国联期货：LPG期价有支撑 择机布局卖出看跌期权策略
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从PG2101期货盘面来看，11月以来行情发生转折，期价从3900高点持续调整至现在3550-3650区域，行情明显偏空。展望11月下旬，我们认为PG价格下方空间有限，PG2101合约下方空间最低看至3450-3500元/吨区域，中线仍然是看涨趋势为主。
从PG期权市场来看，当前隐含波动率估值较为合理，期权持仓数据显示行权价3500元/吨处存在较强支撑力。
基于上述分析，我们推荐卖出支撑位看跌期权策略，通过不断收取时间价值获利，策略若持有至期权到期最大收益率为5.6%。
具体操作如下：
交易标的：卖出PG2101-P-3500、PG2101-P-3450或PG2101-P-3400；
仓位管理：卖出期权保证金占用账户资金比例不超过10%；
入场原则：当PG2101期价在3550-3600区域时入场卖出PG2101-P-3500、PG2101-P-3450或PG2101-P-3400；
止盈条件：期权临近到期且权利金价格接近归零时平仓离场，否则持有至到期；
止损条件：PG2101期价有效跌破3450元/吨止损出局，估算最大保证金损失为8%。
潜在风险提示：PG2101期价有效跌破3450元/吨。
一、期价在进口成本及旺季需求支撑下难以深跌
从PG2101期货盘面来看，11月以来行情发生转折，期价从3900元/吨高点持续调整至目前3550-3650区域，行情明显偏空。
目前来看，压制PG期价的主要因素有三点：
（1）宏观风险。欧美疫情大规模爆发对原油消费前景形成打击，OPEC在11月14日发布的最新月报预测明年原油需求将下降110万桶/日，供应将继续呈现过剩局面。基本面偏弱的原油会从成本端对PG期价形成一定的压制。
（2）阶段性的供需失衡。11月上旬进口气到港量集中增加，前期港口低库存开始累库，同时前期下游旺季备货较足，价格高位下贸易商接货意愿走弱，市场现货价格出现松动，对PG期价带来一定的压力。
（3）交割风险。山东交割厂库及库容增加后已大于基准地华南地区，而此前非标准交割品山东醚后碳四在传统工业深加工路线上已出现亏损，但若转为民用气仓单交割，在考虑地区及品质贴水后仍有400元/吨以上的盘面利润，山东炼厂注册仓单开始增加，按照交割价参考最低价的原则，多头普遍不愿接受醚后碳四的仓单，套利压力下PG价格逐步调整。
我们认为以上利空因素已得到一定释放，对于未来几月，PG2101下方空间将相对有限，中线仍然以看涨趋势为主，主要理由如下：
（1）进口成本支撑较强。11月沙特阿美CP报价继续上调，其中丙烷报430美元/吨，该报价已处于近10年的极低水平区域，市场预测12月CP丙烷报价将继续上调至450美元/吨。
按目前丙烷报价，折算进口成本约在3675元/吨左右。从过往经验上看，期价贴水进口成本一般在100元/吨以内，仅有极少数情况会达到200元/吨，如此看下方3450元/吨-3500元/吨区域有较强支撑。
（2）旺季预期下供需偏弱格局难以持续。自11月16日以来，码头到船较前期有所减少，港口库存压力不大，现货价格调降后市场心态好转，下游按需采买为主，短期供需较为平衡。工用方面，以山东地炼为例，目前烷基化及MTBE装置均亏损60元/吨左右，开工率稳中偏弱，短期工用需求维持偏弱；民用方面，受拉尼娜影响冷冬概率偏大，后续终端民用需求存在放量预期，最新数据显示，10月全国餐饮收入同比增长0.8%，增速实现年内首次由负转正，旺季来临后供需格局有望持续改善。
（3）地域套利空间大幅缩减。山东民用气目前价格在3150元/吨左右，山东醚后碳四价格在3050元/吨左右，考虑贴水后盘面交割利润已回到400元/吨下方，炼厂仓单注册意愿下降，PG套利压力基本释放。
图1：近10年沙特阿美CP报价
数据来源：Wind 国联期货
图2：今年以来沙特阿美CP预测合同价
数据来源：Wind 国联期货
图3：华南及山东液化气、醚后碳四现货价格
