五位经济学家评信用债危机：从本次违约来龙去脉 推断未来演进

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　　五位经济学家评信用债危机：从本次违约来龙去脉，推断未来演进

　　财联社（北京，记者 高云）讯，近期信用债市场出现大幅波动，华晨集团、紫光集团和永城煤电相继爆发信用违约，紫光集团与永城煤电均为AAA级国企，相关信用债价格暴跌，由此引发市场对信用债的担忧情绪。

　　如何看待信用债市场的违约风波？市场对债市的悲观情绪会否蔓延至股票市场？财联社记者采访了多家机构首席经济学家、首席投顾等专业人士。

　　花长春：以史为鉴得到五点启示，大面积违约潮不太可能

　　国泰君安研究所首席全球经济学家花长春向财联社记者表示，复盘“三次违约潮”：第一波（2014.3-2015.10）；第二波（2015.11-2016.12）；第三波（2018.1-2019.12），以史为鉴，得到五点启示。

　　第一，历次违约潮出现的宏观背景及条件及对此轮违约蔓延程度的启示：违约潮的“三部曲”为“加杠杆”+“产能过剩”+“货币收紧”，也就是说，有较大的经济周期波动的影响。

　　此轮与以往区别在于，以往三轮违约潮在很大程度上是经济周期波动的结果，而此轮则是地方政府财力不济的背景下难以为辖区“僵尸”国企兜底的结果。

　　对此轮蔓延程度的启示，在杠杆、产能等没有出现大问题背景下，大面积违约潮不太可能。但经历过疫情的冲击，地方财力受损严重的省市，的确可能被迫实施清理其辖区的“僵尸”企业的需求。

　　第二，历次违约潮的行业特征及对此轮信用事件行业分布的启示：第一波在新能源（光伏等），周期类行业；第二波中钢铁、煤炭类周期行业占绝对主导；第三波扩至中上游原料、中游制造、周期板块、可选消费（纺织服装）、必选消费（食品饮料）多行业。

　　此轮的违约事件行业特征不太明显，大概率集中在现存的“僵尸”国企。

　　第三，历次违约潮的区域特征及对此轮信用事件区域分布的启示，因为经济周期波动（加杠杆+产能过剩+政策收紧）而产生的违约潮，违约次数出现较多的是在北京、山东、广东、江苏、上海、辽宁等6省市。

　　此轮因为地方财力受损严重而“有心无力”救助区域（如东北、西南等地）值得重视。

　　第四，历次违约潮后，宏观政策变动的启示，宏观上，历次违约潮并未能改变货币政策大方向，可能边际上有些调整，此轮恐也一样。

　　第五，历次违约潮后，经济走势的启示，因为“有序”、可控处置僵尸，经济受波及程度相对有限，不改变2021年经济形态。

　　李湛：信用风险弱化“国企信仰”加持，部分地区将面临信用紧缩

　　中山证券首席经济学家李湛向财联社记者表示，近期信用债市场爆发了多起地方国企信用风险事件，永煤控股的超预期违约导致市场避险情绪快速抬升，引发了相关债券大幅折价、公募基金净值大跌、资产抛售和债券取消发行等一系列连锁反应。

　　市场巨震的根源在于永煤控股的违约缺乏清晰的逻辑可寻，具有明显的超预期性，市场由对发行主体还款能力的担忧转向对其还款意愿的质疑，信用债信用分析的基础被动摇，部分金融机构采取一刀切的风控政策处置具有类似风险担忧的资产。

　　超预期信用风险事件对市场的流动性冲击可控，但信用债市场加速分化已成为必然趋势。永煤控股给市场所带来的冲击与包商银行有相似之处。

　　2019年5月24日包商银行因严重信用风险被实行接管导致同业刚兑打破，短期内机构风险偏好下降，债券市场现流动性风险，后续在监管层采取多项举措呵护市场流动性之后市场流动性危机解除，但包商银行风险事件导致中小金融机构加速分化成为了客观事实。若信用风险事件不再继续大规模发酵，市场情绪宣泄之后在监管层对市场流动性的呵护下流动性风险可控。但本次信用风险事件的发生弱化了“国企信仰”对投资主体的加持，金融机构的风险偏好显著下降，信用分化成为必然趋势。未来东三省和河南省等部分财力较弱或信用风险频发地区的地方政府及国有企业、产能过剩行业将面临信用收缩，再融资难度上升。

　　对股市而言，一方面，受市场风险偏好的影响具有永煤控股类似特征的主体或面临一定的冲击；另一方面，由于市场流动性受到冲击，短期内股市情绪被压制，但在市场情绪发泄后压制因素能较快消除，影响有限。

　　伍超明：宏观对冲政策转向常态，债务负担较重企业面临偿付压力

　　财信证券首席经济学家伍超明向财联社记者表示，近期信用债市场违约事件增加，原因较为复杂，如果仅从宏观经济层面角度看，大概是以下几方面因素共同作用的结果。

　　一是近些年来经济结构转型速度加快，并取得实质性进展，随着经济形态变化，传统产业相对于高新技术产业而言，盈利能力较低，但存量债务负担更重，所以抗风险冲击能力相对较低，容易在经济需求下降和经济增速放缓的时候，出现债务偿付问题。

　　二是2017年以来，国内接连遭遇金融降杠杆、中美贸易摩擦升温、新冠肺炎疫情三连冲击，企业盈利持续承压，如截止2020年9月，国内工业企业利润累计增速已连续21个月为负，创1996年有统计数据以来最长负增长记录，且今年采矿业、石油等燃料加工业利润降幅尤其大，分别达到38%和64%。

