但是中国实际使用外资规模仍然达到679.3亿美元，同比仅下降4%。在全球低利率环境下，中国金融资产的吸引力尤为突出。2019年境外投资者净增持境内债券866亿美元，净增持上市股票413亿美元，境外投资者在中国债券、股票市场的持有比重在3%~4%，较2016年末外资持有比重翻了近一番。2020年上半年，境外投资者净增持境内债券596亿美元、股票133亿美元，合计达到729亿美元。未来，中国金融资产的比较优势有望得到进一步凸显，流入中国资本市场的外资规模有望再创新高。

　　贸易传导机制离不开两个关键性假设：一是国际收支的相对平衡，二是全球低利率政策能够刺激全球产出增加。对于第一个假设，从数据来看，中国“双顺差”格局在近年来有所改变，国际收支日趋平衡。尤其是在经常账户方面，随着国际贸易格局日趋分化以及全球价值链重塑，经常账户顺差或将进一步收窄。长期以来，货物贸易顺差是中国经常账户顺差的主要来源，海关总署数据显示，2019年中国对美货物贸易顺差为2959.59亿美元，占顺差总规模（4219.32亿美元）的70%。因此，中美经贸摩擦将在一定程度上加速中国经常账户顺差收窄。对于第二个假设，由于全球低利率环境压缩了政策空间，扩张性政策对全球产出的刺激作用日趋减弱。因此，由低利率到全球产出增加，再到本国进口增加的传导链条会趋于弱化。不过，从整体来看，在全球低利率环境下，中国经常账户将逐渐趋于收支平衡。

　　政策建议

　　一是构建以自身为核心节点的国际区域价值链，推动涉外经济结构升级。目前，我国对外贸易仍存在创新性不足、可替代程度较高、国际竞争力不强等问题。建议采取政府引导和市场机制相结合的模式，培育具有核心竞争优势的外贸产业链，强化在全球产业分工领域的枢纽性地位。着重促进技术密集型行业发展，提升产业基础和科技水平。深入实施创新驱动战略，坚持以自主创新为引领，加快实施重大原创性基础研究项目、前瞻性产业创新项目等，采取市场化手段，引入细分领域“隐形冠军”、高科技“独角兽”等民营龙头企业开展联合攻关，提升出口产品科技含量和附加值，掌握对外贸易主动权。

　　二是加强国际间政策协调，促进国际金融监管合作。在开放经济条件下，各国利率政策相互影响。一国利率政策的实施不仅会对本国经济产生影响，也会对他国经济运行造成冲击。在各国经济周期不同步的情况下，他国利率政策的溢出效应可能会对本国经济运行产生负面影响，因此，加强各国间利率政策协调势在必行。同时，在加强政策协调的基础上，还应进一步强化国际金融监管合作，加强跨境资金流动管理。一方面，建立国际金融监管合作机制，共同构建联合监管体系，随时应对国际金融危机和突发事件，加强各国和地区间的金融监管合作。另一方面，建立国际信息披露制度，防止“热钱”通过境内外关联交易流入境内，从而稳定境内经济金融市场。

　　三是持续健全完善“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架。重点关注外债等跨境债券和债务类资金流动，该类资金对跨境利差较为敏感，当发达国家与我国存在跨境利差时，易形成外债等资金单边净流入或净流出格局。因此，应进一步加强跨境资本流动的宏观审慎监管，优化调整全口径跨境融资宏观审慎管理参数，探索分类管理模式，以促进我国国际收支平衡，有效防范跨境资金异常流动对我国经济带来的冲击风险。

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