中红医疗IPO：90%营收靠＂代工＂ 研发人员存＂凑人头＂嫌疑

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　　原标题 中红医疗IPO：90%营收靠“代工”，偿债压力大却分光利润，研发人员存 “凑人头”嫌疑

　　来源 企观资本 

　　不久前，中红普林医疗用品股份有限公司（以下简称“中红医疗”）更新了其首次公开发行股票招股说明书（申报稿），拟登陆创业板。

　　中红医疗主要从事丁腈手套、PVC手套等医用及工业用一次性防护手套的研发、生产与销售。这是中红医疗第三次冲击资本市场。

　　2017年至2019年，公司实现的主营业务收入分别为9.46亿元、9.59亿元、11.63亿元，同期分别实现净利润0.65亿元、0.58亿元、0.91亿元。2020年，受益于新冠疫情带来的医疗防护手套需求暴增，公司半年盈利达到4.63亿元。

　　尽管上半年业绩不俗，但在报告期内，中红医疗90%营收靠“代工”，竞争力与同行差距明显；其次，公司的短期偿债压力巨大，虽说靠新冠疫情大赚一笔，但又火速分光今年利润，让其融资目的备受质疑；最后，中红医疗大部分研发人员没有本科学历，与同行相比存在差异，考虑到公司的研发人员占比刚好达到高新技术企业认定的标准，其研发人员数量可能存在“凑人头”的嫌疑。

　　90%营收靠“代工”，竞争力与同行差距明显

　　一次性医用手套按照手套材质可分为乳胶手套、PVC手套和丁腈手套，其中乳胶和丁腈是较为主流的医用材质而乳胶手套的售价更高；PVC手套应用范围相对较窄，主要于一般医疗防护等领域价格为低廉。中红医疗的主要产品是一次性丁腈手套及PVC手套。中红医疗大部分营业收入来自于ODM模式（Original Design Manufacture，委托设计与制造），也就是中红医疗为品牌商提供生产制造的代工服务。招股书里提到：“报告期内，公司销售以境外ODM直销为主，自有品牌‘中红医疗’在国内少量销售”。在报告期内，中红医疗境外销售收入占主营业务收入的比例分别为97.91%、96.06%、93.67%，由此推算，中红医疗自有品牌销售的营收占比可能不超过4%。

　　数据来源：Top Glove，方正证券研究所

　　一次性健康防护手套行业具有显著的规模经济效应，也是全球竞争激烈的行业，生产规模越大，单位产品的生产成本越低，全球市场竞争力就越强。根据方正证券的数据，行业龙头Top Glove是全球最大的丁腈、乳胶和手术手套制造商，在2019年全球一次性健康防护手套市场份额约20%，而中红医疗全球市场份额仅为2.92%，全球排名第9，在国内仍落后于蓝帆医疗、英科医疗和石家庄鸿锐。

　　招股书披露，在2019年，英科医疗、蓝帆医疗的单位生产成本分别为85.8元/千只和81.94元/千只，而同期中红医疗为97.87元/千支，显著高于前者。

　　在防护手套行业，产品工艺水平越高，生产出的超薄手套就越轻，单只手套所需的原材料就越少，平均生产成本就越低。根据方正证券发布的研报，目前马来西亚Hartalega、Top Glove等大型厂商低克重产品单只重量可达到2.5克-2.6克，英科医疗新产能的克重也达到了2.6克，而中红医疗目前低克重产品水平约3.0克/只，产品技术水平与一线厂商差距较大。

　　短期偿债压力大却大额分红，融资目的存疑

　　报告期间，中红医疗的短期偿债压力不小。2017年至2019年，公司短期借款分别为0.75亿元、1.8亿元和1.9亿元，而同期账上的货币资金仅为0.66亿元、0.32亿元和0.71亿元，远远不足以偿还短期借款。

　　数据来源：招股书

　　以2019年为例，除了1.9亿的短期借款，中红医疗还有1.2亿元应付票据和0.92亿元应付账款，因此现金流十分紧张，短期偿债压力较大。

　　然而，2020年初新冠疫情骤然降临，一次性防疫手套一时供不应求，站在风口上的中红医疗业绩猛增，仅2020年上半年就实现净利润4.63亿元，比过去3年净利润之和还高出2倍。然而，中红医疗并没有将今年上半年赚到的钱用于偿还短期负债投入项目建设，而是全部用于分红。

　　招股书披露，今年8月16日，中红医疗董事会做出了分红决议，向全体股东每10股派发现金红利40元，共计分掉了5亿元现金，占当年净利润的比例达到107.99%。令人疑惑的是，在今年4月份递交的招股书中，中红医疗IPO拟募集5.79亿元，其中补充流动资金1.5亿元，投资于“江西中红医疗医疗制品有限公司丁腈手套项目的投资建设”项目需要4.3亿。既然中红医疗今年4月仍需要融资5.79亿元，为何短短数月后就分红5亿元？分红的必要性及合理性需要给出解释。

　　研发人员存“凑人头”的嫌疑，研发支出资本化比例明显偏高

　　招股书里披露，中红医疗的研发人员数量是251人，而其员工的学历在本科及以上的人数仅为86人。另外大专学历共有169人，也就是说大专学历及以上的员工总数为255人，如果考虑到财务人员、管理及行政人员中也有不少员工（大于4人）的学历在大专及以上，那么可以推断部分中红医疗的研发人员的学历在大专以下，似乎其研发工作门槛极低。

　　资料来源：招股书、年报

　　对比同行业可比公司，英科医疗的研发人员数量为360人，拥有本科及以上的学历的员工数量为516人；蓝帆医疗的研发人员数量为544人，拥有本科及以上的学历的员工数量为613人。这两家公司拥有本科及以上学历的员工数量均超过研发人员数量。有市场专业人士质疑中红医疗对研发人员的认定标准过于宽松。

　　按照我国高新技术企业认定的相关要求，企业从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年职工总数的比例不低于10%。根据招股书披露，2019年中红医疗的研发人员占比为10.46%，正好超过了高新技术企业认定的标准，满足相关条件，然而，诸多迹象又表明，其研发人员可能存在“凑人头”的嫌疑。

　　资料来源：招股书、年报

　　此外，中红医疗的研发支出资本化比例明显偏高，根据招股书披露，报告期内，中红医疗的研发支出资本化比例分别为93.38%、70.74%和76.91%，而蓝帆医疗则分别为1%、27.03%和33.47%，同期英科医疗则将研发支出全部费用化。研发支出资本化比例越高，则计入当期损益的研发费用就越低，当期利润指标则越“好看”，有市场专业人士质疑在申报IPO期间，中红医疗刻意压低研发支出费用化比例以达到“美化”当期利润指标的目的，中红医疗应该公开对此进行解释说明。

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