媒体评疫苗研发进展：产能可能较充足 供应可能“美国优先”

　　疫苗研发获得实质性进展的市场影响

　　作者：谢亚轩（招商证券首席宏观分析师）

　　11月9日，辉瑞制药宣布与德国生物科技公司BioNTech共同开发的新冠mRNA疫苗BNT162b2被证明有效，并公布了三期临床的中期数据分析结果，该分析评估了43538名试验参与者中94例确诊的Covid-19感染病例，辉瑞和BioNTech表示，接种疫苗的人和接受安慰剂的人之间的差异表明，在第二次注射后7天，疫苗的有效率达到90%以上。这远高于美国食品药品监督管理局（FDA）所要求的50%。受上述利好消息影响，11月9日辉瑞制药盘前涨幅扩大至13%，收盘涨幅收窄至7.7%

　　全球市场也对疫苗结果反应强烈，疫苗进展公布后，风险资产大涨，避险资产调整。全球主要股指大涨。

　　从行业表现而言，能源、金融等周期板块大涨，服务业相关的消费者服务同样涨幅居前。

　　目前，疫苗上市及其对经济发挥作用的不确定性主要来自于三期临床的最终结果、美国及其他国家的监管审批和接种环节。

　　当前辉瑞和BioNTech公布的结果仅为中期结果，疫苗试验还在进行，仍有待批准，不过鉴于目前为止没有发现严重的安全问题，辉瑞和BioNTech预计将在本月稍晚申请美国紧急使用授权，更为正式的授权可能需要获得三期临床的最终结果，目前比较乐观的预期是该疫苗可以在今年年末在国内第一批使用；即使在美国获批，也不代表世界范围内的使用，还需要经过各国相关监管部门的审批，例如在中国，该疫苗如需上市或需要进一步进行桥接临床试验；在完成审批、上市后，医疗机构需要有序为民众提供接种服务，民众的接种意愿提升也同样需要一个过程。以上因素都使得疫苗实际对经济产生效果是一个渐进的过程。

　　疫苗存效时长目前存在不确定性，这对于疫苗对经济的效用有重要影响。据媒体报道，上述疫苗将至少提供6个月的保护，但切实的疫苗保护期暂无定论，这对于民众的接种意愿及其对经济所受约束的解放程度有实质性影响，具体情况仍有待观察。

　　疫苗产能可能较为充足，疫苗供应上“美国优先”。辉瑞预估显示，2020年该疫苗的全球产量将达到5000万剂，足够2500万人注射，2021年将达到13亿剂；根据此前的报价，每剂19.5美元，首批1亿剂将优先供应美国；在国内，复星医药已获BioNTech许可，持有该疫苗独家开发与商业化的权利。

　　疫苗进展对于经济与市场的影响

　　从总量而言，疫苗的出现不改变我们对“渐进复苏”是2021年全球经济主题的判断，疫苗的积极进展下我们可以对复苏速度和力度有更积极的看法；对股市而言，这将继续推动由成长向价值的风格切换和价值股的修复。在年度报告中我们即强调，疫苗进展是全球经济的潜在积极因素。从方向上，较长有效期疫苗出现的影响与当前经济发展方向相一致，从速度上，疫苗将加速全球经济的复苏。但是，即便疫苗出现，接种也需要时间渐进完成，经济也无法立即完全重启，因而疫苗也只是加速复苏的进程、加强私人部门的信心，但并非能一蹴而就地解决所有问题。

　　从2018年中开始，A股和美股都开始呈现出成长占优的风格，原因之一是“经济下行叠加流动性宽松”的宏观背景，原因之二是美国将中国科技企业作为重点制裁对象的事实，使得中美双方都进一步认识到了前沿技术、高端装备等核心资产的价值。新冠疫情引起的一系列连锁反应使得宏观环境进一步、加速向支持成长占优发展并达到某种极致。国内以及海外经济复苏加速的背景可能使得海内外市场形成共振，从而更显著地扭转成长占优的局面，加剧由成长向价值的风格变化。

