国盛固收：未来几个月CPI和PPI将呈现双通缩格局

　　通胀快速回落，工业品价格跌幅持平。今日公布的物价数据显示CPI同比涨幅快速回落，10月较上月回落1.2个百分点至0.5%，低于市场预期。其中猪肉价格下跌带动食品价格环比回落，以及高基数因素是CPI同比快速下滑的主要原因。而PPI同比跌幅保持平稳，和上月持平在-2.1%。PPI环比涨幅同样有所收窄，较上月下降0.1个百分点至0.1%。

　　我们认为未来几个月CPI和PPI将呈现双通缩格局，CPI同比最快将在11月落入负增长区间。CPI同比快速下行并指向通缩，而PPI继续处于同比通缩区间，未来几个月CPI和PPI可能呈现双通缩格局。猪肉价格下行继续带动食品价格回落，同时由于去年的高增长，猪肉价格在计算同比CPI中权重的提升更是放大了这个效应，因而CPI环比将在未来几个月延续弱势。同时，11月CPI依然面临高基数效应。从11月上旬食品价格继续下降来看，11月CPI环比依然将保持负增长态势，叠加基数因素，这意味着11月CPI同比可能回落至0附近甚至落入通缩区间。而PPI方面，由于工业行业产出的扩张，工业品价格并不强劲，同时10月石油价格有所回落，因而PPI环比涨幅收窄。供给能力会继续约束工业品价格上涨幅度，明年2月低基数因素出现之前，PPI同比跌幅将保持平稳。因而未来几个月CPI和PPI同比将呈现双通缩格局，这一情况最早会在11月出现。

　　同时，虽然全球疫情预期在逐步改善，但目前来看，输入型通胀风险有限。虽然近期新冠疫苗研制进展迅速，市场预期逐步改善。全球大宗商品价格快速上升，并引发输入型通胀的担忧。但需要看到，一方面，我国上游行业供给能力改善，前几年投资扩张带来产能增加，导致目前供给格局下上游价格上涨向下游传递能力下降，其中钢铁行业今年表现最为典型；另一方面，人民币汇率升值也对输入型通胀产生了一定对冲。因此，目前来看，尚未看到明显的输入型通胀压力。

　　虽然未来一段时期可能出现CPI和PPI双通缩，但需要看到，这更多是因为结构性的和阶段性的。未来几个月，CPI将落入负增长区间，物价步入通缩。但需要看到，这更多是因为猪肉价格下跌带动食品价格回落所致，而非食品价格虽然并不强劲，但基本上稳定在0.5%左右的水平。因而即使出现通缩，也是结构性的。而PPI同比负增长更多是由于疫情期间工业品价格大幅下跌所致，导致同比增速持续负增长。而随着明年上半年低基数因素逐步消除，PPI将再度回到正增长区间。因而CPI和PPI的双通缩主要是结构性的和阶段性的。

　　货币政策将继续保持中性，资金需求下降将推动长端利率下行。央行表示，“稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向”、“下一阶段，总体上继续保持松紧适度”。货币政策依然将保持中性，并根据实际情况预调微调，注重灵活，重点是支持实体经济。11-12月政府债券融资明显回落，资金的需求将会减少，而年末财政支出力度加大，流动性将转向宽松，超储率有望震荡上行。国债和国开债的利率绝对水平与贷款相比的性价比不低，在流动性转向宽松后，银行配置力量有望加强，从而带动利率下行此外，同业存单利率目前处于顶部区域，随着流动性改善和配置力量加强，同存利率可能下行。一方面是因为结构性存款压降在4季度将会明显缓和，从而导致银行负债压力减缓。另外，同业存单收益率与理财、中票收益率的利差已经处于偏低水平，货基、理财将会加大对同存的配置。

　　风险提示：猪肉价格超预期上行，原油价格超预期上行。

　　今日统计局公布数据显示通胀快速回落，工业品价格延续弱势。10月CPI同比增速较上月大幅下降1.2个百分点至0.5%，通胀呈现快速回落态势，已经迫近零增长附近。环比增速也从7月以来再度落入负增长区间，10月环比下跌0.3%。而工业品价格同样保持弱势，10月同比下跌2.1%，跌幅与上月持平。环比增速同样走弱，较上月下降0.1个百分点至0.1%。

