中信证券2021年投资策略：A股慢涨＂三部曲＂ ＂小康牛＂依然在路上
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重磅丨2021年股市、经济、全产业策略来了！
中信证券
今日，中信证券2021资本市场年会正式召开。
大咖云集，2021年宏观展望、A股及海外市场策略、产业投资策略等重磅观点独家发布！
超长干货，供投资品鉴。
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目 录
PART 01 总量研究
01丨中国宏观经济展望：再展宏图
02 丨海外宏观展望：全球经济“共振”复苏
03 丨A股：慢涨“三部曲”
04 丨港股及中概股：“复苏”下的戴维斯双击
05 丨全球市场：重回“增长”，聚焦“价值”
06 丨全球产业：新一个AI的“黄金时代”
07 丨固定收益：债牛回归
08 丨大类资产：拐点之年，先股后债
09 丨量化：分化延续，以行为知
10 丨组合配置：迈入基金组合的新阶段
11 丨金融产品：总量规模创历史新高 净值化权益品类领跑
PART 02 产业策略
12丨消费：短期景气轮动继续，长期好赛道好公司
13 丨制造：从制造到智造，从中国到全球
14 丨科技：科技进步与中美再平衡下的新机遇
15 丨周期：周期复苏，成长可期
16 丨银行：景气向上，积极配置
17 丨非银：选择适应数字时代的“超级平台+稀缺供给”
18 丨基地：供给侧改革和需求侧升级
19 丨医疗健康：医疗投资迎来长跑期，关注医保控费下的新机遇
01丨2021年中国宏观经济展望：再展宏图
核心观点：
2021年中国经济将回到正常运行轨道。1）预计2021年中国经济增长将达到8.9%，似乎“过高”的增速主要是由于2020年较低基数所致，如果将2020-2021年平均起来看，两年的几何平均增速约为5.4%，基本符合中国当前的潜在增长水平，也比较好地恢复到了疫情前的水平。2）经济增长的主要动力将来自消费和制造业投资。3）预计2020年为应对疫情出台的临时性、阶段性的特别举措可能将在2021年适度退出，包括赤字率下调、不再发行特别国债等，货币政策可能回到中性“相机抉择”的状态。4）2020年预计中国是全球唯一实现正增长的主要经济体，2021年中国可能是增速最高的主要经济体之一，中国有望持续发挥着全球经济恢复“发动机”的作用，新冠疫情期间中国经济增量对全球的贡献比例甚至超过2008年全球金融危机时期。
2021年将是中国完成2020决胜之年后，实施“十四五”规划和2035年远景目标的开局之年，中国将再展宏图。中国将主动应对新环境、新挑战，坚持新发展理念，力主办好自己的事，通过持续深化供给侧结构性改革，构建“双循环”新格局，推动经济社会高质量发展：1）五位一体的要素市场改革，加快释放新的经济增长潜力。资本市场将获得前所未有的发展。2）加快形成高级化的现代产业体系。3）以长三角、粤港澳、京津冀、成渝等为代表的城市群将承载更多的人口和经济总量，形成经济发展的多个增长极。4）形成全球最大最活跃的消费市场。5）在逆风逆水的外部环境中构建更高水平开放格局。
2021年经济展望：回归正常态。全力应对新冠肺炎疫情的巨大冲击和国内外复杂严峻的环境，2020年前三季度中国经济已经扭转了上半年经济负增长的局面，实现了累计增速同比转正，我们认为，经济恢复向上的动能仍将持续，2021年中国经济将回到正常运行轨道。
2020年为应对疫情出台的临时性、阶段性的特别举措可能将在2021年适度退出，包括赤字率下调、不再发行特别国债等，货币政策可能回到中性“相机抉择”的状态，较难再出现明显宽松的举措。
疫情打乱了本应从2020年开启的“库存周期”的节奏，但并没有实质性破坏经济运行的周期性特点，预计2021年经济增长的主要动力将来自消费和制造业投资，而这两者的逐渐恢复也预示着3年左右的短周期可能逐步进入中后期。
需要关注的是，海外疫情对全球经济的负面影响可能会因为疫苗的应用而得到明显减轻，这种情形发生在2021年下半年的概率更高，因此2021年在三、四季度海外需求加快恢复的基础上，有望带动中国四季度的经济增长出现环比小幅抬升。
我们认为，应以2020-2021两年平均增速的视角审视明年的经济运行，同时，更应该从全球的视角去积极评价中国经济。我们预计，2021年中国经济增长将达到8.9%，似乎“过高”的增速主要是由于2020年较低基数所致，如果将2020-2021年平均起来看，两年的几何平均增速约为5.4%，基本符合中国当前的潜在增长水平，也比较好地恢复到了疫情前的水平。2020年预计中国是全球唯一实现正增长的主要经济体，2021年中国可能是增速最高的主要经济体之一，中国有望持续发挥着全球经济恢复“发动机”的作用，新冠疫情期间中国经济增量对全球的贡献比例甚至超过2008年全球金融危机时期。
“十四五”规划及2035年远景展望：决胜之年后，中国再展宏图。
2021年将是中国实施“十四五”规划以及2035年远景目标的新起点，将开始建设社会主义现代化国家和实现“第二个百年”奋斗目标的新征程，同时也将面临深刻复杂变化的国际国内新环境。中国将主动应对新环境、新挑战，坚持新发展理念，变危为机，力主办好自己的事，通过持续深化供给侧结构性改革，构建“双循环”新格局，推动经济社会高质量发展。
五位一体的要素市场改革，加快释放新的经济增长潜力。从供给侧，以土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革，促进全要素生产率提升，将是我国中长期经济发展的关键举措。“十四五”期间，我国经济增长的动能转换将进一步加速，土地要素加快流转和适度集中，将显著增强土地资源利用效率；以人为核心的新型城镇化和中心城市群、都市圈的形成，将提升人口集聚效应；大规模职业技能培训和教育质量提高，将释放人力资本红利；资本市场将获得前所未有的发展，显著提高直接融资比重，更好支持科技创新型企业发展；增强科技的自立自强和对数据等新生产要素的挖掘，将带来创新能力的显著增强。
加快形成高级化的现代产业体系。“十四五”期间，预计数字经济与传统产业进一步渗透和融合的过程将加快，成为创新发展战略的着力点。数字经济将赋能第一产业，打造安全高效的智慧农业；第二产业将在新基建的建设下，推动产业基础高级化、产业链现代化，坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国和数字中国；规模不断提升的同时，现代服务业也将更加注重质量，对国民经济的贡献将继续提升，并且在数字经济的整合下，生产性服务业将成为二、三产业融合的入口，“大而全”的平台型企业与“小而美”的定制需求型公司有望携手共同发展。
协调分工的城市群将承载更多人口和经济总量。在优化国土空间布局、推进区域协调发展和“以人核心”新型城镇化的区域政策下，城市群的集聚和辐射效应将进一步发挥。更多的转移劳动力将以市民化的身份落户城市，在城镇化率提升的同时，城市改造更新也将加快推进。以长三角、粤港澳、京津冀、成渝等为代表的城市群将呈现出合理分工、多点开花的格局，并承载更多的人口和经济总量，形成我国经济发展的多个增长极，为高质量发展和“双循环”新格局提供有效的支撑体系。