　　三是企业部门杠杆率高企且提升较快，面临的偿债压力较大。如根据国际清算银行（BIS）数据，2020年一季度，国内企业部门杠杆率达到159.1%，较全球平均水平高63.1个百分点，较2019年末提升近10个百分点；根据社科院宏观杠杆率数据，上半年国内非金融企业杠杆率达到164.4%，较去年底提高13.1个百分点。上述数据表明，在疫情冲击和经济增速放缓背景下，企业债务负担加重，偿付风险增加。

　　向后看，国内经济将继续稳定复苏，企业盈利也将持续改善，将一定程度改善企业资产负债表。但部分“造血”能力较差、存量债务水平过高的企业，尤其是传统产业中的企业，如果市场信用风险溢价水平抬升，那么融资成本和融资难度均将提高。随着疫情期间宏观对冲政策由非常态逐步转向常态，如2021年3月末延期还本付息政策即将到期等，预计债务负担较重企业面临的偿付压力将上升，信用债市场风险暴露是否会增加，值得观察和分析。

　　宋清辉：债券违约规模不大对A股影响有限，但须回避违约公司

　　著名经济学家宋清辉向财联社记者表示，目前，债券违约整体看规模并不大，更多是对个别公司和行业的冲击，对权益资产（A股）整体影响有限。当然，一旦相关上市公司（例如紫光集团和永城煤）的债券出现违约，对其经营管理将形成较大的冲击，股价也将大跌，投资者应予以回避。预计今明两年仍会出现部分公司的债券违约现象，投资者对于一些现金流不佳、负债率高企的公司应该保持谨慎。

　　与此同时，建议投资者在购买相关券商资管、债券基金时应注意其持仓情况和风险等级，应尽量选择规模较大、持有债券等级较高的产品。未来，随着监管层持续发力纾解企业融资困难，并通过多个举措支持企业发展和改善相关企业融资环境，未来债券违约情况将有所缓解。

　　郭树华：绝大多数信用债危机会化解，但不排除少量品种极端情况出现

　　太平洋证券首席投顾郭树华向财联社记者表示，此次信用债风波影响比较大，主要是由于永城煤电等属于评级较高国企，永城煤电信用债违约对其他此类债券形成负面导向，存在逃废债嫌疑，其他信用债的价格暴跌也是受此影响，流动性偏紧也对信用债产生一定影响。

　　此外，地方政府管理层或不会任由此类市场现象扩大，后续可能会采取一定的措施，包括央行可能会通过公开市场投放货币维持流动性，一些地方政府可能做一些积极重组来提振债券投资者信心，绝大多数的这种信用危机可能都会化解，但不排除少量品种可能会出现极端情况。

　　对于股市影响不会特别大，仅仅是一个短期的影响，因为信用债市场与股市中间有隔断层，只要公司业务经营能够持续，债务危机并不足以完全反应到股价中。短期下跌之后，有可能会迎来重新抄底的机会，所以说对整体的这个市场影响来讲，其实更多的是心态上的影响。

　　最终来讲，股价还是会遵循价值投资理念，股价与公司的基本面相匹配，其中会有价格重塑的一个过程。

　　吴照银：信用债波动对股市影响很小，对分红收益率高股票形成利好

　　中航信托宏观策略总监吴照银向财联社记者表示，最近信用债出现了较大的波动，一方面是由于整体债券市场受到货币政策扰动，债券收益率整体上行。这在一轮货币扩张然后货币政策正常化以后都会出现这种现象，比如2011年底和2016年底都出现过。

　　另一方面与最近网传的某些信用债发行主体恶意逃废债有关。实际上真正违约的很少，但是造成了债券市场的踩踏。货币政策的扰动通过金融市场的调节以后会平静下来，债券市场再经过一段时间调整就会有机构资金进入。违约债券总量很少，相信不久地方政府会协调解决方案，因为如果某些地方因为个别信用债恶意违约，会导致该地区今后的融资困难重重，也会导致融资成本大幅上升。

　　信用债波动对股市影响很小，直接的影响就是让投资者担心一些金融机构坏账上升，但因为真正违约债券很少，坏账实际影响很小。但从投资者的大类资产配置角度看，很多低估值的上市公司的分红收益率已经高于其债券收益率，这会吸引一些债券投资资金卖债买股，这对股票市场是利好，尤其是对低估值分红收益率高的股票是更大的利好。

　　兴业证券：需提防信用债可能面临的继续调整，权益资产或将大幅受益

　　兴业证券发表了相关研报，兴业证券策略团队认为，近期市场资金面略紧张，叠加AAA级国企信用债违约，造成一定程度的交易踩踏，短期需要提防信用债包括城投债市场可能面临的波动与继续调整。

　　今年三季度以来，不少偏债混合型基金和银行理财产品的资金进入股市，随着年底临近，面临一定的业绩考核与产品赎回的压力，若出于流动性或折价等因素导致其无法卖出债券持仓，市场对债市的悲观情绪或蔓延至股票市场。

　　关注三大攻坚战之“防范化解重大风险”可能的窗口期，如《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》、《健全上市公司退市机制实施方案》、2020年底所有分级基金完成转型等，阶段性对市场情绪和风险偏好产生的冲击。

　　兴证策略团队认为，中长期来看，曾经低风险高收益的AAA级国企信用债风光不再，未来信用债的定价体系中，曾被认为不是问题的信用风险溢价将得到其应有的权重，从而重塑我国整个资本市场的风险评价体系，权益类资产的相对性价比得到提升，这正是兴证策略团队在2019年鲜明提出并强调的国内史无前例的金融供给侧改革打破“刚兑神话”，带来新一轮资产荒，权益资产或将大幅受益。

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