过半资产是赊账、股价不涨急了谁？苏交科折腾一番卖壳走人

　　出海未捷铩羽归，并购商誉满地雷，过半资产是赊账，股价不涨急了谁？苏交科，折腾一番，卖壳走人︱独立评级

　　作者 | 关尔

　　流程编辑 | 小白

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　　市值风云“吾股大数据”排名中，苏交科2017年~2019年的排名急速下降，从500强选手直接掉到1600位之后，跌幅非常之罕见，颇有“学好不容易，学坏一出溜”的大无畏气势。

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　　2019年，苏交科（300284.SZ）作为国内唯一一家同时位列美国《工程新闻记录》（ENR）“全球设计公司”和“国际工程设计公司”双五十强的民营企业，同时还获得了“最具国际拓展力工程设计企业”的季军席位。

　　截至2019年末，苏交科共有技术人员1，497人，在占员工总人数的18%。公司学历在本科及以上学历的员工人数为5，982人，其中学历在研究生及以上的员工有1，381人，占员工总人数的16.6%。

　　近三年，苏交科也一直持续投入至少2亿元研发经费用于新产品和新技术的开发。

　　按理说，苏交科作为A股首家工程咨询上市公司，本身的业务技术能力、员工储备似乎都颇为不俗，投资者应该可以对其业绩、财报及市值表现有所期待。

　　然而，截至今年11月5日，苏交科的市值只有72.66亿，尚未破百。

　　公司股价在2015年以后似乎也长期横盘震荡向下。

　　（苏交科股价表现，来源：choice数据）

　　市值风云“吾股大数据”中，苏交科2017年~2019年的排名急速下降，从500强选手直接掉到1600位之后，跌幅非常之罕见，颇有“学好不容易，学坏一出溜”的大无畏气势。

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　　究竟是什么原因，导致苏交科形成了如此局面？

　　风云君这就来和大伙聊一聊。

　　一、工程咨询业务是核心

　　苏交科（300284.SZ），前身系江苏交通科学研究院。2008年6月末股改完成后48名公司员工一举成为自然人股东，2012年1月，苏交科正式登陆创业板。

　　截至2020年9月末，公司董事长符冠华及董事王王军华合计持有上市公司35.27%股份，是苏交科的实际控制人（二人为一致行动人）。

　　一直以来，苏交科的主营业务都未发生过改变，以工程咨询、工程承包为主。2015年~2019年，工程咨询、工程承包两大业务合计构成公司97%~99%的总营业收入。

　　（苏交科负责中山至开平高速公路项目150km的勘探设计工作，图片来源：公司官网）

　　其所属行业为“专业技术服务业”（证监会行业分类），今年起该板块的市场走势一直都跑赢沪深300指数。（欢迎下载市值风云APP查询更多上市公司的行业板块行情表现）

　　（来源：吾股大数据）

　　其中，苏交科的工程咨询业务是其核心业务，经营范畴包括规划咨询、勘察设计、环境业务、综合检测和项目管理等，涉及公路、市政、水运、铁路、城市轨道、环境等多个行业。

　　近五年，苏交科的工程咨询业务从2015年的19.37亿元增长至2019年的53.19亿元，对总营业收入的贡献比率也从74%上升至89%。

　　受剥离美国子公司TestAmerica影响，苏交科工程咨询业务2018年、2019年较2017年均有不同程度的减小。

　　风云君将在后文对此细说。

　　目前，苏交科已在多个工程咨询、建工建材检测细分领域获得最高级从业资质，部分细分领域资质优于同行业上市公司。比如公司在市政工程设计、环境保护、岩土工程勘察等方面的级别高于建科院（300675.SZ）。

