中山证券李湛：永煤控股超预期违约 信用市场加速分化

　　永煤控股超预期违约，信用市场加速分化

　　（作者李湛为中山证券首席经济学家）

　　近期信用债市场爆发了多起地方国企信用风险事件。永煤控股的超预期违约导致市场避险情绪快速抬升，引发了相关债券大幅折价、公募基金净值大跌、资产抛售和债券取消发行等一系列连锁反应。市场巨震的根源在于永煤控股的违约缺乏清晰的逻辑可寻，具有明显的超预期性，市场由对发行主体还款能力的担忧转向对其还款意愿的质疑，信用债信用分析的基础被动摇，部分金融机构采取一刀切的风控政策处置具有类似风险担忧的资产。本次信用风险事件的发生弱化了“国企信仰”对投资主体的加持，金融机构的风险偏好显著下降，未来东北三省和河南省等部分财力较弱或信用风险频发地区的地方政府及国有企业、产能过剩行业将面临信用收缩，再融资难度上升。

　　永煤控股超预期违约冲击债券市场

　　近期信用债市场风险事件频发。2020年10月末多起地方国企信用风险事项的爆发导致市场对区域风险和城投尾部风险的担忧上。一是由辽宁省国资委控股的地方国有企业华晨汽车集团控股有限公司未能于2020年10月23日兑付其所发行“17华汽05”的本息；二是沈阳城投的全资子公司沈阳盛京能源发展集团有限公司发行的“17沈阳公用PPN”和“18沈阳公用PPN”由于发行人破产重整提前到期，改由担保方代偿；三是由青海省国资委控股的青海国有资产投资有限公司于2020年10月29日公告撤销行使“15青国投MTN002”的赎回权；四是10月30日清华控股有限公司旗下紫光集团有限公司决定不行使“15紫光PPN006”赎回权，而此前紫光集团被质疑无法偿还巨额债务为时已久。在市场对区域风险和城投尾部风险担忧上升之际，河南能源化工集团旗下永煤控股未能于2020年11月10日按期足额兑付“20永煤SCP003”的本息发生实质性违约，引发市场广泛关注。

　　由于永煤控股的违约并未被市场充分预期，其违约的发生导致市场避险情绪快速抬升，引发了资产抛售和债券取消发行等一系列连锁反应。一是爆发信用风险的主体及其控股股东所发行的债券均出现了大幅折价，如11月13日紫光集团发行的“18紫光04”“19紫光02”分别下跌16.96%，“19紫光02”大幅下跌20%，而紫光集团旗下紫光国微股票价格也触及跌停。豫能化发行的“18豫能化MTN005”净价大跌84.64%；二是此前市场担忧的弱资质主体云南建投、苏宁易购、平煤集团、冀中能源等所发行的债券也出现了大幅折价；三是部分公募基金净值出现较大幅下跌，机构资产抛售加剧。11月10日华泰紫金丰益中短债净值下跌8.75%；四是受市场波动的影响，多只债券取消发行。如河南商丘的5亿元的城投债取消发行，山西省晋能集团的“20晋能MTN019”和大同煤业的“20大同煤矿PPN005”由于未募集满而取消发行。

　　永煤控股违约导致市场巨震的根源在于信用债基础的动摇

　　永煤控股的本次违约并未被市场所充分预期。永煤控股全称永城煤电控股集团有限公司，实控人是河南省国资委。诚然，永煤控股违约的爆发反应了其生产经营状况的不佳。一方面，受全球经济持续低迷和新冠疫情冲击的影响公司化工板块对盈利形成明显的拖累；另一方面，公司常年进行短债长投、内部占款严重导致现金流异常紧张。但本次违约仍具有明显的突发性。截至2020年9月末，永煤控股的资产总额为1727亿元，货币资金余额达470亿元，母公司口径有67亿货币资金。发生违约之前永煤控股的最新主体和相关债项信用等级为AAA，评级展望为“稳定”。而在发生违约的21天前，永煤控股刚发行了10亿元中票，且河南省国资委于11月2日批复了其控股股东豫能化非主业资产剥离及增加资本金注入事项。“20永煤SCP003”发生违约前一个交易日估值收益率仅有6.37%，表明其违约事项的爆发超出了市场预期。

　　永煤控股本次超预期违约导致市场巨震的根源在于信用债基础被动摇。自永煤控股发生违约以来，市场关于地方政府“逃废债”的质疑不断。一方面，永煤控股近期公告了资产无偿划转事项，除无偿划出多家亏损较大的煤化工子公司而外，中原银行的股份也被无偿划转。另一方面，永煤控股自身账面资金状况以及河南省财力状况难以支撑10亿偿债资金被市场所疑。对此，交易商协会已对永煤控股等相关机构启动了自律调查。由于永煤控股的违约缺乏清晰的逻辑可寻，市场由对发行主体还款能力的担忧转向对其还款意愿的质疑，信用债信用分析的基础被动摇，部分金融机构采取一刀切的风控政策处置具有类似风险担忧的资产，导致债券市场发生巨震。

　　超预期信用风险事件将加速信用债市场分化

　　超预期信用风险事件对市场的流动性冲击可控，但信用债市场加速分化已成为必然趋势。永煤控股给市场所带来的冲击与包商银行有相似之处。2019年5月24日包商银行因严重信用风险被实行接管导致同业刚兑打破，短期内机构风险偏好下降，债券市场现流动性风险，后续在监管层采取多项举措呵护市场流动性之后市场流动性危机解除，但包商银行风险事件导致中小金融机构加速分化成为了客观事实。若信用风险事件不再继续大规模发酵，市场情绪宣泄之后在监管层对市场流动性的呵护下流动性风险可控。

　　永煤控股违约事件将降低市场风险偏好，部分地区和行业的信用面临收缩。10月13日，穆迪和标普两大评级机构发布信评报告。穆迪报告称，由于投资者的避险情绪依然存在，未来数月财务实力较弱的中国民营企业将面临更大的流动性和再融资困难；而标普报告指出，中国地方政府对国企的支持存在分化，国企是否具有竞争力是影响政府支持意愿的因素之一，即便政府帮助企业度过流动性难关，若企业在其盈利业务中缺乏竞争力，其长期生存能力的提升可能也具有挑战性。本次信用风险事件的发生弱化了“国企信仰”对投资主体的加持，投资势必更加回归基本面分析。金融机构的风险偏好显著下降，多家银行要求降低信用债风险敞口并排查信用风险。未来东北三省和河南省等部分财力较弱或信用风险频发地区的地方政府及国有企业、产能过剩行业将面临信用收缩，再融资难度上升。