上市即巅峰？硬核拆解物业股百倍市盈率

　　是物业股价值爆发的前夜，还是浪潮退去的开始？

　　孙春芳

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　　文 | 棱镜 孙春芳

　　11月19日，融创服务（01516.HK）在港交所正式挂牌，发行价为11.6港元，如不行使超额配将发行6.9亿股，静态市盈率达到108倍，创历史新高。当日收盘时，其股价较发行价上涨21.9%，市值高达424亿港元，市盈率达到138倍，一洗此前物业股上市即破发的阴霾。

　　此前的10月30日，同为物业股的世茂服务在港上市，首发市盈率高达91倍。

　　今年上半年，本已高企的物业股估值连攀新高，市盈率平均中位值高达45倍，其中招商积余的估值更是一度冲到120倍，而其母公司招商蛇口的静态市盈率仅为7.1。

　　进入下半年，物业股开始降温，尽管如此，依然有大量物业公司逆势而上。据作者统计，仅10月就有世茂服务、合景悠活等四家公司上市，估值也再创新高。而从11月初至今，除融创服务外，金科服务也已上市，此外，还有恒大物业、远洋服务等8家物业公司正等待上市。

　　此刻，是物业股价值爆发的前夜，还是浪潮退去的开始？

　　破发背后的利润难题

　　对物业公司而言，10月是残忍的一月。

　　10月25日， 第一服务上市首日破发，跌幅达26.67%；10月30日，合景悠活、世茂服务分别以7.89港元、16.6港元招股价上市，对应的首发市盈率分别高达77倍、91倍。当日合景悠活以暴跌22.94%收盘，世茂服务开盘价为15.32港元，较发行价下跌7%。

　　在世茂服务上市前，红杉资本中国基金以1.3亿美元战略入股，获得了5.33%的股权。在今年9月底一次物业管理报告发布会上，红杉中国投资合伙人苏凯说，目前几乎所有的物业公司都在港股上市，但“把所有上市企业的招股书看一下，把名字盖起来都不知道是哪家公司。所有招股书基本上讲的一个意思，即存量多少、有什么增值服务、社区流量怎么样，之后讲要做什么事情。”

　　无论故事讲得如何好，投资者最终还是要看利润，也就是苏凯说的“看那一张表”。而物业公司的最基本业务——物业管理，利润率其实不高。

　　在2019年底跟投资者的一次见面会上，招商积余总经理石正林曾坦言：“物业管理是个很低微的服务，保洁保安绿化，想获得高毛利，基本不可能。”

　　财报数据显示，2019年招商积余的基础物业管理毛利率为8.47%，其中住宅毛利率为4.94%，非住宅为9.26%。

　　即使是物业板块中的明星公司——绿城服务，其财报显示的物业服务毛利率，2015-2019年也仅分别为10.2%、10.2%、11.2%、11.4%、11.4%。

　　不过大房企旗下的物业公司，有一块旱涝保收的业务——依托母公司的咨询业务（或称之为非主业增值服务）。作者根据物业上市公司财报数据统计测算，这块业务毛利率能在30%以上，且在物业公司总收入中占比不小。

　　以融创服务为例，其2017年-2019年非主业增值服务收入分别为5.24亿元、10.28亿元和15.72亿元，占总收入比重分别为47.2%、55.8%、55.6%，毛利率分别为42.3%、35.3%、34.8%。

　　毛利率最高的则是社区增值服务，平均能达到30%-40%，少数头部物业公司的社区增值毛利率非常高，如2019年度，彩生活社区增值服务毛利率达到92.6%，碧桂园服务为64.3%，保利物业为40.7%。但其在物业公司收入中比重较低。

　　“社区增值服务利润率高，但量太小，从母公司那儿收钱的咨询业务，利润率也还可以，但收得太狠会影响母公司本身的利润和业绩，所以最终物业公司还是要看基础物业管理的利润率。”领地集团四川区域的一位物业经理王力（化名）表示。