　　从结构上，本次疫情冲击之下的海外经济基本面呈现两方面特征：

　　第一，制造业受冲击小于服务业，服务业亟待恢复。基于病毒传播的原理，制造业受疫情影响小，相较服务业受到的冲击也更小，这也体现在了服务业PMI下滑幅度远超制造业之中，而服务业又持续受到疫情本身和相关政策的压制而无法恢复。

　　因此，疫苗进展对于社交约束的解除最为利好酒店、旅游、餐饮、航空等线下服务业，而对远程视频、线上购物等“宅经济”相关板块构成冲击。

　　第二，海外需求恢复快于供给，供给持续受到抑制是经济复苏面临的主要问题。本次危机中极为快速和大规模的政策响应、政府的救助措施及时抑制了资产负债表和需求的下滑，因此我们看到需求较为快速地修复，而2008年私人部门去杠杆给需求造成了更大冲击。加之制造业所受冲击较小，本次疫情危机对商品价格冲击较小、初步恢复的速度较快，但是也呈现出需求恢复好于生产的情况，供给恢复是海外经济恢复的重点，但恢复的速度受到疫情和封锁措施的抑制，因而无法对需求予以充分响应，并没有呈现出过往危机后的剧烈反弹。

　　疫苗的使用及其影响给我国出口带来正面总量因素和负面结构因素，谁占上风可通过海外商品价格观测。我国出口一定程度上也受益于此前海外这样的局面。2020年4月以来我国出口的逆势快速修复主要是受到防疫物资、宅经济和出口替代效应的三重支撑。疫苗进展及其对海外经济的影响将带来两个结果：第一，海外总需求进一步恢复，是我国出口面临的正面总量因素；第二，海外供给能力上升，挤压我国出口份额，是我国出口面临的负面结构性因素。

　　从总需求分解来看，海外经济限制的解除、收入的改善、私人部门信心的恢复以及超低利率环境或将支持海外消费和投资（含库存投资）进一步改善；同时各国供给能力也将上升，两者谁上升的幅度更大，持续性更强，短期难以简单判定，比较好的观测指标是以CRB指数为代表的商品价格表现。若中期海外商品价格呈现回升趋势，则表明需求力量更强，则对于我国出口将以带动作用为主。总体而言我们倾向于认为类灾后重建阶段和补库存阶段，需求或相对强于供给。

　　关注疫苗对宽松政策逻辑的潜在影响

　　在11月6日最近一期的FOMC发布会上，美联储主席鲍威尔表示：“近期新冠肺炎病例的增加令人特别担忧，经济前景十分不确定，在人们感到安全前不可能实现全面复苏。预计货币政策仍将维持宽松，直到实现通胀和就业目标”。事实上，疫情多次发酵之下“经济前景的不确定性”是疫情以来每次议息会都会提到的措辞，也是在极为宽松的货币环境下，发达国家央行仍然维持宽松甚至进一步释放宽松信号的根本原因。

　　疫情阶段的宽松政策并非简单的逆周期调节，逆周期调节旨在平抑经济波动，且侧重于对需求的调节，在经济低谷时通过低利率刺激需求、提振经济；当前供给受到抑制，供需之间没有正常的响应，因此当前的宽松政策目的并不在于刺激需求，而在于保有供给能力，以及防止其进一步对需求产生负面影响（如企业破产从而导致失业上升、居民收入恶化）。

　　由此来看，疫苗对于经济的影响虽然是渐进的，但它一经证明有效可用，就极大地消除了一段时间内经济前景的不确定性。而基于上述分析，这对于政策可能产生两方面影响：

　　第一，改变政策预期。这可能使得预期宽松的政策方向发生边际变化，政策在晚些时候会有切实的理由开启渐进的正常化。纳斯达克指数的下跌，或反映了这种预期的变化。

　　第二，基于疫苗影响的渐进性，虽然预期倾向于乐观，企业现金流仍然无法立刻获得实质性改善，短期政策仍需对经济主体提供必要支持。

　　对我国资本流动而言，最有利的情况实际上是“海外宽松叠加国内比海外经济更为强劲”，疫苗使用的“优先范围”以及货币政策预期的边际变化方向对此短期是一个不利影响。