形成全球最大最活跃的消费市场。劳动力要素将分享更多经济产出，劳动报酬占比明显提高，财产性要素收入增加，形成全球最为庞大“中产队伍”。社会保障制度进一步完善，中国居民储蓄率将有所降低、消费率提高。“四类人群”将主导我国消费：5.6亿中产队伍、约3亿的老龄人口、1.8亿“90后”、数量庞大的“00后”和“10后”。这四类人群鲜明的消费特点将引领数十细分行业长足成长。线上消费、服务消费、“智慧生活”等将成为主导的消费业态和消费生态。
在逆风逆水的外部环境中构建更高水平开放格局。新冠疫情使世界百年未有之大变局加速演进，全球化出现倒流和反复，但中国会始终坚持扩大开放的政策，“双循环”绝不是自我封闭。未来的对外开放应该是多维度、全方位的，不仅包括货物贸易领域也包括服务贸易领域，还包括对内对外投资。中国将以“一带一路”战略和高水平的自贸区建设，践行多边主义，以开放、合作、共赢精神同世界各国共谋发展。中国将统筹发展和安全的关系，把安全发展贯穿国家发展各领域和全过程，构建更高水平的开放格局。
摘自《2021年中国宏观经济展望：再展宏图》
作者：诸建芳 程强（金麒麟分析师） 刘博（金麒麟分析师）阳 玛西高娃
联系人：吴宇晨
发布日期：2020-11-17
02丨海外宏观经济展望与资产配置：全球经济“共振”复苏
核心观点：
基准假设下，预计2021年Q2-Q3新冠疫苗大规模应用将助推全球经济快速修复至2019年水平，主要发达国家需求很可能出现“共振”复苏。而美欧“财政货币化”趋势仍将维持，货币宽松拐点尚未到来。我们看好大宗〉股票〉债券，上游大宗及下游服务业消费品价格的边际弹性相对更大。
2021年新冠疫苗的大规模应用决定了全球经济很可能出现“共振”复苏。2020年突如其来的新冠疫情对全球经济和资本市场带来史无前例的巨大冲击，而各国政府在货币和财政政策方面的快速有效应对避免了经济陷入持久衰退。2021年新冠疫苗大规模应用的进展决定了全球经济走向全面复苏的时点和斜率。在新冠疫苗明年Q2-Q3逐步普及的基准假设下，我们预计2021年全球经济将由不均衡复苏向全面复苏推进，主要发达国家需求很可能出现“共振”复苏，预计2021年Q2-Q3可能是全球经济环比增速最快的时期。
基准假设下预计2021年全球经济总量恢复至接近2019年水平。疫苗有效应用之前，局部国家和地区经济复苏力度相对有限，特别是明年Q1。基准假设下，预计明年全球经济总量恢复至接近2019年时水平，即相比于2019年几乎零增长，不过，经济修复后的GDP缺口（相对于疫情前趋势值）仍超过3万亿美元。考虑到2020年低基数影响，我们预计全球经济2021年将实现增长5.4%。从季度增速来看，预计2021年全球经济将延续自2020年Q2同比增速逐季抬升的“V型”走势，2021年Q3同比增速接近转正。预计2021年欧美经济体通胀温和回升。美国PCE物价同比预计将在明年Q2阶段性超过2%，但全年PCE物价区间1.3%-1.7%；预计核心PCE物价涨幅为1.5%。
2021年美欧“财政货币化”趋势仍将维持，货币宽松拐点尚未到来。若拜登上台，其首要任务将是加强疫情防控和出台短期的财政刺激措施。在国会两党分治的假设情景下，预计2021年初美国新财政刺激的规模可能在0.5-1.5万亿美元间；明年中期可能推出的基建和新能源计划预计规模低于拜登议案提到的四年2万亿美元，而针对企业和高收入个人加税可能难以在2021年推出。预计美联储资产负债表的扩张将至少延续至2021年中期，货币政策的边际收紧最早可能出现在2022年。考虑到明年中期美国经济和通胀回升的力度，需要关注明年下半年美联储资产负债表的扩张速率是否会由此前的稳步上行趋稳，而资产负债表的这一边际变化并不意味着货币政策转向紧缩。预计欧央行明年PEPP的购买规模将提升至1.5万亿欧元左右，并延长资产购买期限至2021年12月。
资产配置建议：看好大宗〉股票〉债券，关注非美资产。预计2021年疫苗大规模应用将助推全球经济快速修复至2019年水平；而欧美央行货币宽松政策尚难言彻底退出或转向，这助推“再通胀”预期升温。我们看好大宗〉股票〉债券。上游大宗商品及下游服务业消费品价格的边际弹性相对更大。债券：收益率曲线陡峭化，但整体上行空间有限，预计2021年10年期美债收益率运行区间将在1.0%-1.5%。汇率：全球经济的“共振”复苏有利美元下行，非美资产受益；预计美元指数2021年中期下行至88-90区间。大宗：明年原油和工业金属的表现可能会相对好于贵金属；预计2021年油价中枢可能会上行至45-50美元。
风险因素：2021年全球经济面临的主要风险集中在新冠疫情的反复和国际贸易关系的重建；疫苗推出时点的不确定性可能影响经济复苏的幅度；英国退欧落地与2021年德国议会选举也可能深远影响欧洲政经格局；通胀超预期上行可能引发市场对央行货币政策转向的担忧。
摘自《2021年海外宏观经济展望与资产配置：全球经济“共振”复苏》
作者：崔嵘
发布日期：2020-11-17
03丨A股策略：慢涨“三部曲”
核心观点：
2021年A股的慢涨将经历三个阶段，分别是轮动慢涨期、平静期、共振上行期；配置上建议紧扣行业景气轮动，兼顾政策催化主题。首先，欧美经济缓慢修复，中美博弈趋于缓和。其次，A股盈利明确好转，打开行业轮动空间。再次，货币财政回归常态，规划落地催化主题。最后，外部流动性依然宽松，国内流动性整体稳健。预计明年A股将吸引净流入资金约7000亿元。以上述研判为基础，我们综合了量化和行为金融的方法论进行大势研判，预计明年A股将经历慢涨“三部曲”，具体节奏和配置建议如下：从跨年直到明年二季度中是第一阶段轮动慢涨期，建议坚持配置顺周期品种，包括可选消费和工业板块，并兼顾半导体、生育政策等主题；明年二季度中至三季度是第二阶段平静期，建议增配大金融和必选消费，主题方面可以关注新能源、国防安全；明年四季度开始是第三阶段共振上行期，其间科技板块和医药的相对配置价值将会提升。
慢涨“三部曲”，“小康牛”依然在路上。我们在去年11月19日发布的年度投资策略报告《新时代的“小康牛”》中提出，A股在2020年有望迎来2~3年中期上涨的起点，其中二、四季度行情表现较好；二季度科技和消费领涨，四季度工业和金融全面启动。市场后续走势基本符合我们的判断，A股当前依然处于中期上行通道中。本报告进一步优化了策略分析框架，整合了宏观、产业、政策、主题四大策略体系，同时采用了量化和行为金融的方法论，系统展望2021年的A股投资机会。
欧美经济缓慢修复，中美博弈趋于缓和。海外疫情季节性反复的影响有限，预计明年上半年疫苗大规模接种，全球疫情逐步得到控制。欧美经济在刺激政策的支持下，明年二、三季度恢复弹性较大。美国大选结果难有反复，预计明年年初拜登主政后的首要目标在疫情防控和财政刺激。中美博弈整体趋于缓和，预计明年上半年是中美博弈真空期，下半年拜登的对华政策框架更明朗，贸易上会重新评估中美关税，科技上仍会保持压制的态势，但金融和地缘方面冲突的概率很低。预计明年黄金价格先强后弱，二季度触及高位，全年均价将达到2100美元/盎司。全球经济弱复苏及供应端减产下，原油供需矛盾缓和，预计明年布油均价将缓慢抬升至55美元/桶左右。
