重阳乐瑞上善若水等对话：将进入这轮周期的繁荣期 A股波动会下降

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　　在日前举行的第六届（2020）全球私募基金西湖峰会上，百亿级私募机构敦和资管首席执行官张志洲作为主持人，与拾贝投资创始人胡建平、敦和资管首席投资官张拥军、重阳投资副董事长汤进喜，乐瑞资产董事长唐毅亭、深圳上善若水资产创始人侯安扬带来了一场精彩圆桌对话。

　　上述几位嘉宾在二级市场至少都有10年以上的从业经验和投资经验，各自也有相对擅长的领域，此次对话，几位立足自身特点，从不同角度分享了对于未来市场以及行业发展的相关思考，并且在最后，对于投资者如何挑选和投资私募证券基金也给出了具体的建议。

　　以下是聪明投资者整理的此次对话的精彩要点和全部内容。

　　“人民币资产将成为未来投资回报的高地，特别2021年我们觉得这是一个起始点。”

　　“经过疫情之后，中国最先走出来，最先开始恢复，根据我们的预测，我们将进入这轮周期的繁荣期。繁荣期，经济的名义GDP增速会明显提高，企业的利润水平会明显提高，（以及）温和的通胀，与此相对应的，受益的两类资产是股票和商品。”

　　“农产品目前是风险比较低，向上弹性又比较大（的资产），如果再碰到一点什么天气就更好玩了。”

　　“中国现在已经出现了一批能够给大家持续创造价值的公司，我们在A股里面做投资，要慢慢习惯用长期过好日子的心态来看待这个市场。”

　　“现在全中国大部分地区的房租都在下降，房租就相当于是上市公司的EPS，EPS下降久了一定会影响估值，房子不会像以前一样给大家一个非常好的投资回报。”

　　“未来一段时间，买中国，买中国的股票，可能会成为一个比较大的长期的主题，我们的很多思考要在这个大的框架下。”

　　你要搞清楚，私募是不能帮助你暴富的，它主要是帮助你保值、增值。跟我们买上市公司一样，你要去买一个长期靠谱的公司，没必要特别去追短期的事情“

　　张志洲（主持人，敦和资管首席执行官）：接下来进入压轴环节，高峰（金麒麟分析师）对话“私募新规下的中国资本市场”。

　　主办方特别布置了一个咖啡馆的场景，大家知道咖啡馆是伦敦、纽约等世界上主要资本市场的萌发地，希望各位高人在西湖咖啡馆，坐而论道，预见未来。

　　现在夜已深，10点多了，还有很多的朋友，所以我觉得如果我们这5位嘉宾不能在最短的时间内讲出最干的干货，今天晚上是过不了这关的。

　　首先，前面所有嘉宾都提出来未来中长期看好中国，今年也的的确确是二级市场私募证券基金投资的大年，现在新冠疫情仍在全球蔓延，请5位根据自己的特点，回答一些问题：2021年，最确定影响二级市场证券投资的因素，或者投资机遇，或者私募行业的发展机遇在哪？

　　2021年人民币资产将成为全球资产回报的高地

　　唐毅亭（乐瑞资产董事长兼首席投资官）：谢谢大家，我第一个发言，先抛砖引玉。

　　面对2021年，我觉得，人民币资产蕴含着巨大的机会，将成为全球资产回报的高地。这可能跟前面很多嘉宾的想法不谋而合，我说说自己的理由。

　　首先，经过了疫情的洗礼，在这个全球公共卫生事件之下，可以说国家之间强与弱的分野就出来了，而且中国企业的竞争力，应该说经过疫情的洗礼之后，是更强了。

　　疫情之后，中国的出口占全球出口份额的比例明显提升，这一份额已经5年没有提升了，现在重新提升，这是一个好消息。

　　一个国家投资回报的真正来源是这个国家的企业所创造的财富，无论通过债券还是通过股权。所以中国的企业（在疫情中）越挫越勇，越来越强，我想，这是中国或者说人民币资产成为全球资产回报高地的一个最基本的条件。

