郑煤机“坎坷双主业”：传统业务独步武林 跨界业务磕磕绊绊

　　郑煤机“坎坷双主业”：传统业务独步武林，跨界业务磕磕绊绊 | 独立研报

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　　两年豪掷67亿收购资产，值不值？

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　　一、黄金十年与第二春

　　如果有人问A股上市公司中“煤机设备行业”的龙头企业是谁，相信大部分投资者的第一反应肯定是他。

　　没错！

　　是他是他就是他，少年英雄小哪吒！

　　哦，抱歉抱歉，出戏了出戏了，不是小哪吒，是郑煤机（601717.SH，00564.HK）。

　　今天就来聊聊这家始建于1958年、目前是全球规模最大的煤矿综采液压支架生产企业。

　　郑煤机液压支架达到了全球先进水平，甚至可以说是独领风骚，占据着国内煤矿综采液压支架高端市场60%的份额。

　　目前，该公司具备年产3万台（架）煤矿综采设备的生产能力，产品遍布全国各大煤业集团，已岀口到俄罗斯、美国、澳大利亚、土耳其、印度、越南等国家。

　　郑煤机完美踏中煤炭行业的“黄金十年”，由此积攒下厚实家底。自2017年起，先后收购国内外汽车零配件制造资产，从煤机设备延伸到汽车零部件领域，意在开启“第二春”。

　　（一）收入构成

　　在2016年之前，郑煤机的主要业务收入来自煤机设备，但该业务出现一轮“过山车”变动。

　　2007-2012年，煤机业务收入快速增长，从20亿元增长到91亿元；

　　2013-2016年，因煤炭价格持续走低，上市公司的煤机业务收入一路下滑，峰值的91亿元下滑至30亿元，下降2/3。

　　2017-2019年，受煤炭价格走强并维持高位，国内煤机业务收入快速恢复以及煤机出口增长较快。

　　2017年以来，先后收购了亚新科集团旗下6家零部件企业、博世旗下起动机与发电机业务公司，使得2018年、2019年汽车零部件业务收入大幅增长。

　　2020年上半年，煤机设备业务同比2019年上半年增长33%，但汽车零部件业务同比下滑近22%，营业收入合计同比下滑3%；但净利润全部来自煤机设备业务。

　　（二）煤机设备业务简析

　　2002年开始，我囯煤炭行业开启十年高速发展时期，即煤炭行业的“黄金十年”，进而带动煤机设备的需求快速增长。

　　到2012年煤炭行业盛极时，郑煤机营业收入创下102亿元的历史峰值，其中煤机设备业务收入91亿元。

　　但随即而来的则是因快速发展而导致的产能过剩，煤炭行业开启长达三年的下行周期。

　　2016年开始，国家政策驱动煤炭、钢铁等行业去产能，煤炭价格由此触底反弹，并在此带动煤机市场复苏。

　　从业务结构看，郑煤机在2016年以前主营业务单一，主要以液压支架、煤矿作业面特种钢材等煤炭综采设备，其中，液压支架业务收入占比70%到80%，钢材业务收入占比20%-30%，但毛利率较高的是液压支架，钢材的毛利率非常低。

　　因此，使得上市公司的煤机业务毛利率整体不高。

　　2018年以来明天毛利率明显上升，主要是由液压支架出口带动的。

　　（注：紫色曲线为动力煤主力合约收盘价变动示意图）

　　煤机设备与煤炭行业景气度高度相关，但略滞后于煤炭价格的波动。

　　从上方图表可以清晰看出：

　　动力煤价格从2013年开始一路下降，由此，也引发煤机设备业务收入逐年下降，同时，该业务的毛利率也出现了下降；

　　2016年，煤炭价格开始反弹，但煤机设备业务有一定的滞后性，该业务收入和毛利率并没有跟随出现明显反弹，而是到次年才有所体现。

　　2018年，煤机出口快速增长，国际市场订货额同比增长149%，并首次成为美国最大井工矿液压支架供应商；与乌兹别克斯坦签订液压支架供货合同，使得液压支架实现出口的国家增加至7个。

