王英敏：新形势下的国企控杠杆
作者|王英敏‘北京市电子科技情报研究所’
文章|《中国金融》2020年第21期
根据国际清算银行（BIS）统计数据，2019年末我国的宏观杠杆率为259%，杠杆率水平位居世界前列，接近发达经济体杠杆率，高出所有报告经济体杠杆率32个百分点。其中，非金融企业杠杆率持续维持高位，且国有企业占比较大。2000~2019年，我国非金融企业部门债务规模从9.23万亿元上升至149.92万亿元，杠杆率从92.0%扩张至151.3%（国际警戒线为90%）。2020年，受新冠肺炎疫情影响，国内外政治经济环境发生重大变化，我国经济下行压力加大，存在杠杆率重新提升的风险。财政部公布的数据显示，截至3月末，全国国有企业资产负债率达到64.5%。控制与化解国有企业债务风险，是深化改革、实现“六稳”“六保”的一项重要任务。
国有企业杠杆率偏高的原因
根据Wind的统计结果，在2008年A股上市企业中，国有企业资产负债率首次超过民营企业（上市国有企业和民营企业的统计口径均为非金融企业），至2011年已经超过10个百分点。近几年，民营企业资产负债率上行趋势明显，而伴随着国企改革的不断深化，国有企业资产负债率同比小幅下降，国有企业与民营企业资产负债率的差值呈缩小趋势。2019年，上市国有企业与民营企业资产负债率的差距不足5个百分点。但总体来看，当前国企资产负债率仍处于高位（见图1）。
国有企业杠杆率高企的原因主要包括以下几个方面。
第一，国有企业主要通过借款发展。我国直接融资体系发展较为滞后，多层次资本市场发展总体上仍不成熟、整体规模较小，特别是社会融资规模中直接融资占比相对较低，导致企业难以通过直接融资降低杠杆率。尽管国有企业上市公司逐渐增多，但是大部分国有企业仍然无法通过IPO方式进行融资。此外，国有企业因担心股权融资冲淡国有股份及其控制力，也更偏好债券融资和银行借贷。
第二，国有企业从银行借贷具有便利条件。一方面，国有银行是我国金融体系的主力，本身担负着支持国企改革与发展的使命；另一方面，国有企业贷款往往有政府隐性担保兜底，可以降低金融机构的信贷风险和服务成本。国有银行、地方政府、国有企业“铁三角”的关系决定了国有企业的高杠杆率。
第三，国有企业以负债进行扩张存在内外激励。在企业层面，管理者为了完成考核目标、提升政绩，往往会不计成本、不计代价、不顾效益，想方设法进行规模扩张。在政府层面，为了提振地方经济，也会积极鼓励国有企业通过高负债进行规模扩张。
第四，国有企业高负债与经济下行有一定关系。在经济下行时期，企业资产增长慢于负债增长，资产负债率自然上升。此外，为了避免经济增速下降，国有企业通常成为逆周期调节和“保增长”的主要载体，银行信贷“开闸放水”助推国有企业债务率高企。
第五，刚性兑付导致国有企业杠杆率居高不下。由于地方保护、政府信用背书、银行不愿不良贷款显性化等因素影响，部分产能过剩国企难以进行市场出清。刚性兑付的解决方法使得不少本应该逐渐退出市场的国有企业沦为“僵尸企业”，依旧占据市场的资源，由此加剧了国有企业整体负债率高居不下的局面。
第六，现代企业制度缺失是国有企业高负债的重要原因。许多国有企业尚未形成良好的公司治理机制，风险防范与内控制度不健全，企业负债行为权责不明确，导致企业融资决策缺乏有效监督。
国有企业降杠杆减负债的政策环境
负债比例过高是国有企业长期以来的历史遗留问题，也是当前困扰国有企业深化改革的难题之一。一方面，杠杆率过高容易引发金融风险，尤其是在经济下行期间，当企业利润增长停滞甚至出现下滑时，债务风险会急剧升高；另一方面，杠杆率过高也会造成大量金融资源被低效企业甚至“僵尸企业”占据，导致国家产业政策失灵、行业产能结构失衡、民营企业融资空间被挤压。
2013年以来，国企改革进入“全面深化”阶段，国有企业高负债率受到高度重视。着力破解国有企业高杠杆困境、约束国有企业资产负债率，是全面深化国企改革的重要任务。国有企业控负债祭出组合拳，多项降杠杆、减负债措施密集出台。