数据来源：Wind、隆众资讯 国联期货
图4：华南港口库存
数据来源：Wind、隆众资讯 国联期货
图5：烷基化装置开工率
数据来源：隆众资讯 国联期货
图6：烷基化装置利润
数据来源：隆众资讯 国联期货
图7：山东MTBE装置开工率
数据来源：隆众资讯 国联期货
图8：山东MTBE装置利润
数据来源：隆众资讯 国联期货
图9：全国餐饮收入当月同比
数据来源：Wind 国联期货
二、LPG期权分析
2.1 经验来看，LPG价格11月往往波动偏低
由于LPG期货上市不足一年，我们这里选用近十年广州石化液化气现货出厂价的日度数据作为替代，通过计算其每月的平均波动率来观察LPG价格波动的季节性变动规律。
从下图中可以发现，一年当中1月和6月是价格波动程度最高的月份，分别达到了26.25%和23.47%。从季节性上来讲，1月往往是一年中最冷的月份，同时也恰逢临近春节，是显著的旺季消费期，而6月则开始步入一年中消费最差时节的夏季，在此期间价格容易出现较大变动。
8月和11月是价格波动程度最低的月份，分别为18.97%和19.49%。从季节性上来讲，8月一般是消费淡季的末期，而11月一般是旺季消费大规模启动的备货期，在此期间价格相对会平稳一些。
从今年的具体情况来看，冷冬预期较为明确，但目前民用气主要消费地华南地区显著降温还未到来，消费的大规模启动可能要等到12月以后，11月备货为主的情况下价格波动预计不会太大。
图10：LPG现货近10年月度波动规律
数据来源：Wind 国联期货
2.2 隐含波动率水平较为合理
从隐含波动率的绝对水平来看，当前LPG期权隐含波动率在27%左右，处于上市以来10%分位左右的偏低水平，期货盘面来看近日LPG期货的走势逐步平缓，由于11月现货价格波动相较于其他月份往往偏低，我们认为目前较低水平的隐含波动率较为合理。
从隐含波动率的估值来看，主力1月期权距离到期日剩余13个交易日/19个自然日，参考近20日历史波动率来看，隐含波动率溢价0.5个百分点左右，期权估值相对合理。
表1：LPG期货上市以来历史波动率锥
数据来源：Wind 国联期货
图11：LPG期权主力平值隐含波动率走势
数据来源：Wind 国联期货
2.3 从期权持仓数据来看，3500元/吨存在较强支撑
期权持仓量的研究一般以期权卖方作为视角，因期权卖方持仓时间相对买方往往相对更长，且期权卖方资金量较大，市场的走势一般掌握在他们手中。
图12：PG2101系列合约持仓量分布
数据来源：Wind 国联期货
从1月期权各个合约持仓数据来看，行权价为3500元/吨的1月看跌期权持仓量极高，在11月上旬期价持续下跌的情况下，该合约持仓量从10月底的200余张不断增仓，目前达到了1200多张，显示出期权主力对该价格附近的支撑有较大把握。从基本面上分析，3500元/吨恰好也是我们此前测算过的重要成本支撑点位。
三、期权交易策略及风险控制
3.1 期权交易策略
策略：卖出支撑位看跌期权策略；
策略分析：从基本面角度研判PG2101期价下方空间有限，3450-3500区域成本支撑较强；从期权市场来看，期权隐含波动率较为合理，行权价3500的看跌期权持仓量亦极大，建议卖出该行权价的看跌期权不断收取时间价值获利为宜，策略若持有至期权到期最大收益率为5.6%；
潜在风险提示：PG2101期价有效跌破3450元/吨。
3.2 风险控制
交易标的：卖出PG2101-P-3500、PG2101-P-3450或PG2101-P-3400；
仓位管理：卖出期权保证金占用账户资金比例不超过10%；
入场原则：当PG2101期价在3550-3600区域时入场卖出PG2101-P-3500、PG2101-P-3450或PG2101-P-3400；
止盈条件：期权临近到期且权利金价格接近归零时平仓离场，否则持有至到期；
止损条件：PG2101期价有效跌破3450元/吨止损出局，估算最大保证金损失为8%。
国联期货2队 王娜 丁兆君
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