　　2019年，液压支架业务出口继续保持较快增长，使得营业收入和毛利率继续维持较快增长。

　　（三）积攒厚实家底

　　正如上文所言，郑煤机生产的液压支架凭借核心技术占据着煤矿综采高端液压支架60%的市场份额，使得下游客户即便是大型煤炭企业也没有太多的还价空间。

　　此外，大型煤炭企业对安全生产的重视程度更高，更愿意采购安全性能更好的高端液压支架，进而保证了郑煤机在煤炭行业最难熬的2015年仍然是盈利的。

　　2010年（上市当年）至2020年中报，累计实现净利润84亿元，扣非净利润74亿元。

　　此外，因下游客户主要是大型煤炭企业，使得其坏账损失较小并且现金流充裕。

　　2010-2016年，郑煤机账上货币资金长期保持在20亿元以上，同期资产负债率从43%逐年下降至17%，带息负债率从8%下降至3%，2015-2016年没有短期借款，也没有长期借款。

　　此外，每年有大几千万的利息收入，经营性现金流净额基本都为正值。

　　伴随利润的持续积累，又没有大额的资本支出，郑煤机的资产规模也跟随稳步增长，截止2016年底，净资产接近97亿元，较2010年翻了近1倍。必须得说，郑煤机确确实实积攒下很厚实的家底。

　　带息负债低到可以忽略不计，加上账上现金充裕，郑煤机才有底气在2017年、2018年接连出手大手笔收购相关资产。

　　接下来重点看看并购的资产相关情况。

　　二、资产收得值不值？

　　郑煤机先后收购了亚新科（中国）投资有限公司（以下简称“亚新科”）旗下部分资产、博世集团旗下部分资产，两笔并购总成本67.4亿元人民币。

　　交易已完成两三年，如今从利润贡献、费用支出、资产减值，以及固定资产折旧与现金流等多个维度讨论所收购资产的经营情况。

　　一起来看资产收得值不值。

　　（一）收购汽车零部件资产

　　1、收购亚新科旗下部分资产

　　2016年3月25日，公司发布并购预案，以22亿元（现金对价16.5亿元和股份对价5.5亿元）收购亚新科（中国）投资有限公司（以下简称“亚新科”）旗下部分资产的预案，具体收购标的包括：亚新科凸轮轴63%股权、亚新科双环63%股权、亚新科仪征铸造η0%股权、亚新科山西100%股权亚新科NVH100%股权、CACGLTD.I00%股权等6家公司全部或部分股权。

　　历时1年，2017年3月4日，所收购的资产完成过户，并入上市公司旗下。

　　必须提下，以上资产的卖方为亚新科集团及关联公司，而亚新科集团是由贝恩资本100%持股。该笔交易产生3.46亿元商誉，但没有业绩承诺。

　　从上表可以看出，所收购的资产中主要是亚新科双环、亚新科山西、亚新科NVH以及CACGI等4家公司，但2014年至2016年1-5月的营业收入来看，整体都呈现下降趋势。

　　2017年12月8日，上市公司发布公告称，将所持亚新科山西、亚新科NVH、亚新科双环、亚新科铸造及亚新科凸轮轴股权全部划转给亚新科工业技术（北京）有限公司（以下简称“亚新科工业”）。

　　2018年报，上市公司没有披露亚新科工业的经营数据，仅披露亚新科双环的营业收入和净利润，分别是6.64亿元、1.04亿元。但当期亚新科凸轮轴、亚新科安徽发生商誉减值损失分别是2255.17万元、8657.33万元，二者合计1.09亿元。