　　但物业管理的利润有天花板。

　　9月18日，万科物业CEO朱保全在上海“Jump”大会上表示，物业是个花钱的行业，每年1月1日，你收物业费，这笔收入已经定了，剩下的就是花钱的事了。

　　物业成本中，最大的是人力成本。融创服务招股书显示，在总体销售成本中，员工成本占到60%以上，而安保等分包成本则占到20%，两者相加的人力成本，在80%以上。

　　2017年融创服务物业管理的毛利率为1.6%，2018年增至6.4%，但均低于行业平均；2019年突增至11.8%，达到行业平均水平。

　　融创方面表示，毛利率增加是受益于公司管理效率提升。

　　百倍市盈率如何炼成？

　　而对于急待上市的物业公司来说，“做”大收入和利润最便捷的途径往往是收购。

　　招股书显示，2018年，世茂服务收入13.29亿元，第二年收入翻番达24.89亿元；2018年其净利润为1.46亿元，次年就涨到3.85亿元。

　　收入、利润暴涨，源于大笔收购。截至上市前的两年内，被世茂服务收入麾下的有七家物业公司，收购总代价为10.9162亿元。

　　招股书显示，世茂服务收购这些公司时，其收购价和净利润的比值（隐形市盈率）分别为12.5、1.2、10.6、17.9、9.3、14、14。

　　随后，它们随着世茂服务一起，市盈率达到91倍。

　　融创服务收入增长也来自于在管面积的增加。从2019年末的5300万平米增至2020年中的近1亿平米，增加部分为融创服务的外拓管理面积：4024万平米，这源于一次大型并购。

　　2020年4月，融创中国子公司天津融悦对价人民币8.19亿元收购开元物业54.61%股份，开元物业被收购时的隐形市盈率为13倍。

　　招股书显示，2018年融创服务收入18.415亿元，2019年增至28.274亿元；2018年其利润为9830万元，2019年涨至2.699亿元，2020年上半年更是达到2.508亿元。

　　此次融创服务发行6.9亿股股份，约占总股数的23%，按此计算，融创服务总股数为30亿股。融创服务的每股发行价定为11.6港元，估值约为348亿港元，折合成人民币293.63亿元，此估值和2019年利润2.699亿元的比值，即为静态市盈率108倍。

　　不过，世茂服务收购的物业，其收取的物业费，跟世茂集团旗下的物业相比，明显偏低。世茂服务招股书显示，泉州三远一平米一月的物业费仅为0.8元，海亮物业和成都信谊则为1.7元，低于来自世茂集团的物业费：2.4元。

　　融创服务收购的开元物业，2018年-2020年中，经营利润分别为8327万元、7725万元和3808万元，逐年下降。2017-2020年中，融创服务物业费一月一平米分别为3.21、3.15、3.4和3.03元，其中住宅物业费分别为2.93、2.85、2.89、2.7元。融创服务方面称，2020年上半年融创服务总体物业费降低是因为开元物业的收费较低所致。

　　一般而言，新并入的物业，其收缴率也不会很高。

　　朱保全在前述演讲中就坦言，虽然上市公司都愿意说自己是90%多，但是实际上我们收回来的物业项目，第一年物业费收缴率大概就是70%，至少要三年左右的时间才能把它做上去。

　　物业高估值之辩

　　但物业在业主心中的形象，却与资本市场亮眼表现大相径庭。

　　“干啥啥不行，收钱第一名。”9月中旬，宁波中梁首府小区的业主将这面锦旗送给了万科物业，图片在社交平台刷屏，并随即引发市场热议。

　　“小区停水停电没人管，车库蜘蛛网满天飞……要是晚交物业费，你就无处可逃、无处遁形……”更早的6月，歌手李荣浩一则吐槽物业的微薄，转发量几百万，甚至上了热搜。

　　“物业公司收投资人钱的能力远大于收客户钱的能力。”锦旗事件后，万科物业CEO朱保全在上海“Jump”大会上也调侃称，“到底是一群劳动者干出了令高智商乐得出钱的行业？还是一群高智商投资人投出了一个不为人知的故事？“

　　泰康资管香港一位地产分析师对作者表示，融创服务、世茂服务等物业公司市盈率高，且基石投资者愿意认这个高估值，除了这些头部房企的物业在管面积大，母公司销售能力强，能源源不断给物业公司提供新面积外，还因为这些公司声称要在科技赋能上加大投入，且在写字楼、城市服务上也要拓展业务。