A股盈利明确好转，打开行业轮动空间。国内经济已从疫情冲击中快速恢复，今年年底恢复至合意的潜在增速水平后，明年运行整体平稳。A股基本面明确好转，预计2021年中证800的盈利增速将从2020年的-2.8%回升至14.7%；其中金融和非金融板块的增速分别是8%和24.9%，后者将达到近年来的最高水平。节奏上，非金融板块2020Q4~2021Q4五个季度的同比增速预计分别是31%/100%/13%/17%/14%：剔除一季度基数效应导致的高增速，本轮盈利复苏周期的高点在明年三季度。结构上，消费电子带动下，TMT板块今年四季度盈利增速预计将达到54%的高点；工业和消费等顺周期板块则是跨年的主要看点，其中工业板块量价齐升下在明年一季度有望超预期。预计明年市场对基本面的预期先升后降，预期的顶点出现在上半年。
货币财政回归常态，规划落地催化主题。明年国内常规政策将由宽松逐步回归常态：货币方面，政策整体稳健并灵活适度；财政方面，预计预算赤字率保持在3%左右，专项债额度约3.75万亿。以2035年远景目标为基础的“十四五”规划将在明年“两会”后落地，成为重要看点。其需求端重点在于通过改革与开放推进“大循环”发力，供给端通过产业政策、区域战略、资本市场改革推动高质量发展。其中，预计一季度科技中长期发展规划、人口政策会优先出台；其它细分领域规划将在后续逐步落地。资本市场改革继续突进，预计今年年底前退市改革、减持新规、外资持股上限放开都会落地，明年上半年全市场注册制相关规则将出台。
外部流动性依然宽松，国内流动性整体稳健。明年海外流动性整体宽松，欧美日央行扩表主要集中在上半年，预计四个季度规模为8100/7300/3900/2600亿美元。预计美元指数先弱后强，在明年三季度达到88左右的底部，人民币兑美元先强后弱，拐点也在明年三季度，达到6.3左右。海外资金稳步增配中国的趋势不变。明年国内稳健的货币政策灵活适度，预计主要以逆回购+MLF+结构性工具维持银行间流动性合理充裕，为了对冲资管新规过渡期截止的波动，下半年可能相机宽松。预计长端利率先稳后降，10年期国债收益率在明年一季度高位震荡，其后将缓慢下行，全年区间2.6%~3.2%。
明年A股预计净流入资金7000亿元，公募和外资是主要来源。以上述研判为基准，我们结合投资者行为分析测算A股资金流动。一方面，公募、外资、保险是主要的增量资金来源：1）银行理财产品处于换轨阶段，渠道在权益类公募产品发行上依然积极，预计全年净流入8000亿；2）海外权益基金在A股配置偏低，在人民币升值以及没有新的指数纳入的前提下，北上资金仍会增配A股，预计净流入2000亿；3）资管新规下，银行理财加速向理财子转移，间接提高权益配置，预计理财子权益净流入800亿，保险权益配置跟随保费稳定增长，预计带来资金净流入2000亿。4）私募和游资跟随市场趋势，预计也将呈现净流入态势。另一方面，产业资本减持和IPO是主要的资金分流渠道。1）产业资本基于较大的解禁规模继续净减持，但诸多一级半资金也会流入托底，预计全年净流出3000亿元；2）全面注册制逐步落地，预计全年IPO的资金分流为4000亿。综上所述，预计2021年A股资金净流入规模约7000亿元，四个季度分别为3000/2200/750/1050亿元。
A股在2021年的慢涨“三部曲”。以上述研判为基础，我们综合了量化和行为金融的方法论进行大势研判，预计明年A股行情将分为轮动慢涨期、平静期、共振上行期三个阶段。
从跨年直到明年二季度中市场都将处于轮动慢涨期。在此期间，国内基本面明确修复，海外基本面预期随着疫苗接种而强化，中美博弈处于真空期，宏观货币环境偏松，政策事件密度高，市场上行动能较强。
明年二季度中至三季度市场整体处于平静期。在此期间，基本面预期上修已比较充分，内外货币政策正常化成为关注重点，全市场注册制改革落地，市场相对比较平静。
明年四季度市场将进入共振上行期。在此期间，发达经济体基本走出疫情阴霾，国内基本面增速放缓，内外循环充分修复，全球权益市场正向共振。
紧扣景气轮动配置，兼顾政策催化主题。在轮动慢涨期，建议坚持配置顺周期品种，并兼顾“十四五”相关主题。内外基本面预期强化的大趋势下，顺周期是最重要的主线，其中可选消费、工业板块有明显的增配价值。另外，可以兼顾“十四五”规划中有望先落地的半导体、生育政策等主题。在平静期中，建议增配大金融和必选消费；主题方面，二季度可以关注新能源与国防安全。随着下半年市场逐步从平静期切入共振上行期，长期成长潜力更大的科技板块、以及估值消化并处于盈利增速拐点的医药相对配置价值将会提升。
风险因素：疫苗进展弱于预期，海外疫情压力难缓解，全球经济修复慢于预期；资管新规过渡期截止日期渐近，市场波动加大，国内信用周期下行速度较快；美国总统权力交接不顺畅，中美分歧超预期恶化。
摘自《A股市场2021年投资策略：慢涨“三部曲”》
作者：秦培景 裘翔 杨帆 杨灵修 刘易 何翩翩 于翔 吕品 李世豪 刘春彤
联系人：徐广鸿 杨家骥 李煦锟
发布日期：2020-11-17
04丨港股及中概股：“复苏”下的戴维斯双击
核心观点：
虽然各国疫苗取得新进展，但明年全球疫情仍是复苏最大的不确定性。美国大选后，预计拜登新政府会先将重心放在疫情控制和刺激经济复苏上，叠加欧洲二次疫情反复，我们预计全球货币环境仍保持宽松。不同的是，中国经济已率先企稳，但M2增速和名义GDP增速的剪刀差已达到10%。明年经济复苏虽然将“顺势而上”，但预计M2增速将逐级回落，影响目前高估值的板块。展望2021年的投资，我们在聚焦“新经济”同时，同时将估值合理视为配置最重要的考量，离岸港股和中概比A股更有优势。“十四五”规划中的“追求质量”和“自主创新”是长期方向，由于部分“核心资产”估值偏高，需要精选细分龙头进行配置。我们看好互联网、消费电子、教育、农业和上游原材料和金融板块的核心标的。
展望明年，全球新冠疫情反复仍是重大挑战，全球宽松的流动性很难改变，但中国货币政策将率先进入“常态化”，影响高估值板块。媒体测算美国大选拜登获胜（虽然选举结果可能需要更多法律层面确认，或给市场带来波动），我们预计美国新政府重心将率先放在疫情控制和刺激经济复苏上，叠加欧洲二次疫情反复，全球货币环境在明年仍将保持宽松，我们预计美日欧央行在2021年会继续扩表2.2万亿（vs 今年8万亿）。不同的是，中国疫情控制效果明显，经济也已率先企稳，M2增速和名义GDP增速的剪刀差已达到10%。虽然明年中国经济复苏将“顺势而上”，但M2增速将逐级回落，这将影响目前高估值的板块。
我们视估值合理为明年投资最重要的前提，离岸的港股和美股比A股更有优势，特别在经济复苏相关板块。中国内地经济已重回增长，复盘过去10年，在经济见底、流动性见顶时期（如2013年中-14年中；2016年末-17年底），市场中与经济复苏更密切板块（可选消费、金融、原材料等等）表现优异。港股目前估值相对A股更有优势，AH溢价从125左右的中枢逐步提升到148的高位。景气持续改善下，海外较宽裕的流动性也有利港股的行业迎来估值和基本面的戴维斯双击。中美摩擦的尾部风险迅速下降，以及人民币相对美元的强势有利海外资金重新配置中国资产，特别是蓝筹。
