中信证券：华润啤酒目标价70港元 维持买入评级

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　　华润啤酒（00291）于11月18日在深圳举办雪花渠道伙伴大会，传递高端化信心的同时，帮助经销商实现能力提升，细化高端化做法，具体包括品牌打法及渠道策略。

　　品牌：“4+4”品牌矩阵加强，国内+国外品牌双轮驱动。

　　随着悠世和红爵的确定，公司明确了“4+4”品牌矩阵，在8元以上的中高端及以上价格带做了多品类的清晰布局，品牌丰富度处于领先水平。

　　国内品牌方面，①脸谱（18元+）：公司于2020年5月推出新脸谱，运用美食名人名流的强背书体现品牌高度；②匠心营造（18-15元）：通过《风味人间》及凤凰卫视等IP持续打造高品质形象，并抓住春节、中秋等传统节日推出匠心年夜饭和团圆饭等活动，产品定位更清晰；③马尔斯绿（15-12元）：通过何穗&井柏然代言以及《潮玩人类在哪里》等IP，打造潮流、时尚等元素；④SuperX（10-8元）：通过三年的《热血街舞》赞助，公司已经在年轻人群中建立了品牌形象，2020年1-10月SuperX销量已经实现超过50%的增长。

　　国外品牌方面，新产品引入后，品牌间分工更为清晰：①悠世（Edelweiss，18元+）：悠世小麦啤酒将主打阿尔卑斯山等概念，抢占25-35岁都市精英的消费者心智，将支撑起超高端价格带；②苏尔（18-15元）：主打阳光泳池派对，与悠世共同占位15元以上价格带；③喜力（15-12元）：喜力市场接受度高（2020年1-10月销量实现35%+增长），基于欧冠、世界杯、F1、网球等全球IP持续打造喜力品牌形象，成为一款破店利器；④红爵（Amstel，12-10元）：红爵是喜力海外第二大品牌，主打好友团聚，上市后望实现渠道放量，预计将在2020年末投放市场。

　　渠道：因城施策制定打法，加强服务能力满足高端发展。

　　2020年是喜力铺货、全面高端化推进的第一年，我们相信公司能够凭借坚定的战略定力和强大的执行力，证明其高端市场运营能力。此次会议上，公司细化区域战略，将重点区域分为①两省五市（浙江/福建/北上广深港）、②八大高地（成都、武汉、南京及杭州等）、③N个重点省会（长沙、石家庄、哈尔滨等）等，未来将因地施策，通过终端精准化画像、产品组合设计、终端活动及推广等各个方面制定渠道政策，实现各自高端化目标。

　　此外，高端化背景下公司也在不断完善高端化经销商体系及管理服务能力：1）公司积极招募优秀经销商，建立“铸剑”计划，积累优秀快消等领域经销商档案；2）公司内部努力推动机制改革，提升终端&经销商服务能力，其中包括：①公司对经销商运营&管理能力赋能，依托集团资源提供贷款、培训等服务、②建立大客户俱乐部，给予有能力的大商销售费用投放授权，参与雪花策略制定，进一步提升大客户参与感。

　　纵享行业高端化趋势，看好公司盈利能力持续向上。

　　2020年处于啤酒高端化拐点，随着华润喜力并购落地、青岛啤酒股权激励推出、重庆啤酒资产重组，行业龙头蓄势待发。我们认为华润是高端化中最受益的龙头，其强大的渠道能力、行业领先的基地市场、与喜力合作以及市场化的企业文化最受益。回溯历史，公司在2017-2019年推动产能优化，分别关厂7/13/7家，证明了其执行能力及企业文化；“4+4”品牌初见雏形也体现了公司高端化决心及管理理念转变。

　　展望未来，我们相信公司会继续坚定推动高端化，剑指行业龙头。短期看，华润在公共卫生事件下坚定推动高端化进程，品牌持续实现铺市，高端渠道动态调整形成方法论，喜力及SuperX保持上半年的势头；长期看，公司强大综合能力下，预计高端销量望在2023-2025年达到150-200万千升水平，EBITDA率提升至30%上下水平（预计EBITDA的2021-2024年CAGR为15%-20%），盈利显著提高。

　　风险因素：

　　公共卫生事件控制不及预期风险；行业竞争加剧；成本上涨风险。

　　投资建议：

　　公司高端化表现良好，品牌策略清晰&持续落地，看好公司2020H2以及2021H1吨价表现，调整2020-22年核心EBITDA预测至63.6/77.8/89.8亿元（原预测为62.7 /80.5/98.4亿元），维持目标价70港元，维持“买入”评级。