　　苏凯在前述演讲中也针对物业股高估值提出了自己的看法。他表示，很多物业公司PE达到40倍，而地产集团才8倍，很多人认为是“灌水”。但他认为这其实是地产集团价值重新分配的过程。

　　“物管行业就不该这么低的PE，被压抑了十年集中释放。因此，刚开始几年会增速非常猛，会40倍、50倍发展。”他说。

　　苏凯同时表示，物业公司两级分化会非常明显，市值越高的头部公司PE越高，尾部公司则会降低。

　　从现实中也可以看出估值分化的趋势。例如背靠保利地产（2019年销售额排名第五）的保利物业，上市首日市盈率40倍，最高时达70倍以上；从中型房企弘阳地产分拆出来的弘阳服务，上市首日市盈率则较低，为26.66倍。

　　从近期上市的物业公司来看，世茂服务和融创服务的母公司均位于销售10强榜单，且近年来增速强劲，所以尽管其上市的估值创历史新高，依然受到了高瓴投资、红杉资本等基石投资者的热捧；而合景悠活（母公司为合景泰富）、第一服务（母公司为当代置业）因为从规模较小的房企中分拆出来，上市高估值并未得到市场认可，上市首日就暴跌，估值马上回归到其合理的队列。

　　苏凯表示， 一个物业公司收购一亿的面积是做加法，而科技赋能，是在做次方。几年以后，物业公司这样的传统企业里面可能就会诞生出来顺丰、美团这样的新花。这也是目前头部公司PE会越来越高的重要原因。

　　此外，10月上市的卓越商企服务，由于在管面积主要是商业地产，尽管招股市盈率60倍以上，上市首日依然上涨。

　　“因为商业地产的物业费和利润要比住宅地产高很多，资本市场现在很看重住宅之外的写字楼和城市服务。”王力表示。

　　目前，大的物业公司都在积极拓展商业和城市服务业务，如万科物业已将旗下业务从此前的住宅、商业物业拓展出城市服务。

　　世茂服务的一位人士也对作者表示，世茂现在在承接一些城市的基础设施服务业务，“一些机场的贵宾室管理业务，我们都接手了”。

　　万达集团的一位人士则表示，虽然万达的住宅物业此前因为卖给了彩生活，加之这几年住宅地产的销售额也不大，所以在管面积较小，但万达底下有巨大的商业地产项目，这块物业如果盘活起来，未来的想象空间其实挺大。

　　未上市公司与时间赛跑

　　前述泰康资管地产分析师表示，本质上所有的开发商都有动力把物业分拆上市，因为它在地产母公司里估值只有5-8倍，分拆到物业板块，因为属于轻资产模式，有稳定的现金流，更受市场追捧，能达到20-100倍的估值。

　　今年4月，富力两位创始人张力与李思廉将富力地产旗下的天力物业私有化，实际对价为4.74亿元，天力物业2019年的税后净利润5418万元，按此计算，交易市盈率为8.7倍，远低于物业股的平均市盈率。目前天力物业还未上市。

　　不过留给开发商的时间已经不多。今年下半年以来物业股频遭破发，资本市场对它的热度已开始慢慢下降。

　　东方财富数据显示，10月物业板块股价平均跌幅为11.5%。其中10月25日上市的第一服务以41.67%领跌，而金融街物业、合景悠活、时代邻里等5家物业公司跌幅均超过20%。

　　从此轮估值回调来看，越是小规模的公司跌幅越大，而碧桂园服务等头部公司跌幅较小。从板块总体市值来看，东方财富数据显示，8月物业股总市值4614亿港元，10月新上市4家公司，总市值却缩水2.53%至4497亿港元。未来随着上市物业公司越来越多，而板块总市值恒定甚至微缩的情况下，市场资金向头部公司汇聚的效应会愈加明显。

　　苏凯建议物业公司，一定要形成自己的清晰精准的定位，而不是内部自嗨。“头部公司要外拓，中部公司要增速，尾部公司要规模，最终一定要形成自己的核心能力。”