目前部分“核心资产”估值偏高，“十四五”规划中“追求质量”和“自主创新”是长期方向，需要精选细分龙头进行配置。对比上世纪70年代美股“漂亮50”行情演绎，拉长时间周期看 “核心资产”在业绩稳定性和持续性方面仍具优势，但考虑未来1年中国的通胀和利率水平，部分科技、医药等公司仍存在“消化估值”压力。“十四五”规划的长远发展方向是科技“自主”+“安全”，从估值性价比的角度来看，科技板块及高端制造板块中的电子器件、新能源、5G设备当前性价比较高；消费板块估值呈现严重分化，汽车、纺织服装，以及汽车零部件的当前估值水平处于近5年来高位，相比之下消费电子、教育、互联网、电商、农业估值相对合理，且整体景气度有较好延续。
配置建议：今年以来新兴市场跑输发达市场，我们预计明年随着全球经济复苏，海外资金将持续配置新兴市场（包括港股），港股相对A股的估值优势也将使南向资金延续今年以来的净流入（已累计流入5760亿港元）。我们将估值合理视为明年配置最重要的考量，同时兼顾成长性，看好互联网、消费电子、教育、农业和上游原材料和金融板块的核心标的。
风险因素：中美关系恶化，海外疫情蔓延持续超预期，中国及全球宏观经济修复不及预期，国内流动性收紧，外资持续流出中国市场。
摘自《港股市场及中概股2021年投资策略：“复苏”下的戴维斯双击》
作者：杨灵修 秦培景 裘翔 冯冲
联系人：徐广鸿
发布日期：2020-11-17
05丨全球市场：重回“增长”，聚焦“价值”
核心观点：
2021年，全球风险资产预计仍将受益于发达国家的超宽松货币政策以及美欧即将推出的财政刺激。我们建议从新兴市场对发达市场的相对“价值”和风格切换带动的回归“价值”两大主线，来布局明年的资产配置方向。考虑到新兴市场货币企稳回升，叠加良好的疫情管控情况及经济复苏态势，我们看好明年新兴市场相对发达市场的表现，建议关注：1）估值处于低位、资金持续增配的港股市场；2）科技占比高、受益5G周期的的韩国市场；3）基本面向好、利差优势明显的新兴市场国债；发达市场中，结合基本面、市场结构、成长性及盈利修复等因素，我们仍更为看好美股的投资前景：1）中短期的风格切换利好周期和价值股的估值修复，特别是银行板块；2）而中长期，美股科技巨头仍将受益于长期的超低利率环境和现金流的持续快速增长。
流动性宽松继续，欧美进入新一轮财政刺激阶段。美联储货币政策转向“平均通胀跟踪制”以应对低迷通胀问题，而近期海外疫情的再次“扩散”更使得全球主要发达央行在2021年将维持超宽松的货币政策以支撑经济复苏。我们判断明年美日欧央行将维持超低利率环境不变，且将扩表至24.86万亿美元。财政刺激层面，参考此前民主党提出的“英雄法案”，我们判断拜登上台后将推出大额财政刺激计划，总金额或将达到3万亿美元左右。欧盟方面，虽然此前已经提出7500亿欧元的救助方案，但其不平衡的成员组成及预算方案中30%用于绿色项目投资或将拖累财政刺激的效率和成效。
美债及美元指数展望。美联储货币政策框架换锚后，通胀预期的反弹有望带动名义利率上行，在政策利率维持在零界点的判断下，预计美国国债收益率曲线将继续“陡峭化”。若疫苗研发和接种如期推进，至2021年底，美国10年期国债收益率预计将反弹至1.5%的水平。虽然年初至10月底美元指数下跌2.5%，但贸易加权美元对新兴市场货币升值高达4.3%，而相对发达国家却出现1.2%的贬值。从疫情发展趋势、通胀、利差、基本面、债务状况、货币供给和外储等方面看，美元指数有望逐步向贸易加权美元指数“回归”，而新兴市场货币有望对美元维持升值趋势。
汇率企稳回升将带动新兴市场获超额收益。年初至今，除中、韩以外的其他新兴市场明显跑输发达市场，主要由于疫情爆发后投资者对新兴市场基本面及债务问题的担忧带来货币贬值、资金外流。2月中旬起美元对新兴市场货币指数一月内从123上涨至136，使得后续5个月中新兴市场流出604.7亿美元，是同期发达市场（279.8亿美元）的2倍。往后看，随着新兴市场汇率稳步回升，叠加其良好的疫情管控及经济复苏的领先优势，均将带动资金持续流入新兴市场，并预计使其相对发达市场取得超额收益。
2021年发达市场展望：美股仍最具配置价值。
较高的消费支出占比、较低的出口依存度及相对年轻化的人口结构使得美国在基本面上相对日欧更具优势；以成长性行业（科技/通信/医药）为主的市场结构和较高且快速增长的盈利能力不仅为美股估值溢价提供了保障，也成为股市长牛的核心驱动；巨额的股票回购和大幅增长的企业研发投入及资本支出也进一步支撑美股的表现及高成长性。此外，结合疫情状况、汇率及经济增速等因素，在发达市场中，我们更为看好美股的投资价值。
美股市场：虽然部分投资者担忧美联储的“天量”扩表已导致美股估值过高，但在流动性十分宽松的背景下，估值并不是决定市场表现的主要因素，而只是投资者交易的结果。三大因素将为美股提供支撑：1）预计美联储至少在2023年前维持超宽松的货币政策，支撑美股估值中枢在20倍左右的水平；2）投资者情绪仍旧高昂，风格切换迹象明显；3）企业盈利修复趋势明确。展望明年，我们建议投资者关注三条主线：1）短期，疫苗推出带动经济重启预期利好周期、工业、旅游交运行业的估值修复；2）美债收益率曲线的“陡峭化”料将抬升银行的净息差，经济重启也有助于减少拨备，增厚银行利润；3）中长期，受益于长期低利率的成长股，特别是现金流持续快速增长的科技巨头。
欧洲市场：由于欧洲对出口的高度依赖，叠加疫情的扩散趋势进一步拖累欧洲企业的基本面。欧元区服务业PMI自7月以来持续下滑，10月甚至降至46.2，导致综合PMI再次跌破50至49.4。盈利层面，SXXP今明两年盈利增速预期CAGR仍为-8.4%，显著低于SPX的4.5%，指数缺少具备长期成长性的大盘蓝筹也进一步解释了其估值折价，因此我们认为欧洲市场相对美股的配置价值十分有限。
2021年新兴市场展望：关注中、韩为首的亚洲新兴市场。
综合考虑汇率、疫情状况、基本面等因素，我们看好明年新兴市场，尤其是以中韩为首的亚洲新兴市场的配置价值。
三大优势助力港股回升。1）估值的绝对优势。美股权重占比达58%的MSCI ACWI当前动态估值为23.1倍，接近十年以来最高水平；而港股（恒指和国企指数：13.3和9.9倍）估值仍处于历史较低位置。2）中概回归+指数纳入放开，改变市场“双低”格局。近期中概股“回归潮”明显加速，恒指与国企指数已经允许纳入同股不同权和二次上市企业，将彻底改变港股“低估值+低增长”的格局。3）南向资金及外资持续增配港股市场。随着大选结果基本落地、中美短期博弈氛围得到缓和，避险情绪消退将驱动外资流入港股市场；南向资金年初至今净流入已超过5000亿元，此趋势也有望延续。
