李奇霖：被低估的复苏

　　中国首席经济学家论坛理事 李奇霖

　　上海市经济学会金融开放研究院特聘高级研究员  张德礼

　　今天刚出炉的10月经济数据，显示中国经济还在继续恢复中。工业生产依然很强势，固定资产投资增速也有较快回升。社会消费品零售总额增速乍一看有点低于预期，但它主要是受价格因素的拖累，通缩让消费恢复动能被低估。10月社消实际同比增长4.6%，比9月增速高了2.2个百分点，消费其实也是在强劲修复的。

　　先来看下生产情况。10月工业增加值同比6.9%，明显高于Wind统计的市场预期值6.5%，甚至比疫情前的水平还要高，工业生产真是太强了。

　　有两个因素，共同支撑工业数据这么亮眼。一是需求在恢复，内需和外需都是这样，导致工业生产本身就很好。10月官方制造业PMI生产相关指标虽小幅回落，但基本能够用季节性规律来解释。二是去年是70年大庆，很多地方出台了环保限产政策，去年的低基数，对今年10月工业增加值的同比读数也有推动。

　　分行业来看，工业生产好的大致在以下几个产业链上。一是汽车，今年国内汽车销售不错，也有越来越多的汽车走出国门，带动汽车制造业增加值同比最近半年都在两位数以上。二是地产，国内终端需求里地产是最先恢复的，也是表现最猛的，直接带动了钢材、水泥这些产品的生产。三是出口，尤其是和防疫相关的医疗物资，如纺织业和医药制造业。

　　工业增加值同比已经连续两个月高达6.9%了，现在关注的焦点是后面还能否维持这样的增速。我们认为，生产后续怎么样，关键还是要看需求：

　　国内消费继续恢复是毋庸置疑的，毕竟国内疫情基本得到控制了，而社消增速距离疫情前的水平还有很大差距；

　　地产竣工高峰在2022年，房企融资收紧主要影响的是拿地，对开发商储备土地的新开工和已开工项目的施工，反而可能会是拉动，因此真正创造需求的建安投资短期不会差；

　　出口复苏的逻辑，由于海外疫情二次爆发得到强化。欧美消费的缺口，其它新兴市场国家现在补不了，中国制造对它们来说就是刚需。

　　因此，后续需求进一步恢复是确定的。需求强了，生产自然不会太差，因此预计工业增加值还会维持比较高的增速。

　　分析完了工业生产，再来看终端需求。今年前10个月固定资产投资累计同比1.8%，相比于前值提高了1个百分点，单月增速则从8.7%大幅回升到12.2%。地产投资、基建和制造业投资的单月增速，也分别从12.0%、4.8%和3.0%，提高到了12.7%、7.0%和3.7%。

　　房地产数据，除了投资回升外，市场比较关心的销售和新开工数据也都回升了。商品房销售方面，1-10月累计销售面积同比增长0%，累计销售金额同比增长5.8%，前值分别为-1.8%和3.7%。1-10月的累计新开工面积同比-2.6%，和前值相比跌幅收窄0.8个百分点。

　　在房住不炒调控基调下，房地产数据依然能够维持这么强的韧性，和宽松的信用环境有很大关系。政策目标是要控制住信贷流向房地产，引导资金流向实体，尤其是中小微企业。但当作为优质资产的住房抵押贷款利率，和一般贷款利率倒挂后，这种结构性政策的效果可能不会很显著。我们看到，1-10月全国房地产开发企业本年到位资金同比，从前三季度的4.4%，回升到了5.5%。

　　包含电力的全口径基建投资增速，在经历7-9月这三个月的连续回落后，10月回升了2.4个百分点，表现和国家统计局领导解读10月官方PMI时称“基础设施建设生产活动有所加快”一致。

　　我们认为，10月基建投资单月增速回升，和9月地方政府专项债合理更改用途有关。之前发行的专项债所募集的资金，可以更有效率地用到项目建设中去，这减少了资金闲置，因而10月基建投资有所加快。

　　谈到专项债对基建的影响，这里稍微展开一下。今年11月11日财政部发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），做了很多调整，比如建立项目储备机制缓解专项债的扎堆申报发行、进一步解决期限错配、加强发行项目评估、可以常态化调整资金用途等，将使得专项债能够更好支持基建设施建设。

　　但优质基建项目偏少这个客观事实，是制约专项债拉动基建投资力度的最核心因素。即使做了更多制度优化，如果没有好的基建项目，专项债对基建投资的拉动作用也很难有大的改观。因此，基建投资增速会回升，但对它不应该有很高期待。

　　制造业投资方面，根据测算，10月单月同比3.7%，和9月相比回升了0.7个百分点。

　　往后看，支撑制造业投资继续回升的因素在变多。一是终端需求和盈利持续改善；二是对制造业企业的中长期贷款，正从政策引导变成企业的自主贷款需求，10月M1同比增速和9月相比回升了1个百分点，也显示企业存款有活期化趋势，有利于企业加大资本开支；三是RCEP签署后，中国的制造业优势有了更大舞台，这对中美贸易摩擦后受伤的制造业企业预期，显然会有提振。

　　最后来看下消费。10月社会消费品零售总额名义同比4.3%，虽然相比于9月增速回升了1个百分点，但是比Wind统计的市场预期值5.2%低了不少。因此，数据公布后，一些观点认为中国的消费恢复速度开始放缓了。

　　如果剔除掉价格因素的影响，10月的消费其实并不差，消费复苏动能被通缩低估了。

　　10月CPI同比只有0.5%，相比于9月的同比大幅下降了1.2个百分点。只统计实物性消费的RPI（商品零售价格指数）同比，也从9月的0.8%大跌到-0.3%。通缩自然会对名义增速的读数有拖累，剔除掉价格因素后，10月社消实际同比增长4.6%，甚至比疫情前的2019年12月增速4.5%还要高。

　　观察10月社消的各分项数据后，有几点值得关注。

　　第一，餐饮收入同比回升0.8%，疫情后首次转正，和商品零售同比之间的差额继续收窄。同时，实物商品网上零售额占社零的比重，从24.3%继续下滑到24.2%。这说明一些消费正从线上回到线下，人们对疫情恐惧的消散，正在驱动服务消费和线下消费加速回暖。

　　第二，限额以上企业社零占社会消费品零售总额的比例，从9月的37.9%回落到34.0%，回到2019年的水平了。这说明限额以下企业的零售加快恢复，中小型企业的处境在改善。

　　第三，分行业看，拖累社消的主要是石油制品和地产后周期相关消费品。限额以上单位商品零售中，石油及制品类10月同比-11.0%，主要是低油价的拖累。而地产后周期的相关消费品中，10月家具类零售同比1.3%，家用电器和音像器材类同比2.7%，建筑及装潢材料类同比4.2%，这可能和上半年地产销售低迷有关。

　　随着地产销售回暖，相关的消费品增速预计也将回升，从这个角度也能看出，消费回升的趋势是确定的。

　　总的来说，国内经济仍在恢复中。往后看，出口、消费和制造业投资回升的趋势比较明确，房企融资收紧向地产建安投资传导的风险有限，基建投资尽管反弹空间不大，但方向继续是往上的，经济复苏短期不会终结。

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