2015年12月，中央经济工作会议明确提出了供给侧改革的核心任务在于“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。2016年12月的中央经济工作会议强调，要把降低企业杠杆率作为重中之重。2017年7月的全国金融工作会议又进一步提出要着力推动国有企业降杠杆。2018年4月中央财经委员会召开第一次会议首次提出“结构性去杠杆”，降低国有企业资产负债率成为重中之重。
2018年8月，国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委五部门印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》，之后国资委内部下发《中央企业降杠杆减负债指导意见（征求意见稿）》以及《中央企业资产负债率分类管控工作方案》并召开降杠杆减负债推进会，对国有企业降杠杆提出了专门要求。同年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，提出要通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。
部分行业国企降杠杆已显成效
从国家提出“三去一降一补”供给侧改革任务以来，煤炭、钢铁、化工等产能过剩行业面临的去杠杆任务最为严峻。近年来，随着国企兼并重组的大力推进，上述行业降杠杆取得了积极成效。
统计分析显示，在A股上市的国有企业中：煤炭行业资产负债率从2015年的最高值52.84%，降至2019年的47.54%；钢铁行业资产负债率从2015年的最高值66.52%，降至2019年的57.85%；化工行业资产负债率从2014年的最高值59.45%，降至2019年的52.89%；此外，国防军工、建筑装饰、轻工制造、通信等行业的降杠杆也取得显著成效（见图2）。
煤炭、钢铁、化工等产能过剩行业降杠杆取得的显著成效，一方面归因于企业经营层面的改善，另一方面得益于国有企业兼并重组稳步推进。在《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》的顶层设计指导下，相关行业的大型国有企业兼并重组将逐步提速，这不仅有利于行业提质增效，同时也有助于降低国有企业的资产负债率。
国企降杠杆应多措并举
在疫情的特殊背景下，需要辩证地看待国有企业负债率问题，把握好稳增长和防风险的平衡。就根本而言，解决国有企业高负债的问题，既要强化外部约束，更要完善内部治理。
一是加强监管，建立和完善国有企业资产负债约束机制。长期以来，国有企业资产负债约束较少，背靠政府信用举债融资时对财务风险关注不够，过度融资、规模冲动问题较为严重，企业债务规模快速扩张也加大了金融风险。因此，必须将资产负债率约束指标纳入到国有企业绩效考核工作之中，切实解决国有企业预算软约束问题；金融机构也要加强对高负债企业的协同约束，增加国有企业的失信和违约成本。
二是发展多层次的资本市场，提高直接融资比重。要大力发展保险基金、社保基金等各类中长期资金进入资本市场，多渠道增加资本市场长期稳定资金来源。通过沪深主板、创业板、新三板、科创板和地方股权交易市场等不同板块，建立多渠道资本市场直接融资体系，积极推动国有企业上市融资。
三是坚定推进供给侧结构性改革，加快战略性重组。近年来，煤炭、钢铁、化工等行业通过产能过剩出清，负债率有所下降，但由于行业整体来说集中度不高，同质化竞争的问题仍然存在，降杠杆成效并不平衡。为此，要加快行业兼并重组步伐，聚焦主业、做强主业，减少所谓的多元化经营。要加快推动“僵尸企业”债务处理和市场出清，优化金融资源配置。
四是建立现代企业制度，完善内部治理。对企业负债行为建立权责明确、制衡有效的决策执行监督机制，建立健全企业债务风险防控机制，全面加强风险识别和控制。
五是坚持市场化改革方向，增强国有企业核心竞争力。国有企业长期依靠政府“背书”，自身“造血”能力不足、治理结构不完善、核心竞争力不强，这是资产负债率高企的重要原因。对此，要通过市场化方式积极推进混合所有制改革，不断激发国有企业内生发展动力，提高企业自身经营效率与财务投资回报率，从根本上改善企业资产负债状况。