　　第二点是关于宏观周期。

　　经过疫情之后，中国最先走出来，最先开始恢复，根据我们的预测，我们将进入这轮周期的繁荣期，而大多数西方国家，包括一些发展中国家，它们还停留在漫长而艰难的复苏过程中，所以我们的周期相位往前比它们先走了一步，到了繁荣期。

　　那么繁荣期有什么特点呢？

　　繁荣期经济的名义GDP增速会明显提高，企业的利润水平会明显提高，（以及）温和的通胀，与此相对应的，受益的两类资产是股票和商品。

　　同时，在繁荣期还有一个重大的特点，中国经济每到繁荣期，人民币会保持强势。

　　所以不单是股票和商品有可能带来好回报，人民币保持强势也会给人民币资产的回报增光添彩。我认为这是一个非常好的周期因素。

　　第三个原因，中国经济在供给侧改革以后更加健康，中国是全球主要经济体当中，唯一拥有常规货币政策操作空间的经济体。

　　这句话非常重要，为什么？因为现在中国的利率水平已经恢复到常规状态，而我们反观欧美日的利率水平，还是在趴在地下，在零利率水平附近波动。

　　零利率和常规利率有什么区别呢？

　　大家回想一下，欧洲日本这些零利率的经济体，它们国家的股市和债市回报如何？美国前几年仍然是一个货币政策有操作空间的经济体，它的股票市场回报如何？这个我想留给大家去思考。

　　中国（目前）几乎是全球唯一具备常规货币操作空间的经济体，而且我们的利率已经恢复了常态，十年期国债的利率已经到了3%以上，这在全球都是首屈一指的。

　　所以最后再重复一句，人民币资产将成为未来投资回报的高地，特别2021年我们觉得这是一个起始点。

　　农产品是目前风险比较低

　　同时向上弹性比较大的资产

　　主持人：唐总的一句话大家可以记住，下面请拥军总做分享。

　　张拥军（敦和资管席投资官）：我说一个low一点的机会，就是二师兄加持的机会。二师兄最喜欢什么？豆粕、玉米，还有饲料。

　　我们看一个背景，2008年次贷危机之后到2015年，农产品是一个再库存的过程，因为我们要收储，要保护农民利益。从2016年之后到今年（是去库存），有些品种，像玉米，今年国储库存降为零。

　　玉米我们一年的消耗量是多少？2.6亿吨左右。我们库存最高的时候是多少？2.3亿多吨，也就是说我们的库存相当于一年的消费量。

　　我们现在玉米的产量是多少？今年减产了是1.9亿吨，明年大概能恢复到2亿吨，我们的消费有6000万吨的缺口。这个缺口要靠什么补？比如小麦替代一点，稻谷替代一点，还要进口一点。

　　玉米已经从去库存到再库存阶段，这会对世界农产品的版图产生重要影响。而且我们还碰到二师兄加持：2018年是非洲猪瘟，2019年我们国家猪的存栏量降到最低，目前我们猪的存栏率大概回到了80%的水准。

　　按照猪周期来讲，存栏的上升一般要3到5年，也就是说未来的一年，我们猪的存栏还会往上走，同时我们的库存又很低，所以我认为，农产品目前是风险比较低，向上弹性又比较大（的资产），如果再碰到一点什么天气就更好玩了。

　　我就讲这么几点。

　　环境、政策均对私募证券基金有所支持

　　未来大有可为

　　主持人：下面请汤总做分享。

　　汤进喜（重阳投资副董事长、首席风控官）：因为刚才有三个题目，我就选第三个题目：行业发展的问题，和大家分享分享。

　　因为每次西湖峰会我都参加了，我记得第一次主题演讲，我讲的是私募基金要做负责任的机构投资者，后面又讲了一次，是说要给私募基金创造公平竞争的政策环境，这几年老是给私募基金呼吁比较多，给钟会长反映问题也比较多一点。