　　二、收回风险大的应收账款

　　（一）过半资产都是客户赊的账

　　打开苏交科的资产负债表，首先吸引住风云君目光的就是其应收账款（含应收票据，下文同）科目。

　　因为，2013年起随着营收规模的扩张，苏交科的应收账款也开始迅速的膨胀增长，2015年后公司的应收账款增幅远超同期的收入增幅。

　　到了2019年，苏交科账面一半以上的资产都是客户赊的账。

　　（苏交科2019年资产主要科目，来源：吾股大数据）

　　注意，风云君在这里已将2020年起的合同资产还原为应收账款，下文所指的应收账款均为同样的统计口径。

　　当然，引起这种现象的部分原因是苏交科的业务按完工验收进度付款，加上部分工程项目2G，客户实际支付工程或项目款的时点要延迟至整体项目验收或拨付款到位。

　　从公司在过去年报中对3年以上应收账款计提100%坏账准备的比例看，苏交科一般的工程承包项目工期应在3年以内。

　　（苏交科除销售商品以外的应收账款坏账计提政策）

　　风云君统计了苏交科账面3年以上的应收账款及其占比情况，结果发现：

1、2017年起，公司1年以上、3年以上的应收账款年年上涨，从40%上涨至约60%；

 

2、苏交科因此计提的应收账款坏账准备也逐年增加，约莫15%~20%的应收账款存在无法回收的可能。

　　（二）应收账款回收效率在同行业中也较差

　　应收账款回收效率低，是工程行业普遍存在的特点。

　　在一众以路桥设计等工程咨询为主业的上市公司中，苏交科的应收账款回收效率原本比勘设股份、中设股份（002883.SZ）、华设集团（603018.SH）略好，2019年起却与中设股份、设研院（300732.SZ）一同，基本为行业最差。

　　这么多公司中，建科院应收账款回收效率最高。

　　2019年，苏交科的应收账款周转天数长达390天。2020年上半年，受疫情封锁影响现场施工进展不佳，苏交科随收入确认的应收账款需要超过1年半才能收回，较去年同期回收效率更低（2019H1应收账款周转天数为514天）。

　　（此处也已将各上市公司2020年上半年的合同资产还原为应收账款）

　　三、砸钱并购不手软，有利也有弊

　　（一）豪爽并购

　　在外地开展工程设计和施工业务，需到当地住建局备案。

　　一般情况下，当地住建部门对外地企业管理更严格。因此，我国工程咨询、工程承包总体呈地区割据状态，并购成为行业中在短时间内进入新地区竞争市场的常见发展方式。

　　早在上市前，出于扩大市场份额、获得不同领域建筑设计的资质、进入新市场、规范持股关系、扩大业务范畴等多种原因，苏交科就已制定了“设计院并购”的战略，并一直予以践行。

　　上市后，自2014年3月起，苏交科陆续进行了一波密集的国内并购和海外并购，且基本上都是现金并购。

　　其中，国内并购主要基于拓宽业务布局、开拓新市场考虑。粗略地一算，仅在2014~2018年4年间，苏交科就进行了8次国内收购。

　　如今，公司在国内并购上至少投入了7.61亿元。

　　而海外并购指的是苏交科分别以1，811.7万美元和4，269.03万欧元收购美国环境监测服务商TestAmerica 100%股份和西班牙工程设计公司EPTISA 99.2645%股份。后者为分批收购。

　　以上两家标的的共同特点都是在收购时身负巨额债务，有着较大的融资偿贷需求。同时，在收购前最近的财务会计期间均为亏损，部分亏损系支付高额利息导致。

　　（西班牙EPTISA收购时点近期主要财务指标）

　　（美国TestAmerica收购时点近期主要财务指标）

　　TestAmerica甚至因为负债过多，所有者权益在相应的会计期间也均为负数。

　　采用市场法评估后，TestAmerica的股东全部权益评估增值7.23亿元。

　　根据苏交科与二者签订的收购协议或投资协议，收购完成后苏交科将分别向TestAmerica、EPTISA提供贷款，苏交科拨付给标的公司的资金来源为自有资金或银行贷款。

