中信证券：腾讯受反垄断政策影响料有限 维持目标价650港元

　　文丨王冠然 许英博 陈俊云

　　我们认为本次《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》对于腾讯的整体影响有限，公司基本面情况保持良好，游戏、广告、金融等业务有望维持稳健发展。我们持续看好公司未来发展，维持“买入”评级。

　　▍2020年11月10日，市场监管总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》（下称《反垄断指南》）。

　　《反垄断指南》对于平台经济所涉及的主体、相关市场、垄断协议进行了界定，并规定了6类滥用市场支配行为，包括不公平价格行为（不公平的高价销售或低价购买）、低于成本销售、拒绝交易、限定交易（“二选一”、独家交易等）、搭售/附加不合理交易条件（捆绑销售、搜索降权和流量限制等惩罚性措施等）、差别待遇（差异性交易价格和条件，如“杀熟”、购买力歧视等）。

　　▍《反垄断指南》对微信业务或有影响，而对游戏、广告、金融等业务影响料有限。

　　《反垄断指南》对腾讯的影响主要聚焦于是否存在拒绝交易的现象。根据《反垄断指南》条例中对于拒绝交易的认定标准（在平台规则、算法、技术、流量分配等方面设置障碍，使交易相对人难以开展交易），微信此前分别封禁淘宝和抖音等竞争平台分享链接的行为可能被监管部门认定为拒绝交易。

　　其他业务中，游戏作为产品单体而非平台，并不适用于《反垄断指南》；腾讯广告业务2020Q2年营收达185.5亿元，根据艾瑞咨询数据2020Q2国内网络广告市场规模达1678.9亿元，腾讯广告业务并未达到市场支配地位，互联网广告领域依然保持市场化定价体系；金融与企业服务业务中，目前腾讯在支付、信贷和云业务也均未实现垄断或支配市场。

　　▍我们认为即便微信分享封禁放开后，对微信影响依然有限。

　　从字节跳动公司策略来看，当前抖音MAU已逾7亿，其用户体量及影响力已经能与微信平台抗衡，较难进一步通过微信获取新流量；同时字节跳动更希望将社交关系链沉淀到抖音平台，而不是进一步通过微信外链扩张。如果微信放开抖音分享封禁，抖音短视频或将提升微信平台内容丰富度，拉动微信使用时长提升。从阿里巴巴公司策略来看，放开淘宝分享封禁后，微信作为流量入口料将分流淘宝平台流量，阿里巴巴接入微信小程序电商体系，或将带动腾讯交易生态发展。因此，微信分享封禁放开后，或将进一步拉动微信平台的活跃程度，负面影响料有限。

　　▍风险因素：

　　国内及海外监管政策变化风险；游戏、在线视频监管政策变化风险；新互联网产品&服务用户分流风险；市场竞争持续加剧风险等。

　　▍投资建议：

　　本次《反垄断指南》对于公司影响料有限，公司基本面保持良好，游戏、广告、金融等业务有望维持稳健增长。我们持续看好公司未来发展空间，当前位置持续推荐。我们维持公司2020/21/22年净利润（GAAP）、净利润（Non-GAAP）预测分别为1，207/1，438/1，727亿元、1，217/1，463/1，757亿元，当前价对应估值41/34/29X PE（GAAP）、41/34/28X PE（Non-GAAP），继续维持目标价650港币，维持公司“买入”评级。

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