　　刚才张志洲总讲了，今年是一个大年，可能从某一个层面是这样的，但是另一方面，我其实觉得挺担忧的，其实今年是一个公募基金碾压私募基金的年份。

　　如果是在2019年之前，偏股型的公募基金跟私募证券投资基金的规模其实是不相上下的，但是我们看到，这一年变化的特别大，我这里有一个数据：

　　2019年9月份，私募证券投资基金（的规模）是2.35万亿，到2020年，是3.2万亿，增长了35%。偏股型公募基金在2019年9月份是2.87万亿，到今年9月份是5.37万亿，增长了87%。这是一个可比的数字，所以你可以看到，在偏股型基金这面，公募是绝对碾压的。

　　当然，我们从另外一个角度，从整个基金行业，私募基金从13万亿到15万亿增加了13%，公募基金整个增长了29%，好像（差别）不大，但是股票型基金确实是这样的。

　　为什么会有这个问题？我也在思索。

　　我觉得第一个可能是投资的问题，风格的问题；第二个可能是政策的问题。

　　我记得证监会去年提出来大力发展权益类基金，后来发现鼓励发展的是公募基金，没有鼓励私募基金，但私募证券基金其实还是（属于）权益类的。去年重庆开会的时候，我记得私募基金专业委员会的同事也说，好像风来了，大家都往私募股权基金去了，对我们（私募证券类的）还是不重视。

　　第三个，我们确实看到，公募基金也不是一两天炼成的。刚才钟会长讲了，从1998年开始，22年了，我们私募基金（正式发展）是从2014年开始的，也就是6年功夫。所以从这个角度来讲，我觉得也认了。

　　另外一个角度，如果再跟美国比一比，其实我们还是有很大空间的。我们私募证券投资基金是3万亿人民币（规模），人家是8万亿美元的对冲基金；数量上我们是8000多家，人家才1300多家，从这个角度来看，我们还是有机会。

　　总的来说，其实政策环境我觉得对私募证券投资基金还是偏友好的，私募证券类基金其实并没有其他的风险问题。

　　第二个，在资本市场上，确实现在注册制、提高上市公司质量、还有上市公司退出等一系列基础制度的改革还是有力的；

　　第三，前段时间在探讨对外开放对私募基金是好还是不好？我说我是绝对欢迎，拥抱开放。

　　一个是利用对外开放学习人家的理念、技术，再一个，也是促进国内的监管部门、政府部门给私募基金（营造）一个公平竞争的环境，也给我们一个友好的环境，我对前景很看好。

　　与此同时，我们在蓬勃发展的时候，还是要特别注意合规风控问题，注意底线问题。其实最近各种资管办法出台，里面都是允许私募证券基金去做投顾的，说明政策总体来说对（私募证券类基金）还是支持和放开的态度。

　　但是因为私募整个的量实在是太大了，还是要一步一步来，我就讲这么多。

　　中国A股市场投资的黄金时代刚刚开始

　　要习惯用长期过好日子的心态来看待这个市场

　　主持人：下面请胡总做分享。

　　胡建平（拾贝投资创始人）：刚才张志洲总问的问题中有一个是未来一段时间的机会和风险，在展开我的阐述之前，大家先想一个问题。

　　假如回到去年12月31日，有人告诉你今年会有一个人类没见过的疫情，然后中美关系会到近40年来最糟糕的地步。我估计很多人会把所有的股票都卖掉。

　　但实际情况是，今年的股票市场，在去年已经涨了1年的情况下，又获得了非常大的涨幅。

　　我想提示大家的是，A股市场到现在有30多年，现在的市场跟过去20多年发生了完全不一样的变化。

　　如果再从更长一点的图景来看，看沪深300，2005年成立这个指数，到现在已经15年了，中间经过2008年的金融危机，经历了2013年的钱荒，也经历过去杠杆和中美贸易战，还经历过疫情，经历过熔断，但其实这个指数的（年）复合回报是10%，还有2%的分红。