　　2019年没有披露亚新科工业及旗下公司的经营数据，仅披露对亚新科-CACGI计提商誉减值损失1472万元。

　　2、收购博士集团旗下起动机业务

　　2017年9月，停牌5个月后，郑煤机发布重大资产购买计划，联合池州中安招商、崇德资本，通过上市公司控制的SMG卢森堡公司的全资企业购买博世集团旗下的起动机和发电机业务，基础交易价格为5.45亿欧元。

　　而SEG公司100%股权的实际取得成本为45.40亿元人民币，该笔交易给上市公司新增6.14亿元商誉。

　　需要指出的是，郑煤机所收购的起动机和发电机业务主要应用于传统能源（并购方案没好意思说是化石燃料）汽车，与新能源相关的则是应用于弱混合动力汽车的 48V BRM 能量回收系统。

　　从某种程度上说，买的是人家认为即将被市场“淘汰过时”的技术。

　　当然，在货车、卡车等细分领域，化石燃料的应用时间应该会比较长。

　　整个股权交易结构非常复杂得让人脑壳痛，见下图：

　　上市公司联合中安招商、崇德资本（或通过其下属基金）共同向其控制的SMG卢森堡公司合计出资不低于4.4亿欧元。

　　其中，根据公司及郑州圣吉与中安招商签署的《共同投资协议》以及崇德资本出具的《EquityCommitmentLetter》，穿透到最终，上市公司的合计出资额约为3.0亿欧元、中安招商的出资额约为0.8亿欧元、崇德资本（或其下属基金）的出资额约为0.6亿欧元。

　　根据中国银行（维权）卢森堡分行在《股权购买协议》签署阶段所出具的《CommitmentLetter》，中国银行卢森堡分行拟向SMG卢森堡公司提供不超过1.5亿欧元的贷款。

　　并购方案显示，目前SEG在全球拥有8家生产基地，分布于德国、西班牙、墨西哥、匈牙利、印度、巴西、中国等国家并在德国和中国设立了全球性的研发中心。其中德国研发中心负责乘用车起动机、乘用车和商用车发电机，弱混合动力汽车48V能力回收系统的硏发工作；中国研发中心主要负责商用车起动机的研发工作。

　　被收购前，标的资产营业收入虽十多亿欧元，但却处于亏损状态。这是花几十亿收购海外亏损资产的又一案例。

　　2015年、2016年、2017年1-6月营业收入分别是14.39亿欧元、14.90亿欧元、8.67亿欧元，净利润分别亏损958万欧元、4799万欧元、5276万欧元。

　　相关数据见如下截图：

　　2018年1月2日，该笔交易完成交割，SGHolding后改名为SEGAutomotiveGermanyGmbH，简称“SEG”。

　　2018年报披露，当期SEG营业收入约141亿元，净利润6863万元；但2019年却出现大幅亏损，营业收入127亿元，净利润亏损4.5亿元。对SEG计提商誉减值损失人民币1.59亿元。

　　此外，2017年度，上市公司收购SEG时，收购协议中包含从Bosch购买的资产中包含助力回收电机（BoostRecuperationMachine，以下简称“BRM”）相关的能量回收系统及技术，并且在并购结束后的三年内，该技术后续支持服务仍由Bosch提供。

　　SEG于2018年开始自行开发助力回收电气相关的能量回收系统的技术及相关车型平台应用，简称BRM1.5。但经过评估，由于BRM1.5技术的生产成本过高及经济效益较低，SEG决定BRM1.5相关的技术将由更高规格的BRM2.8所替代，同时客户的需求也均转向BRM2.8。

