金研•深度：逆周期因子“淡出使用”简析
作者：刘猛，建行金融市场部
10月27日，外汇交易中心发布公告，外汇市场自律机制秘书处宣布人民币对美元中间价报价模型中的逆周期因子“淡出使用”，这将更有利于提升中间价报价的透明度、基准性和有效性。
一、何为“逆周期因子”
2017年5月，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，外汇交易中心发布公告，宣布在中间价报价模型中引入逆周期因子。
人民银行在2017年第二季度货币政策执行报告中提到，逆周期因子的加入，有助于中间价更好地反映宏观经济基本面，有助于对冲外汇市场的顺周期波动，使中间价更加充分地反映市场供求的合理变化，对于人民币汇率市场化形成机制的进一步优化和完善具有重要意义。
在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。
二、逆周期因子的“两进两退”
自2017年逆周期因子被引入人民币对美元汇率中间价报价模型中使用后，逆周期因子的使用随着人民币汇率的升贬值预期，经历了多次调整。
2017年5月26日，人民币对美元汇率中间价报价模型由“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，逆周期因子正式推出。
2018年1月，伴随人民币持续升值，跨境资本流动和外汇市场供求趋于平衡，汇率预期趋于平稳，外汇交易中心公告逆周期因子调整至“中性”。
2018年8月，中美贸易摩擦加剧，同时美元指数不断走强，人民币持续贬值，出现了贬值方向幅度显著大于升值方向的非对称现象，外汇市场出现了一些顺周期行为。外汇交易中心公告恢复使用逆周期因子，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。
2020年10月27日，外汇交易中心公告宣布逆周期因子淡出使用。
从逆周期因子“两进两退”的调整规律来看，人民币汇率出现持续贬值，市场形成单边贬值预期之际，逆周期因子就会被重启以对冲市场情绪的顺周期波动；人民币汇率持续升值，跨境资本流动趋于稳定之际，汇率政策则会回归中性。
三、本次逆周期因子“淡出使用”的原因
1．人民币持续升值。近期，有三个因素对人民币汇率走势产生了影响：一是国内疫情防控形势稳定，经济增长持续提速，中国经济基本面的比较优势凸显；二是中美利差维持在历史高位附近，跨境资本持续流入；三是美元指数持续走弱。多重因素推动下，人民币持续走强，截至10月26日，人民币对美元收盘报6.6985，人民币对美元较5月28日创下的7.16的年内低位升值6.9%。在人民币升值的背景下，外汇交易中心在10月27日宣布逆周期因子淡出使用。
2．远期售汇风险准备金率在此前调降至零。在对逆周期因子和远期售汇风险准备金率调整情况进行梳理后，可以发现二者的调整具有一定的同步性，先是人民银行调整远期售汇风险准备金率，随后逆周期因子也将出现调整。10月10日，人民银行宣布，自10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，在一定意义上也发出了逆周期因子调整的信号。
表1：逆周期因子和远期售汇风险准备金率调整情况
3．中美第一阶段经贸协议有关汇率问题的安排。根据今年1月15日签署的中美第一阶段经贸协议第五章《宏观经济政策、汇率问题和透明度》的内容，中美双方应接受IMF协定的约束，避免竞争性贬值，避免将汇率用于竞争性目的，包括对外汇市场进行大规模、持续、单向干预。相应中方将执行有关汇率问题的安排，减少对人民币汇率的干预，履行协议承诺。
四、后市关注点
一是从“恢复中性”到“淡出使用”的措辞变化，是否意味着新一轮的汇改。在2018年1月的调整中，使用的是“恢复中性”，可以理解为逆周期因子作为工具仍然存在，只是权重为0。在本次调整中，使用的“淡出使用”，可能意味着要将逆周期因子慢慢退出使用，将中间价报价模型从“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”恢复至2017年5月以前的“收盘价+一篮子货币汇率变化”，即中间价形成机制恢复至“8.11汇改”的模式。就此需关注人民银行的进一步解释。
二是逆周期因子未被明确纳入宏观审慎政策范畴。10月23日，人民银行发布《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》，首次将宏观审慎政策目标写入。远期售汇业务外汇风险准备金率政策属于典型的宏观审慎政策，但逆周期因子作为外汇市场自律机制的一部分，并未明确被列为宏观审慎政策。待新的《人民银行法》生效后，逆周期因子再次使用的概率将大大降低。
三是关注人民币汇率的走势。近期，逆周期因子和远期售汇风险准备金率的调整，意味着汇率政策更趋中性。人民币汇率的波动更多受市场供求因素的影响，汇率弹性有所增强。
图1：人民币汇率及变动幅度
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