　　然后，它的估值从成立到现在其实没怎么变过，成立的时候是16倍，今年在遭受疫情的情况下，估值是15倍。

　　所以（回报）完全就是靠刚才唐总讲的，靠业绩得来的，支撑股票上涨的就是业绩，沪深300指数年化12%的回报完全是靠业绩得来的。

　　所以我想提醒大家的是，中国现在已经出现了一批能够给大家持续创造价值的公司，我们在A股里面做投资，要慢慢习惯用长期过好日子的心态来看待这个市场。

　　历史上确实很罕见，说能够连续2年取得好的回报，那现在是不是面临第3年、第4年？

　　我觉得再按照老黄历看，很容易出错。

　　首先，如果你是一个全球投资人，去看全球的股票市场，如果你把中国看成一个上市公司的话，中国在过去40年里面，业绩增长非常惊人，EPS增长非常惊人，但是它的PE迟迟得不到全球投资者的认可。

　　但这一次疫情之后，你看前面发言的几乎所有海外投资人都提到了必须去买中国，疫情以后，大家重估中国的需求变得非常急迫，要重新给中国一个合理的PE。

　　所以我认为，未来一段时间，买中国，买中国的股票，可能会成为一个比较大的长期的主题，我们的很多思考要在这个大的框架下。

　　因为利率从来没有像现在这么低过，股票有可能跟债券、跟其他资产的关系会发生逆转，中国人自己的居民资产，以前基本上都以地产、土地以及相关的衍生物品为主。

　　但是现在，全中国大部分地区的房租都在下降，房租就相当于是上市公司的EPS，EPS下降久了一定会影响估值，房子不会像以前一样给大家一个非常好的投资回报。

　　所以，更多的钱被迫挤到股票（资产）是非常确定的。

　　老百姓以前（如果）有100块钱，最多拿10块钱投入市场，其实这个市场回报很高，只是波动很大。

　　但是未来，我觉得市场波动性会下降。

　　很大一部分原因是政府对市场的定位发生了根本性变化，同时，注册制相当于我们的市场从计划经济走向了市场经济，所以市场的创造力也得到了充分的发挥。

　　总体上来讲，我觉得未来一段时间，从投资回报的角度、从收益的角度，对大家来说可能是从黄金时代进入了白银时代，回报率不像以前那么高，但是这个回报的稳定性会非常高。

　　从投资走向千家万户的角度，中国A股市场投资的黄金时代刚刚开始，这就是我想跟大家交流的。

　　顺应时代、顺应市场

　　赚钱会更容易

　　主持人：胡总提到了投资的黄金时代刚刚开始，下面请“后浪”，我们的安扬总分享。

　　侯安扬（深圳上善若水资产创始人）：我看大家都困了，先给大家讲个小故事吧。

　　因为我们研究比较多的科技公司，不免要去看国内外的科技公司。最近在海外有个做游戏的公司还挺出名的，是波兰的一家公司，它做了一个游戏叫《赛博朋克2077》，但是这个游戏一再延期。

　　这家公司的老板就想让员工加班，结果这个事情在海外就引起轩然大波，引发了很多讨论，说你老板怎么能虐待员工呢？

　　我讲这个故事是因为大家都身处在中国，有些事情成为一个常态的时候你可能不会意识到它是一个非常态，比如现在晚上10点多了，大家还留在这个会场，你们是自愿的还是单位要求的？