信息技术及股票回购利好韩国股市发展。韩国信息技术产业占比高达32.3%，远高于其他主要国家；而其对旅游业的依赖度仅4.7%，系全球20个主要国家中最低。此外，韩国政府近期为支持就业和新兴产业提出的160万亿韩元财政支出计划也将进一步刺激信息技术行业的发展。展望明年，全球5G建设提速，5G手机渗透率的快速提升均将利好三星等韩国主要消费电子企业的走强。股票回购也成为支撑韩国资本市场的另一利好因素。疫情爆发后，KRX200指数中已有40家公司（20%）宣布进行股票回购以提振股价。
新兴市场债券：亚洲市场及俄罗斯兼具高收益及稳定性。目前，印尼、俄罗斯、印度等新兴市场国家与美国10年期国债收益利差分别高达574、541和502个bps。综合考虑新兴市场各国未来基本面走势，我们判断泰国、马来西亚、菲律宾及俄罗斯稳定性较强、债务违约风险较低。叠加汇率走强，我们看好亚洲新兴市场及俄罗斯国债的配置价值。另外，疫苗进展超预期，疫情拐点到来亦可能拉动油价及旅游业的增长，对俄罗斯、泰国及菲律宾再添利好。
风险因素：1）新冠疫情全球蔓延超预期，全球经济进入衰退；2）美股下跌引发全球系统性金融危机；3）中美摩擦进一步升级；4）汇率大范围波动。
摘自《全球市场2021年展望—重回“增长”，聚焦“价值”》
作者：杨灵修 联系人：徐广鸿
发布日期：2020-11-17
06丨全球产业：疫情催化新一个AI的“黄金时代”，将由自动驾驶、金融服务和医药疫苗研发带领
核心观点：
人工智能从来不是新的概念。但摩尔定律的突破、云计算的发展、以及海量数据的垂手可得让人工智能开始得以普及。我们认为人工智能在2016 年开始经历过以机器视觉、语音识别、和自然语言处理所带动的安防和音箱应用的高增发展后，新的AI 应用，包括医疗医药研发、金融服务和自动驾驶等领域，叠加疫情的催化，将为产业发展带来新一个“黄金时代”。
自动驾驶，已经 ready！自动驾驶是目前人工智能技术中最前沿和涉及最广阔的方向。
迈向新一个 10 年，在“多样性+冗余性”的安全前提下，车载芯片和传感器存在巨大的投资机会。我们认为乘用车中短期内难以承担 L4往上的传感器配置成本，所以现阶段从 ADAS 往 L3 的递进式升级，以及智能座舱应用或更为可行。我们预测从现在到2030年，中国乘用车在自动驾驶的渗透率将从20%提升到75%。到2025 年，乘用车的自动驾驶功能将会从 ADAS 往 L3 迈进，2026 年将会是自动驾驶产业的分水岭。往后到 2030 年，L2+和 L3 的渗透率将继续提高。商用车方面，我们认为 2023-2025 年将会出现由科技巨头和初创企业主导的L4-L5 量产落地和变现。自动驾驶“场景为王”的路径已初现端倪，商用车追求“一步到位”，由此衍生出四大场景：1）自动驾驶出租车 Robotaxi；2）自动驾驶货运卡车；3）半封闭场景微循环或固定路线；和 4）最后一公里物流配送。
车载芯片是自动驾驶系统的大脑。我们预测中国自主及合资乘用车品牌的车载芯片市场规模将会从目前的5亿元增长到2030年的逾280亿元，当中包括自动驾驶芯片和驾驶员检测系统芯片 （DMS），主要玩家包括国内的地平线、黑芝麻、华为以及国外的 Mobileye和英伟达。
传感器相当于自动驾驶系统的五官。摄像头、毫米波雷达及超声波雷达、以及激光雷达四者各有优势，为自动驾驶系统提供全天候全方位的环境感知能力。我们认为车载摄像头行业有望复制消费电子摄像头行业的发展路径，产业里主要厂商包括舜宇光学科技、安森美、豪威科技、松下、索尼、法雷奥和富士通等。我们预测车载摄像头国内市场有望从 2019 年约24亿元增长至 2030年的280亿元。毫米波雷达是目前最具性价比的测距传感器，包括短距应用的 24GHz 和探距更长、精度更高的 77GHz。全球毫米波雷达市场集中度高，主要玩家有世博、大陆和海拉等传统零部件供应商，国内玩家则主要有华域汽车和德赛西威。我们预测毫米波雷达国内市场有望从 2019 年约50亿元增长至 2030年的310亿元。激光雷达的技术壁垒较高，主要提供精度和3D模型，国外玩家主要有 Velodyne、Quanergy、Ibeo和 Innoviz，国内玩家包括禾赛科技、速腾聚创和览沃科技等。作为传感器环节最贵的零部件之一，我们认为其价格会随着技术从机械转换到固态而逐渐下探，从数万美元级降至数百美元级别，进而带动在 L3 和 L4/5 级别的配置。我们预测激光雷达国内市场有望在 2030 年增长至约300亿元规模。
金融行业是目前人工智能渗透较为深入的行业之一，鉴于AI 技术与金融业的属性不谋而合。
传统金融行业的底层存在海量的数据。若要将这些非结构化的数据进行分析及预测，将耗费大量人力、时间及运营成本。此外疫情造成的金融行业节流增效和无接触营销的需求，也助推了 AI 金融的加速发展。AI可以全面赋能金融业前中后台。前台应用包括身份识别、理赔、及扩大营销半径获取长尾客户，并高效定制服务以提高客户体验及粘性，创造收入；中台应用包括优化授信定价、贷前贷后管理、风控、防欺诈及洗钱、交易等，AI 可提高运营效率、降低运营成本及潜在损失等；后台业务以运营管理为主。AI 旨在优化流程，进一步降低管理成本。根据Research And Markets的预测，2019 年，全球金融业的 AI 直接投资约为 67 亿美元，预计到 2025 年可达 226 亿美元，年化增速达 23.4%。另外，据 Business Insider 预计，2020-2023 年间 AI 或可为银行和保险公司节省 4470/3900 亿美元的运营成本。我们认为 AI 金融产业也是“场景为王”，深耕细分领域的公司存在较大投资机会。
AI 金融的主要玩家包括传统金融机构、互联网巨头、传统金融 IT 公司、支付公司、投资及顾问公司，以及新兴的初创金融科技公司六大类。我们认为传统金融公司和互联网公司受益于其海量的客户数据及强大的资金实力，发力全环节，有望占据先机，代表机构包括摩根大通、花旗、平安集团、招商银行及以 FMAAG和 BATJ 为代表的中美互联网巨头。目前银行和保险业的AI 应用相对成熟，但尚未完成形成前中后台联动的整体规划。而互联网巨头或将面临更多监管限制的新常态。支付公司作为连接银行与客户的中间环节，主要布局在中台风险管理及交易诈骗等，例如 Visa 及 Mastercard 等。此外，在例如自然语言处理、生物识别、防欺诈反洗钱等细分赛道内，传统金融 IT 公司及新兴的初创金融科技公司也有望通过深耕产品取胜，例如 Salesforce、Oracle 等，初创 SaaS 服务商及一体化 AI 保险企业，例如 Comply Advantage、Hyperscience、Lemonade 及 Zesty.ai 等。最后，投资及顾问公司则着重发力定制化产品及交易环节，以吸引更多长尾中低净值客户青睐，例如 Betterment、 Wealthfront 等。
在人口老龄化、慢性病增加、研发成本高企、和医护人员短缺的大环境下，AI 是缓解医疗资源供需矛盾的一个重要解决方案。