　　猪肉价格下行带动食品价格环比下跌，叠加高基数因素，CPI同比快速回落。CPI增速回落主要受食品价格下跌所致，核心CPI同比增速已经连续四个月稳定在0.5%，而CPI中食品分项10月同比增速较上月显著回落5.7个百分点至2.2%。食品价格同比增速大幅下跌一方面是因为猪肉等食品价格环比回落，另一方面是因为基数因素抬升。10月CPI中食品分项环比下跌0.3%，其中猪肉环比大幅下跌7.0%，鲜菜环比下跌2.1%，带动食品价格环比大跌1.8%，拉动CPI环比下跌0.4个百分点左右。同时，基数因素继续保持高位，去年10月CPI环比在3.6%。高基数与环比回落共同推动食品同比增速回落，并带动总体物价下行。

　　猪肉价格将继续走弱，带动食品价格继续下行。随着供给的改善，猪肉价格从9月中开始回落。22省市猪肉平均价格从9月中54元/公斤左右持续下跌，到11月初已经下降至45元/公斤左右，累计下跌15.8%。猪价大幅下降背后是供给的改善，虽然官方生猪存栏数据停止更新，但从生猪出栏数据来看，供给在3季度明显改善。出栏量当季同比增速较上季度提升19.3个百分点至15.1%。这是19年1季度以来生猪出栏量同比增速首次转正，并达到近几年以来增速最高水平。这意味着生猪供给快速改善，供给回升将继续推动猪肉价格下跌。

　　工业品价格并不强劲，总体价格保持平稳。10月PPI环比增速下降至0.1%，这是6月以来环比增速最低水平。环比增速偏弱决定同比跌幅保持平稳。从分项来看，10月油价调整是PPI环比保持较低水平的主要原因，其中石油和天然气开采业行业PPI环比增速扩大至4.9%。同时，其它行业分项环比增速并不高，虽然终端需求在继续改善，但由于供给在更大幅度的扩张，同时库存水平在提升，因而工业品价格涨幅有限，总体上保持平稳态势。

　　猪肉价格下降带动食品价格下行。CPI同比快速回落，直至负增长区间。一方面，猪肉供给改善推动猪肉价格继续下跌，而猪肉价格下跌不仅会通过环比价格下行拖累CPI，而且由于计算同比时猪肉在CPI权重与上年猪肉价格同比增速相关，而去年同期猪肉价格高增长意味着猪肉权重大幅提升，今年10月计算同比增速时猪肉权重高达4.6%，这将显著带动食品价格下行，并拖累CPI回落。目前22省市猪肉价格在45元/公斤左右，如果假定明年末猪肉价格回落至25元/公斤的历史均值水平，期间线性下降，到明年年末22省市猪肉价格将同比下跌42.8%，对应的CPI中猪肉分项同比下跌31.1%，将拉低CPI同比增速0.76个百分点。

　　CPI同比很有可能在未来几个月落入负增长区间，这一情况最快可能在11月出现。油价涨幅放缓带动PPI环比涨幅收窄。由于10月食品价格环比在持续回落，11月上旬这一趋势并未改变，因此，11月食品价格环比应该依然是负增长状况。保守情况下假定中下旬食品价格保持不变，那么11月食品价格环比可能在-0.8%左右，叠加去年11月的食品1.8%的高基数，食品价格同比依然将在11月回落2.6个百分点或更多，这将带动CPI同比下滑0.5个百分点或更多。而10月CPI同比为0.5%，这意味着11月CPI同比可能转入负增长区间，即落入通缩。而考虑到猪肉价格持续下滑的影响，CPI同比增速可能在明年4月之前的大部分月份都位于同比负增长区间。