　　2017年末，因频频收购高估值的标的公司，苏交科的商誉一下子升至8.57亿元，占总资产的7.85%。

　　（二）海外收入波动剧烈，商誉减值风险

　　花大价钱把公司买回来，收购后各标的公司表现如何？

　　在国内并购中涉及业绩承诺的四家高估值标的公司中，苏交科集团广东检测认证有限公司（以下简称“交科设计”）、中山市水利水电勘测设计咨询有限公司（以下简称“中山水利”），均以低空飞过的成绩踩线完成业绩承诺。

　　而海外收购的2家标的公司，收购后业绩仍以亏损为主。

　　（收购完成后美国TestAmerica的主要财务数据）

　　2018年10月末，苏交科迅速处置了TestAmerica，当年因此获得6，900万元收益。

　　2019年，苏交科察觉EPTISA存在减值迹象，对其计提了1，251.37万元的商誉减值准备。

　　这一段海外并购的经历让苏交科的国外销售收入波动剧烈。近五年内，收购前和剥离TestAmerica后，苏交科国外销售收入的增长率均为负。

　　也就是说，苏交科原希望藉由收购标的平台（TestAmerica、EPTISA）“走出去”、进军海外的计划实施效果其实并不如意。

　　截至2020年6月末，苏交科商誉的账面余额仍高达5.71亿元，依然存在商誉减值风险。

　　（三）业绩增长不持久，受限资产增加

　　当然，并购也为苏交科带来了业绩上的明显波动。

　　遗憾的是，这里的波动，更多指的是贬义的一面。

　　2016年，连续的并购案让当年苏交科的营业收入同比增长63%，数据亮眼。

　　但这个劲头并不持久。2017年苏交科的合并营业收入增速放缓，2018年起受剥离美国子公司TestAmerica影响，苏交科收入下滑。

　　直至今年上半年，苏交科的业绩才重新实现缓慢增长。

　　同时，为了给TestAmerica、EPTISA提供有息贷款、维持日常开销，苏交科账面用于抵押借款的资产金额自2017年起屡创新高。

　　2016年~2020年6月末，苏交科使用权受到限制的资产金额分别为1.42亿元、13.31亿元、13.28亿元、17.34亿元和17.69亿元，占总资产比重从1.58%涨至13.37%。

　　四、现金流从哪儿来？

　　应收账款回收时间长，并购又一直花钱如流水，苏交科要如何保证有较为充足的资金用于应对经营需求？

　　答案是“开源”+“节流”。

　　开源指的是丰富资金的来源和渠道。具体指苏交科上市后不仅依靠传统的银行贷款、还使用了包括非公开发行、短期融资券在内的融资手段。

　　其中，苏交科共计筹得14.37亿元的募集资金，7.03亿元用于补充流动资金（含超募部分）。（注：此处的募集资金均为净额）

　　客观上，造成苏交科账面似乎存在“大存大贷”的情况——

1、虽然公司可支配资金与有息负债规模之间并没有很确定的勾稽关系，但2016年~2019年四年期间苏交科的有息负债和可支配资金二者的波动方向一致；

 

2、2016年起，苏交科的可支配资金已无法覆盖一年内到期的有息负债。

　　（注：这里可支配资金≈未受限货币资金，苏交科基本无理财产品）

　　但结合苏交科平时对采购材料、接受劳务的规模来看，公司可能需要一定的资金储备来应对经营采购和销售。

　　节流指向供应商获得相应的账期来弥补现金流入的不足以及降本控费等。

　　下表能反映出苏交科是如何减少资金净流出的——客户的回款周期越长，苏交科对供应商要的赊账周期也越长，这也意味着苏交科在上游的议价能力较强。

　　五、其他财报方面

　　（一）经营性净现金流由正转负

　　按常理推测，一家业绩在增长的工程咨询/施工公司，在应收账款在账期内可以收回的前提下，经营现金流虽然在以后年间错位流入，但应该会持续变好。

　　实际上，近五年苏交科的经营性净现金流和自由现金流直到2019年才都明显好转。2020年上半年，苏交科经营现金流和自由现金流出现不良信号，双双转负。

　　（盈利现金比率指经营活动产生的净额/净利润）

　　（二）盈利能力下降

　　苏交科的销售毛利率主要受占营业收入八成~九成的工程咨询业务影响。

　　在进行了2笔大型海外并购、3笔国内并购后，苏交科2017年的工程咨询业务毛利率因海外人工成本偏高不升反降，2018年剥离美国子公司TestAmerica后苏交科的工程咨询业务毛利率、销售毛利率有所回升。

