重阳投资：如何看待近期信用债违约及其对资本市场的影响

　　Q：近期永煤债违约引发信用债市场巨震，请问重阳投资如何解读？

　　A：近期永城煤电10亿元超短融到期无法兑付本金，并引发其自身及大股东豫能化集团超过400亿元存量债券交叉违约，引发国内信用债市场巨震。

　　2014年以来，中国债券市场刚性兑付逐步打破，2018年后信用债点状违约已经成为常态。但是，永煤债的违约引发了国内信用债市场前所未有的震动，上周以来大量债券被迫取消发行。投资者之所以对永煤债违约极为愤慨，主要有几点原因。一是发行人享有AAA级主体评级，且这一评级由市场主流评级机构给出，可信度较高；二是发行人是河南省重要地方国企，地方国企违约的案例并不多见；三是煤炭行业已经度过了最困难的阶段，永煤此前生产经营情况也相对正常，市场没有预期；四是最新财报显示永煤账面有超过400亿元现金，且10月下旬刚刚进行了10亿元中期票据融资；五是相关债券存量规模大，主流投资机构普遍“中招”。

　　我们认为，永煤债的违约将成为重塑国内信用债市场的重要事件。

　　Q：那么对资本市场有什么影响呢？

　　A：国企刚兑信仰打破，国企信用系统性重新定价。客观的说，国内信用债市场的国企发行人主要集中在基础设施领域和中上游传统产业。受到行业自身投资周期长、公共产品属性强的特点和经济转型等因素影响，发行人的财务资质普遍偏弱。但是，凭借地方政府扶持、融资渠道多的优势，地方国企的历史违约率一直极低。因此，国企普遍享受低融资成本的优势。但是，近期华晨和永煤两起地方国企违约事件，将使投资者更加关注发行人自身资质，引发国企信用系统性重新定价。

　　督促债券发行中介机构切实履行尽职责任。永煤债违约事件爆发后，为了维护债券市场稳定，银行间交易商协会迅速对永煤债发行的相关中介机构展开调查，并发现多家承销和审计机构存在违反银行间债券市场自律管理规则的行为。事实上，永煤债账上400多亿被锁定的“现金”，如果能够进行充分披露，对投资者而言无疑是一个警报信号。

　　能否推动违约和破产清偿制度落地？目前我国破产相关法律对债权人权利保护不足，发行人债券违约后，股东价值是否清零，债权人在很多情况下无法对违约企业进行破产清算，这导致企业违约成本很低。面对地方政府，全国性银行尚且处于弱势地位，基金等资产管理机构更缺乏有效的维权工具。如果此次永煤债违约事件最终能够推动国内违约和破产清偿制度的完善，将对债券市场长期健康发展产生深远影响。

　　推动更多中长期资金流向A股市场。信用债市场刚性兑付的进一步打破，有利于两类资产。一类是国债和政策性金融债等主权和准主权信用的利率债，打破国企信用债与利率债的“无风险”套利；二是没有刚兑、充分市场化的A股市场。投资者将重新审视信用债市场的风险收益配比，通过对无风险的利率债和市场化相对高风险的权益资产进行哑铃配置，实现资产风险配置的再平衡。

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