　　在中国只有什么样的事是新闻呢？比如拼多多的员工上洗手间要计时，而且一周得干7天了，第二周才有只工作6天的资格，这才是新闻。

　　没有对比就没有伤害，身处中国这个环境，你看很多事情好像是理所当然的，但是要对比之后才知道。

　　我讲这个事情是想说，中国有一个特别大的优势，工程师红利，虽然我只提了简单的这几个字，但背后有不可阻挡的趋势力量，它会把一些公司推到特别高的位置。

　　我记得2012年、2013年的时候研究药明康德，它当时还没有在美股退市，也就两三百亿人民币的市值。这个公司当时赚很多钱，资本回报率很高，但是这个行业的外国公司并没有赚这么多钱。我们当时拆解这家公司就发现，它们之间的人力成本差了一大截。

　　后来它私有化退市了，现在的市值从当时的百亿人民币，到现在两家公司（药明康德和药明生物）合起来四、五千亿的市值。

　　今天很多科技公司越长越大，有些人不理解，但是我们在跨国研究的时候会发现，这其实是一个特别常态的事情。

　　我觉得中国的科技创新里面会诞生很多机会，不管是创新药也好，还是科技也好，背后有不可阻挡的力量推动着它们往前走。有些公司比较贵，可能你买了之后短期不合适，但是这些力量最终还是推着它们到了应该到的位置。

　　学投资的都知道阻力最小原理，大家都知道水往最低的方向流，市场的趋势也会往它最小阻力的方向去走，最后你会发现，其实抓住大的道理，赚的钱又多又简单。

　　明年的市场怎么样我也不知道，从我总结的很多成功和失败的投资来看，如果顺应着时代的趋势、顺应市场的时候，赚钱就会很容易，这是我今天想给大家分享的小例子。

　　主持人：也就是大道至简。我发现5位嘉宾特别爱护我，都没有超时。今天国内国外的嘉宾基本上有一个共识，就是看好中国，看好中国经济的转型，看好我们上市公司质量的变化，看好我们制度的变化。未来的配置应该把EPS下降的房产权重降低，考虑二级市场，包括股权市场的投资。

　　我最后问一个问题，每个人只能够用一两句话总结，就是在座的听众在选投私募证券投资基金的时候，你们怎么会建议他做出选择？

　　买私募基金要重点关注配套的服务

　　唐毅亭：其实从我这一两年的考察和思考来看，我认为中国的老百姓，特别是能够买我们私募基金的高净值客户，所能得到的投资服务实在是太差了。倒不是说业绩太差，因为有业绩好的基金，我这里特指这些公司所提供的服务太差。

　　所以我建议投资者在选择私募基金的时候，去选择那些体系化，对投资者有非常成熟的投资者服务的公司，这样你们要担心的事会少得多，能够睡得着觉。

　　主持人：一切以客户为中心，全面服务好客户。

　　买私募基金要重点关机构投资文化

　　张拥军：我觉得看一个投资机构也要看它的投资文化，文化是一家机构思考问题的出发点，这点我觉得非常重要，不仅仅是看业绩，因为业绩是外化的东西。

　　主持人：深入骨髓的文化。

　　买私募基金要找与自身预期相匹配的管理人

　　汤进喜：其实我几年前就在思考这个问题，我现在觉得，一个投资者首先得了解自己，你有多少风险承受能力，你想得到多少回报，然后要找一个跟你的预期相匹配的管理人，这样才能够更长期的投资，一起成长，这是最好的，也确实不能仅从短期业绩来看。

　　主持人：请胡总。

　　长期视角

　　用投资上市公司的心态去选择私募基金

　　胡建平：我把它类比成我们去买股票的时候会怎么想，我觉得是类似的。

　　通常来说，我们不会因为一个公司的业绩一次性特别好，我就认为这个公司好，然后就买这个公司的股票，买私募基金也是这样。

　　你要搞清楚，私募是不能帮助你暴富的，它主要是帮助你保值、增值。跟我们买上市公司一样，你要去买一个长期靠谱的公司，没必要特别去追短期的事情，我觉得尽量从稍微长期一点的角度。

　　你怎么考察一个上市公司，你就怎么去考察一个私募，（我觉得这样）可能比较合适。

　　主持人：也就是扎扎实实地尽调。

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