　　然而，2019年苏交科好不容易恢复至2015年的毛利水平，在2020年上半年又因疫情一朝回到三年前。

　　最近五年，苏交科的归母净利率呈波动下降趋势，三大费用率中销售费用因销售人员人数（282人）较2017年（318人）有所减少呈现下降趋势。

　　公司归母净利率曲线变动趋势则明显与财务费用率走势相反，日益增多的利息费用还是成为了限制苏交科归母净利润增长的主要原因。

　　此外，除2018年剥离美国子公司获益之外，苏交科的扣非后净利润曲线与归母净利润便宜不大，差额主要为政府补助。

　　今年前三季度，苏交科的营业收入与去年同期持平，但归属于上市公司股东的净利润只有去年同期的一半，经营活动产生的净现金流量仍持续为负。说明公司受疫情影响盈利能力严重下降。

　　（三）新增诉讼多、实控人及高管减持多于增持

　　天眼查显示，2018年以来苏交科新增多个开庭公告，其中不少为合同纠纷。

　　（来源：天眼查APP）

　　2020年上半年，苏交科账面与诉讼有关的预计负债突然增加，不是个好迹象。

　　其他方面，苏交科在上市以后共计分红6.43亿元，累计股息支付率为19.8%。

　　整体上，公司高管倾向于减持公司股票：截至今年10月末，苏交科高管们合计减持套现1.9亿元，两位实际控制人也是减持多于增持，合计减持套现9，561万元。

　　目前，苏交科实际控制人王军华、符冠华的累计质押股份占持有的比例分别为34.54%和52.59%。

　　六、结语

　　过去五年，苏交科通过并购扩大经营范畴和业绩规模，基本靠主业赚钱，不算是个彻底的烂公司。

　　市场之所以对它反应平平，除了本身应收账款回收效率偏低、负债压力较大以外，风云君认为原因至少有四：

　　1、备案制度和地方割据局面决定着苏交科要开拓国内新市场，可能依旧需要采用并购方式，但公司的并购之路一直都不怎么顺畅；

　　2、苏交科在推动海外业绩增长上曾经努力过，但失败了，2019年海外销售增速已降为负；

　　3、突发的疫情使苏交科的盈利能力和现金流双双恶化；

　　4、在降杠杆、PPP清理整顿和疫情的影响下，基建投资增速未来一直一路走高的几率较小。据国家统计局数据，今年前三季度基础设施仅同比增长0.2%，低于预期；为基建提供配套服务的苏交科业绩与之密切相关。

　　（2015年中期后，狭义基建投资增速在下滑，来源：智研咨询）

　　这些都在一定程度上折射出苏交科营收增长的可持续性问题，降低了投资者对苏交科的预期。

　　2020年8月，现公司实际控制人符冠华和王军华与广州国发基金签订转让5%（合计）股权的协议，并珠江实业集团以现金认购上市公司非公开发行股份（占发行前总股本30%）。

　　目前，该非公开发行仍在待审查阶段。

　　此次非公开发行、股权转让事宜完成后，符冠华、王军华放弃所持上市公司股份对应的所有表决权，珠江实业集团与一致行动人广州国发基金将合计持有苏交科26.92%股份。

　　公司实际控制人将由符冠华、王军华二人，变更为广州市国资委。

　　这显然不是一个好消息。毕竟若以上非公开发行、股权转让能顺利进行，新管理层将发生怎样的变动，是否能带领如今盈利下滑、负债前行的苏交科走得更好尚且都是未知数，无疑又增强了公司前景的不确定性。

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