美国医学院联合会 AAMC 预计到 2033 年美国将面临 5.4 万-13.9 万名医务人员缺口，而新冠疫情的出现加剧了供需缺口。AI能为现有医疗体系带来流程改进与效率提升，减轻医务人员的工作负担。Marketsand Markets 预测全球 AI 医疗市场规模有望从2019 年的 49 亿美元增长至 2026 年的 452 亿美元，年化增速达45%。
AI 医疗产业结构从基础层、技术层、到应用层呈现倒金字塔形态。从跨行业科技巨头，到细分应用市场的创业公司，均参与到AI医疗当中。从底层算力和数据支持开始，以英伟达、英特尔、赛灵思的芯片巨头为代表。而科技巨头贯穿基础层到技术层，以 IBM 为早期布局者，与众多医疗机构建立合作实验室。此外包括苹果、谷歌、微软、阿里、腾讯、百度等科技互联网巨头，到通用电气、西门子、美敦力等专业市场龙头，均在 AI 医疗领域深挖掘。应用方面我们划分为四个主要方向：1）药物及疫苗研发：传统医药研发巨头如辉瑞、GSK、默沙东，以及 Moderna、阿斯利康为代表的疫苗研发公司。《麻省理工科技评论》也将基于 AI 的药物分子筛选列为 2020 年的全球十大突破性技术之一；2）医疗影像诊断：是AI医疗里最多且最成熟的场景，包括深睿医疗等初创企业。Markets and Markets 预测全球医疗影像市场规模到 2024 年将达 335 亿美元；3）基因组学：在本次疫情中扮演重要角色，包括学术研究机构到基因测序巨头 Illumina、华大基因、贝瑞基因等；4）智能医院在疫情中催化发展为以 AI+公共卫生管理的新重点，同时互联网医疗以平安好医生、阿里健康等在远程医疗、健康管理等方面切入。而医疗仪器则以 AI 与机器人结合，主要参与公司包括 Intuitive Surgical、Stryker Corporation 等。在这个细分市场 Markets andMarkets 预测全球市场规模将从 2018 年的 65 亿美元增长至 2023年的167 亿美元。
风险提示：人工智能技术发展不及预期，自动驾驶、金融服务、医疗医药等行业发展不及预期，法规政策推进和支持不及预期，新冠疫情影响大于预期，全球经济恢复进度不及预期等。
摘自《全球产业2021年投资策略：疫情催化新一个AI的“黄金时代”，将由自动驾驶、金融服务和医药疫苗研发带领》
作者：何翩翩 雷俊成
发布日期：2020-11-13
07丨固定收益：债牛回归
核心观点：
国内经济基本面和政策回归常态，债务周期进入下半场，金融周期向下、“紧信用”压力显现，预计利率前高后低，建议积极布局。信用债关注估值分化带来的趋势性机会，在信用分层的环境下抓住更多中高等级品类，同时对少数中低等级进行基于个体层面的价值挖掘，需根据负债稳定程度制定对应策略。可转债进入节奏与alpha并重的阶段，从享受权益市场盈利修复逻辑下的红利，逐步转为重视防御特征下的策略思路，转债波动率策略可能重回舞台。
利率债：债牛回归。随着经济内生增长动力的逐步修复，国内经济增长料将回归常态，基数效应下预计2021年国内经济增长将呈“前高后低”走势。2021年全球主要经济体或仍将呈现边际修复的态势，但海外经济的修复过程存在多项隐忧，经济复苏速度或仍将较为缓慢。随着各项政策回归常态、地产融资政策边际收紧，明年社融同比增速大概率落至11%-12%区间，加之低基数影响下的经济高增长，债务周期将进入下半场。预计随着通胀压力缓解、金融周期向下的“紧信用”问题逐步凸显，货币政策和监管政策或转向边际偏松，基本面和政策面环境对利率更为友好。预计2021年利率前高后低，十年期国债到期收益率中枢在2.6%~3.2%之间。
信用债：量体裁衣。时至年末，无风险利率已出现抬升趋势，我们建议在基准爬坡过程中以高票息中短久期安度2020年。对于2021年，除非是负债端极其稳定的机构，否则在基准拉升趋势下难以通过久期换挡对冲估值损失，因此布局高资质中久期和高票面短久期的双轮驱动策略将成为多数机构首选。由于常规城投、房企等利差已度过显著压缩周期，同时经济虽然复苏在望，但对产业利差传导仍迟缓，不宜采取信用下沉。整体来看，不同于过往年份板块利差压缩行情，明年我们更关注估值分化带来的趋势性机会，因此也更要在信用分层的环境下抓住更多中高等级品类，同时对少数中低等级进行基于个体层面的价值挖掘，需根据负债稳定程度制定对应策略。
可转债：节奏与alpha。从权益市场考虑，虽然双拐点叠加给予持续的压力，但有两大方向值得重视，一是成长视角，盈利修复对冲估值压力；二是政策对冲可能会成为明年下半年的一个重要逻辑，产业政策、双循环等等，皆有望提供市场机会。总体来看，明年是一个节奏与alpha并重的阶段，无论是从资产配置还是板块内部都存在着轮动与分化。当前仍旧可以享受一段权益市场盈利修复逻辑下的红利，但是基于偏高的估值水平，自下而上的效率问题变得更为突出。进入明年中期时间段，风险资产的压力可能会逐步增大，转债可以重视防御特征下的策略思路，同时市场逻辑开始更为关注政策层面的对冲，机会更加向成长与主题靠拢，转债波动率策略可能重回舞台。
风险因素：中美冲突激化，信用环境恶化；新兴市场风险失控；市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
摘自《固定收益2021年投资策略：债牛回归》
作者：明明 章立聪 李晗 余经纬 周成华
联系人：丘远航
发布日期：2020-11-17
08丨大类资产：拐点之年，先股后债
核心观点：
2021年债务周期全年下行，通胀周期持续上行并于年中前后见顶回落。大类资产配置策略或分为两大阶段：第一阶段，自当前至明年二季度——股票和商品优于债券；第二阶段，明年二季度后——债券优于商品、股票。商品内部或呈现：原油、农产品＞有色金属＞黄金＞黑色系。
周期轮动：2021年经济周期将从复苏走向阶段性过热并向下行阶段过渡，资产配置的主线为先股后债。本轮债务周期的顶部预计出现在2020年四季度，标志着本轮信用扩张阶段结束，后续宏观流动性逐步收紧可能对股市估值带来负面影响；本轮通胀周期的扩张阶段预计持续至2021年年中附近，此后开始下行，上市公司盈利同比增速、利率、大宗商品和房地产价格同比涨幅的顶部预计也在附近出现。从资产配置策略来看，建议上半年优先配置股票、商品和新兴市场货币等风险资产，下半年向债券和美元等避险资产转移。
政策线索：“十四五”开新章，关注五大主题的超额收益机会。我国既面临全球“百年未有之大变局”，也站在第二个一百年的起点上，以“内循环”促进“双循环”来破题。“十四五”规划将深刻影响未来五年的宏观经济和资产表现的结构性机会，在2021年宏观流动性边际转紧的情况下，政策驱动将是超额收益的重要来源。参考“十四五”规划建议稿中的线索，重点关注外部安全、内部安全、科技创新、绿色低碳发展和扩大内需等投资主题。
外部形势：中外经济复苏不同步及其影响。中国经济率先修复，美欧跟进。2021年，海外因素对于国内大类资产影响链条或将反向启动。
1）美国大选将要尘埃落定，拜登基本确认当选，大选不确定性明显降低。预计拜登将于明年1月正式上任，初期主要工作集中于美国国内事务，中美关系出现新的波折的可能性低，未来几个月A股面临较为友好的外部环境。
