国信证券：新东方-S软硬实力成就市场龙头 给予买入评级

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　　乘风破浪的全国综合性教培龙头

　　新东方-S（09901）是我国最大的综合性教育集团之一。1993年由俞敏洪创办，历经近30年的发展，从北京拓展到全国近百座城市。从英语培训龙头到进军K12，从单一科目到对大学以下多学科全年龄段；从造就一代留学考试培训神话，到成为K12教培市场龙头。它不断顺应时代的发展与挑战，完成自身的变革与新生。

　　行业趋势长期向上，时间站在头部机构一边

　　教培行业的刚需性决定了行业能够长期存续。量方面，超过2亿适龄人口的庞大潜在客户群体，和不断提升的中高等教育毛入学率、参培率、参培时间、参培科目，对行业需求形成确定性支撑。价方面，社会经济发展带动支付能力提升，供需两侧互相促进带动支付意愿提升。市场规模前景广阔。

　　近年来行业供给侧出现长期趋势性变化。中小机构在监管趋严、运营成本抬升、难以实现规模化等挑战之下，不断退出或只能固守现有市场。龙头公司凭借自身系统化、规模化、标准化的扩张能力和优秀产品服务打磨能力，持续在高线和低线区域进行线下和线上布局，市占率将不断提高。

　　量变到质变，飞轮转起聚沙成塔之路

　　新东方在长期发展过程中，形成并积累人、力、才、名、品等资源要素。各要素互相促进，使得扩张体现出规模效益。规模优势伴随时间不断积累，帮助实现企业文化和组织架构的与时俱进。软硬实力的相互成就，飞轮形成并聚沙成塔，最终形成中小机构难以撼动的壁垒。

　　估值及投资建议

　　首次覆盖并给予新东方“买入”评级。预测2021-2023年收入330.20/413.63/489.96亿元，同比增速29.4/25.3/18.5%；净利润36.26/47.34/58.76亿元，同比增速23.0/30.6/24.1%。结合绝对估值与相对估值，公司合理估值区间为1676.45~1885.96港元，相对于2020年11月12日收盘价1338.00港元的涨幅空间为25.3%-41.0%。

　　公司扩张速度不及预期；线上业务亏损大幅超出预期；卫生事件对公司业务的影响时长和严重程度超出预期；公司产品竞争力不及预期。