　　虽然全球疫情改善可能推动需求和大宗商品价格上升，但供给能力提升和人民币汇率升值会缓冲输入型通胀压力，工业品价格难以大幅上升。近期随着疫苗利好消息传出，资本市场乐观情绪上升，大宗商品价格出现明显上升。而且市场部分观点认为，未来全球需求改善和美元贬值将推动全球大宗商品价格上涨，并带来国内工业品价格上涨的输入型通胀压力。但需要看到，本轮我国上游工业行业产出能力明显改善，背后是18-19年经历了一轮投资增长和供给扩张，因而面对今年2季度以来的需求改善，价格上涨并不明显，其中铁矿石价格上涨和螺纹钢价格保持相对稳定则是最明显的例证。另一方面，美元贬值的同时人民币将持续升值，这意味着以人民币基建的大宗商品价格涨幅则相对有限，人民币升值将一定程度缓冲输入型通胀压力。因而，工业品价格大幅上涨空间有限。

　　工业品价格跌幅短期难以收窄，同比转正需要到明年2季度，短期通缩态势将延续。供给改善需求边际回升动力减弱环境下，工业品价格环比相对保持平稳。因此，未来几个月PPI同比跌幅将继续保持平稳。而明年2月开始，随着基数效应走低，PPI环比将快速攀升，预计同比将在4月左右转正，在5月左右达到高位，但高点预计在1.3%左右，高度相对有限，因而整体难以呈现出明显的价格上涨压力。

　　虽然未来一段时期可能出现CPI和PPI双通缩，但需要看到，这更多是因为结构性的和阶段性的。未来几个月，CPI将落入负增长区间，物价步入通缩。但需要看到，这更多是因为猪肉价格下跌带动食品价格回落所致，而非食品价格虽然并不强劲，但基本上稳定在0.5%左右的水平。因而即使出现通缩，也是结构性的。而PPI同比负增长更多是由于疫情期间工业品价格大幅下跌所致，导致同比增速持续负增长。而随着明年上半年低基数因素逐步消除，PPI将再度回到正增长区间。因而CPI和PPI的双通缩主要是结构性的和阶段性的。

　　同时，虽然全球疫情预期在逐步改善，但目前来看，对国内通胀影响相对有限。虽然近期新冠疫苗研制进展迅速，市场预期逐步改善。全球大宗商品价格快速上升，并引发输入型通胀的担忧。但需要看到，一方面，我国上游行业供给能力改善，前几年投资扩张带来产能增加，导致目前供给格局下上游价格上涨向下游传递能力下降，其中钢铁行业今年表现最为典型；另一方面，人民币汇率升值也对输入型通胀产生了一定对冲。因此，目前来看，尚未看到明显的输入型通胀压力。

　　货币政策暂时无需对通胀的变化做出反应，货币政策将继续保持中性。我们认为虽然未来几个月CPI和PPI会呈现出双通缩格局，但这更多是结构性的和阶段性的，因而货币政策无需对这种物价变化做出反应。同时，外部需求改善和全球大宗商品价格上涨风险尚未全面实现，即使全面实现，也不一定对国内物价产生很大压力，因此，当前货币政策尚无需对此作反应。货币政策将继续保持中性。

　　货币政策将继续保持中性，资金需求下降将推动长端利率下行。央行表示，“稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向”、“下一阶段，总体上继续保持松紧适度”。货币政策依然将保持中性，并根据实际情况预调微调，注重灵活，重点是支持实体经济。11-12月政府债券融资明显回落，资金的需求将会减少，而年末财政支出力度加大，流动性将转向宽松，超储率有望震荡上行。国债和国开债的利率绝对水平与贷款相比的性价比不低，在流动性转向宽松后，银行配置力量有望加强，从而带动利率下行。而政府债券净融资减少也会带来社融增速在10月见顶，社融增速见顶后将减弱市场对经济回升的预期，并带来流动性被动转松。此外，同业存单利率目前处于顶部区域，随着流动性改善和配置力量加强，同存利率可能下行。一方面是因为结构性存款压降在4季度将会明显缓和，从而导致银行负债压力减缓。另外，同业存单收益率与理财、中票收益率的利差已经处于偏低水平，货基、理财将会加大对同存的配置。

　　风险提示

　　猪肉价格超预期上行，原油价格超预期上行。

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