　　由此计提减值损失3189.59万欧元，折算人民币约2.47亿元。

　　计提商誉减值损失和资本化的开发支出减值损失两项合计人民币4.21亿元。

　　显然，并购资产中的BRM1.5技术是个不小的“坑”。

　　那么，各位竞猜一下，接下来是否还有“坑”出现？

　　说句不客气的话，郑煤机在决定收购SEGB之时，就已经注定要交“学费”了。

　　中国企业“走出去、引进来”之路注定了荆棘丛生，需要不断交学费、不断总结成长。

　　（二）谁在贡献利润？

　　完成对汽车零部件业务的收购，郑煤机的营业收入大幅增长，但是，汽车零部件业务出现增收不增利，甚至是亏损情况。

　　2017年，煤机业务收入占比63%，但却贡献了98%的净利润，汽车零部件业务以37%的营收仅贡献了2%的净利润；

　　2018年，煤机业务收入占比32%，但贡献了95%的净利润，汽车零部件以68%的营收仅贡献不到5%的净利润。

　　而汽车零部件业务在2019年、2020年更是出现了亏损，侵蚀了煤机业务创造的利润。

　　从利润贡献情况来看，收购的汽车零部件资产对利润的贡献程度不大，并且还导致上市公司在资产减值和财务费用金额有所增加。

　　（三）费用支出与资产减值分析

　　从费用率的角度看，收购汽车零部件资产后，郑煤机的管理费用率、销售费用率出现一定下降，其中，销售费用率有所下降，管理费用率回到4%-5%区间，研发费用了逐年上升。

　　值得注意的是，2018年至2020年中报，三项费用率合计在12.5%上下，费用率趋向稳定，或说明郑煤机的内部整合基本完成。

　　汽车零部件业务与煤机业务有着明显不同，前者需要持续大额投入研发，不断更新或创新技术，后者在有一定的技术沉淀后，研发投入相对较小；这也导致并入汽车零部件业务后，研发投入持续增加，2017-2019年研发费用分别是2.8亿元、10.33亿元、9.94亿元。

　　并购汽车零部件资产对郑煤机的带息债务及财务费用影响明显。

　　1、财务费用

　　两笔并购基本都是以现金为主，上市公司基本都是通过举债并购，使得带息债务快速增长，截止2020年中报，长期借款超25亿元，一年内到期的非流动负债达18.5亿元，短期借款有所下降，为8.8亿元。

　　巨额举债必然导致财务费用增加。

　　（注：带息负债金额根据上市公司披露财务数据计算而得，数据或与上市公司实际情况或有小额出入）

　　并购对郑煤机的财务费用影响较大，在并购之前2012-2016年，财务费用均为负值（利息收入高于利息支出），而后财务费用大幅。

　　2017年财务费用增加至1.35亿元，其中包括近4000万元的利息支出和7114万元的汇兑损失以及5335万元的境外融资贷款承诺、安排费等费用；

　　2018年财务费用高达2.25亿元，其中利息支出2.35亿元，汇兑损失3126万元；

　　2019年财务费用有所下降，为1.47亿元，利息支出2.42亿元，当期人民币对美元汇率有所升值，使得产生4594万元的汇兑收益。

　　2020年上半年财务费用为1.17亿元，利息支出1.29亿元，汇兑损失2257万元。

　　（注：财务费用、汇兑损益项目中的负值为收益，正值为损失）

　　假若不增加新的带息负债，未来一段时间内，上市公司的财务费用仍然较高。

　　2、资产减值

　　在并购汽车零部件资产之前，煤机业务的资产减值主要集中在坏账损失，2012-2016年每年坏账损失在1-3亿元不等，其中，2014年、2015年的坏账损失较大，分别是3.4亿元、3.1亿元，而这两年刚好对应的是煤炭价格持续走低，煤炭市场非常低迷阶段。