2）商品方面，随着海外疫情逐步得到控制，全球经济缓慢复苏，黄金配置性价比或将下降，而原油和有色金属等海外需求占比更高的商品，在海外需求稳步修复之下，表现或将超过黑色系商品。
2021年大类资产配置策略。2021年对应的周期阶段将是债务周期全年下行、通胀周期上行并于年中前后见顶回落，大类资产配置策略分为两大阶段：
第一阶段，自当前至明年二季度：股票和商品优于债券。当前A股估值回到2010年以来中位数水平附近，未来估值继续提升空间或将有限，盈利修复成为主要逻辑。A股内部将会分化，建议把握三条主线，一是可选消费与顺周期板块，二是金融风格等低估值板块的修复，三是“十四五”规划催化下的政策题材。
第二阶段，明年二季度后：债券优于商品、股票。国内经济修复至潜在增速水平后，边际改善预期完全兑现，金融周期向下的“紧信用”问题逐步凸显、通胀压力缓解，货币政策和监管政策或转向边际偏松，外围中美关系不确定性因素可能重新开始显现，内外环境总体更有利于债券资产。
商品内部或将呈现：原油、农产品＞有色金属＞黄金＞黑色系。受益于海外疫情逐步缓解和经济复苏，原油和有色金属表现或将更好，豆粕等农产品在需求提升、库存较低和涨幅落后等因素推动下，亦有较好机会，贵金属配置性价比下降，而螺纹钢和铁矿石在终端需求下行的背景下，中期偏弱。
风险因素：海外疫情进展具有不确定性；地缘政治冲突可能超预期加剧；货币与金融监管政策可能超预期收紧；经济周期波动可能与预期不符。
摘自《2021年大类资产配置策略：拐点之年，先股后债》
作者：明明 余经纬
发布日期：2020-11-16
09丨量化：分化延续，以行为知
核心观点：
2020年市场总体上涨，行业和风格持续分化，这影响了部分量化多头策略的表现，但量化对冲成为市场新的热点，衍生品市场规模也同步快速增长。展望未来，A股的分化和机构投资者的集中持股或将延续，两者相辅相成；动量视角下预计基本面风格总体仍将强于价值风格，基本面视角下A股盈利提升或将继续强化盈利因子，利率上行或将影响成长风格；以行为知，参与者行为相关策略或将继续有效；市场中性产品规模提升下，衍生品对冲成本或将维持高位，需侧重灵活对冲；网下打新收益短期料将持续，长期来看预计发行行为隐含的潜在收益空间将下降；另类文本数据和被动产品在量化投资中的应用或将成为量化策略开发的新方向。
市场回顾：分化依旧，行业特征突出。1）行情总览：宽基指数普遍收益15%以上，行业分化巨大。部分行业收益超50%，9行业累积收益为负。2）市场风格：市场风格：大盘空间风格持续分化，中小盘空间下半年有所缓解。3）估值分化：盈利/成长分化均已达历史极致，成长性分化回落迹象初现。4）当前跟踪的部分量化策略表现：基于参与者行为的量化策略表现较优，反转型、价值型策略全年表现较差。
市场风格的量化判断：基本面风格动量效应依然较强，盈利分化下更看好盈利因子。1）因子收益趋于同源，2017年后逐步向中小盘空间扩散；2）主风格判断+相对估值修正的因子配置框架：主要思路是对基本面/估值风格的进行动量配置，目前依旧配置基本面因子。3）盈利性提升或将继续强化盈利风格，利率上行或将压制成长股。盈利因子与PB因子的相对强弱，和高盈利组合相对低盈利组合的实现ROE分化度之间有较强的相关性；成长风格大概率爆发于利率下降过程的中段。
集中持股背景下参与者行为相关策略或将继续有效。1）分析师前瞻盈利组合：从分析师盈利预测的领先性、差异性角度出发，捕捉信息扩散过程中的超额收益，今年以来年化超额收益分别为38.1%。2）分析师持续覆盖策略：定位具备中长期配置价值的白马个股，反映的是买方高关注组合，今年以来年化超额收益7.7%；3）基于公募基金重仓股的行业配置：综合相对超配比例、净仓位变动比例、“逆势配置”三种视角构建综合策略，今年以来年化超额收益为36.17%。4）行业趋势动量模型：结合截面动量、时序动量，叠加止损机制，今年以来累积绝对收益为26.21%。
衍生品：对冲成本预计将保持高位，重视灵活对冲。1）股指期货贴水扩大，对冲成本高于往年。目前上证50和沪深300期指今年以来对冲损益约为-5%，中证500期指对冲损益约为-15%。2）对冲需求提升，股指期货或将继续保持贴水。市场中性产品的管理规模持续增长，对冲需求提升，前20大会员多空持仓比显著下降。3）灵活对冲以降低对冲成本。一是采用期权对冲，总体表现中纳入Beta因素，但收益分布更加集中；二是采用择时对冲，建议关注“基于随机森林的择时对冲方法”。
摘自《2021年量化投资策略：分化延续，以行为知》
作者：王兆宇 赵文荣 马普凡 张依文 刘方 唐栋国
联系人：陈朝棕 刘笑天
发布日期：2020-11-11
10丨组合配置：迈入基金组合的新阶段
核心观点：
2021年将迈入基金组合的新阶段。基金组合的几类商业模式逐渐清晰，基金投顾、FOF、MOM等市场渐成规模。未来基金组合将成为财富管理的新赛道，也将对基金组合的投研构建提出更高的要求。展望来看，构建资产分类的新范式，完善细颗粒度、可投资的基金组合工具；重点关注主动权益、量化对冲等策略组合。自上而下，进行配置模型的新探索，以提高Beta配置的可复制性；在外部冲击事件减少的情况下，预计市场波动率下降、基本面配置模型的有效性将有所提升。
财富管理新赛道：基金投顾的起步之年。基金市场蓬勃发展叠加政策推动，2020年是基金组合真正意义上的起步之年；市场呈现多点开花、多业态发展的格局。FOF市场加速发展，数量与规模创新高；MOM新规正式推出，减少嵌套层级。互联网投顾和公募基金投顾行动较为迅速，且进行了“流量+投研+服务”的合作展业。此外，基金投顾陆续获批；其中，互联网投顾在流量和服务端更具优势，而公募基金投顾在资产配置和基金研究上更富经验，二者合作实现智能投顾在“流量+投研+服务”上的三要素整合。未来基金组合将成为财富管理领域重要的新赛道。
资产分类新范式：细颗粒度、可投资的基金组合工具。随着基金组合市场的深入发展，对基金组合管理的要求也将提升。以公募基金为例，单纯基于产品合同的基金分类难以详细刻画基金特征，阻碍了基金配置观点的落地实践。因此，底层基金细颗粒度的分类、刻画，是基金组合配置框架的基础，进而形成可配置、可投资的基金组合工具。在目前框架下，我们将公募基金划分为指数及指数增强、行业主题（科技、医药等）、主动权益（价值、成长、风格漂移等）、股票多空、可转债、固收+、纯债基金等策略，并基于定量为主、定性结合的方式，构建了各类策略下的可投资基金组合。此外，从公募FOF持仓基金的角度，构建了基于买方视角的公募基金组合。
配置模型新探索：提高Beta配置的可复制性。量化模型难以承载资产配置的全部任务；在国内市场尤为受限。与此同时，基于基本面的资产配置投研，由于决策样本数量小、决策空间受限，始终面临是“运气”还是“能力”的挑战。模型化的组合配置，核心是提高Beta配置的可复制性：以指标化完善资产配置体系，可观察、可度量、可回溯；以模型化强化资产配置的决策依据，降低“拍脑袋”和“拍大腿”的随机性。具体实践来看，BL模型将主观思想融入量化配置；宏观配置模型从战略到战术，自上而下构建股债配置组合，将传统的配置流程模型化。此外，动量趋势模型优选强势资产、并通过组合优化分散风险，在具备趋势性行情的市场中表现较为稳健。