　　（注：负值为坏账冲回，2018年、2019年的数据均来自2019年报）

　　2017年至2020年中报，煤机业务的资产减值金额非常少，2017-2019年均有坏账损失冲回，累计冲回3.87亿元。

　　同期，郑煤机的资产减值主要来自收购的汽车零部件业务，其中包括信用减值（坏账损失）、商誉减值以及资本化开发成本的减值等。

　　综合利润贡献情况、费用率、财务费用以及资产减值等分析，似乎都在说明所收购的汽车零部件业务并不是很好，甚至可以说是拖累了上市公司。

　　（四）固定资产折旧与现金流讨论

　　常看风云君文章的老铁一定知道固定资产折旧对当期现金流虽没影响，但对当期利润有着非常重要的影响。

　　如果企业的亏损有一部分或全部是由固定资产折旧导致的，那么，此类亏损对企业的经营性现金流没有影响，经营情况仍可正常进行，而这种亏损往往的阶段性的。

　　来看郑煤机并购的汽车零部件资产的固定资产折旧与净利润的比较。

　　2011-2016年，固定资产折旧主要是与生产煤机设备相关，折旧金额最高的是2015年，达1.69亿元，在煤机业务收入保持增长在2011-2012年，折旧与营业收入比值低于1.4%；而2014-2016年，煤机业务收入下降，该比值达4.5%，但金额最高没超过1.7亿元。

　　（注：2018年、2019年固定资产处置金额分别是1.57亿元、1.55亿元）

　　做个假设，2017年至今，煤机生产业务的固定资产折旧仍为1.7亿元，超过部分为汽车零部件业务对应的固定资产折旧。

　　据此计算2017-2019年汽车零部件的固定资产折金额旧分别是0.84亿元、5.96亿元、6.12亿元。

　　同期，汽车零部件业务的净利润分别是688万元、2.45亿元、亏损2.5亿元、亏损1.47亿元，最近1年半是亏损的，需要注意的是，汽车零部件业务的经计算的固定资产折旧在6亿元上下，换言之，该业务的亏损主要是受固定资产折旧影响。见下表：

　　从上表可以清晰看出，2019年、2020年上半年，汽车零部件业务经计算后的固定资产折旧金额均超过该业务对应的亏损额，换言之，该业务的亏损在很大程度上是有固定资产折旧导致，该业务的经营性现金流或没问题。

　　再来看郑煤机的经营活动产生的现金流净额情况，如下：

　　从上方图表可以情况看出，郑煤机的经营性现金流净额在2017-2019年出现大幅增加，进一步佐证汽车零部件业务虽然亏损（2019年、2020年中报），但对现金流没有影响或影响较小。

　　2020年中报经营性现金流净额仅为0.58亿元，较年初下降28亿元，上市公司解释称，由于受疫情影响应收账款回款减少、短期内以现款支付供应商货款增加，导致经营活动产生的现金流量净额下滑。

　　再从母公司报表和合并报表来看经营性现金流净额情况。

　　上市公司的煤机业务主要集中在母公司，也就是说，母公司经营活动生产的现金流即为煤机业务经营活动产生的现金流。2010-2016年，郑煤机母公司报表与合并报表的现金流净额相差不大（2014年除外），也可证明确实如此。

　　而2017年、2018年先后并购两项汽车零部件资产后，合并报表后的经营活动产生的现金流净额可视为“煤机业务+汽车零部件业务”创造的现金流净额；而合并报表的现金流净额（经营活动产生）高于母公司（煤机业务）现金流净额（经营活动产生）部分则可理解为是汽车零部件业务创造的。

　　2017-2020年中报，合并报表的经营活动产生现金流净额均高于母公司的经营活动产生现金流净额。

　　由此，也可以进一步佐证上部分的判断——汽车零部件业务虽亏损，但经营活动产生的现金流净额为正值。

　　10月29日将披露三季报，届时需重点关注其经营性现金流情况。

　　三、募资与派息情况

　　自2010年上市以来到2020年6月底，郑煤机累计募资3次，累计募资35亿元；同期，累计派息10次，派息金额累计19亿元。

　　相对而言，郑煤机与国内煤机龙头之一的天地科技（600582.SH）相比，累计募资金额要少一多半。

　　完成对汽车零部件相关资产的收购后，上市公司从煤机业务延伸到汽车零部件业务，仍属于机械制造业领域。

　　其传统的煤机业务海外拓展较顺利，营收和利润均较可观，能完全覆盖新业务的亏损，至于后者何时实现盈利，仍需要观察。

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