摘自《2021年组合配置策略：迈入基金组合的新阶段 》
作者：刘方 赵文荣 厉海强 王兆宇 朱必远 顾晟曦 唐栋国
联系人：陈朝棕 刘笑天 王亦琛 陈宇奇
发布日期：2020-11-12
11丨金融产品：总量规模创历史新高、净值化权益品类领跑
核心观点：
金融产品总量规模继2019年企稳回升后，2020年再度确认扩容趋势，净值化品类尤其权益类公募基金领跑，银行理财规模缓慢提升，信托、券商资管、基金子公司专户继续小幅收缩。理财子公司作为新载体推动银行全面提升能力，公募、私募等在基础证券投资上具备比较优势，与银行理财、信托具备较大合作空间。
总体背景：规模创出历史新高，净值化品类尤其权益类公募基金领跑。2020年上半年，国内金融产品（资管产品）市场规模增加4.3%至119.17万亿元，超越2017年末的高点，实体经济杠杆率跳升支撑市场扩容。传统的净值化品类尤其权益类公募基金领跑；具有一定通道类属性的券商资管、信托和子公司专户规模延续下降趋势，幅度处于3000亿~6000亿元不等。
下半年大资管法规、监管要求继续完善和细化。资管新规过渡期延长至2021年底。截至2020Q3已有22家银行获得建立理财子公司的行政批复；9月11日证监会起草《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》，10月23日，发布《关于修改〈证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法〉的决定》（征求意见稿）；公募方面，8月1日起要求新设立开放式基金引入侧袋机制为备用工具，管理人中管理人（MOM）基金继续推进，公募REITs进入最后冲刺阶段，规范销售机构行为的新规办法发布。
银行理财：前三季度规模+7.2%，净值化转型推进。Q3非保本理财规模25.1万亿，今年以来增加7.2%。净值化转型进一步推进，数量占比近5成。预期收益型产品的收益率下降趋势放缓。14家理财子公司存续产品数量增至2959只。相比理财产品整体，理财子产品的起点更低、投资期限更长。
私募基金：Q3规模估算增至3.4万亿元，头部管理人继续扩容、量化类估算约5200亿。继Q2突破3万亿元创新高后，证券类私募基金规模Q3单季增长有望再次超3000亿元，估算有望达3.4万亿元，业绩上涨和资金流入共同推动规模增长。50亿元以上私募证券管理人增至约99家；10亿元以上量化类管理人增至88家，量化私募行业整体规模估算达到约5200亿元。证券私募2020年3季度新备案6848只，创历史季度新发记录。
公募基金：今年规模+21%，主动权益领衔发行盛宴。Q3公募规模升至近18万亿元，较2019年末，主动权益型、混合型、债券型基金规模分别增加14928（+116%）、6576、5053亿元，权益、固收核心品种规模增量均表现不俗。前3季度公募基金发行规模约2.36万亿元，处于历年最高水平，其中主动权益募得1.07万亿。
趋势展望：总量规模长期升势明确，短期仍受压制，各类资管机构合作大于竞争。总量规模的增长趋势仍受通道类产品压制，依托理财子为载体，银行系资管正在全方位提升能力，但其相对优势更多在贴近客户的领域或固定收益；信托静待新规的冲击；公募、私募、保险资管迎来合作机遇，可望对接银行、信托资金。外资持续介入，有其优势和不足，静待均衡格局形成。
风险因素：1）因统计口径选择，可能具有重复计算和遗漏，此外，部分数据来自估算；2）行业实际发展可能偏离主观判断。
摘自《金融产品市场回顾与2021年趋势展望：总量规模创历史新高、净值化权益品类领跑》作者：厉海强 刘方 朱必远 赵文荣
联系人：刘笑天 陈宇奇 王亦琛
发布日期：2020-11-10
12丨消费产业：短期景气轮动继续，长期好赛道好公司
核心观点：
中国消费市场快速增长下将呈现多点融合、多线共进、全面升级特征，建议优选好赛道、好公司持续配置。阶段性首要配置受疫情冲击较大的旅游、酒店、珠宝、家居、纺织、博彩等可选子行业，主要考虑基数效应下的景气强修复。同时建议回避超市、部分食品等受益疫情子行业在未来半年的下行趋势。
“十四五”全面促消费基调明确。“畅通国内大循环，促进国内国际双循环，全面促进消费，拓展投资空间”定下了“十四五”期间全面促进消费的基调。我国消费贡献占比55%，低于发达国家常年70%水平；而居民部门消费贡献率仅38%，低于美国65%，也低于全球普遍55%水平；提高消费对经济的拉动作用将愈发重要。结构上，中国由于地域辽阔、二元经济结构特征显著，当前消费市场处于多点融合、多线共进、全面升级阶段。我们认为基础消费主要将以高端化作为最重要的边际推动力实现结构性增长，而服务性消费等升级品类则整体快速增长，其中契合核心消费群体生活方式升级所需的细分赛道和场景将迎接高成长。
2021年基数效应下关注景气轮动。2020年因疫情影响消费经历了1-2季度必需消费到3-4季度可选消费的景气轮动。在此基数效应下，2021年我们认为将首先看到旅游、酒店、珠宝、家居、纺织、餐饮等可选品类的强劲反弹，以半年维度建议首要配置。同时白酒、化妆品、医美、运动、电商、旅游零售、在线教育等凭借赛道优势、格局优化或价格向上周期将体现增长稳健性，建议保持配置。对于超市、部分休闲食品因受益疫情高基数短期将有数据回落，建议回避短期下行趋势；另外可关注啤酒高端化、种植产业链价格向上周期等子行业机会。
优选好赛道、好公司持续配置。我们对中国消费发展趋势一直持乐观态度，在内循环加速背景下，高线品质化、低线品牌化、90后消费力释放、生活方式升级下新品类渗透等将形成众多结构性增长机会。当前我国高线城市总体已经逐渐步入“共享为主要特征、消费回归理性”的3.0时代，中产人群不断扩大，收入相对分化、高房价产生的挤出效应等都使理性回归成为消费升级新阶段的重要趋势；相对低线的市场消费升级则以品牌化为核心。在消费总体保持快速增长、结构性机会明确的趋势下，建议优选成长赛道整体配置，如化妆品、医美、运动、在线教育、生鲜电商等。而对于一些整体规模趋于稳定的细分行业如基础调味品、乳制品、酒店等，头部集中趋势普遍明显，建议优选好公司持续配置。
风险因素：疫情再次反复，对经济的冲击超出预期进而影响消费；部分子行业预期过高；政策支持力度低于预期；市场流动性、公司治理风险等。
投资策略：考虑到基数效应下，预计2021年上半年受疫情冲击较大的旅游、酒店、珠宝、家居、纺织等可选行业将显现强劲反弹，但对应估值在消费内部比较中还相对较低，建议阶段性首要配置。同时白酒、化妆品、医美、运动等成长赛道预计将保持稳健性，建议保持配置。另外建议短期回避超市、部分食品等受益疫情的子行业在未来半年的回落趋势。
摘自《消费产业2021年投资策略：短期景气轮动继续，长期好赛道好公司》
作者：姜娅 薛缘 徐晓芳 盛夏 李鑫 冯重光
发布日期：2020-11-16
13丨制造产业：从制造到智造，从中国到全球
核心观点：
从需求空间、供给格局两个维度分析，推荐三类投资机会：1）高成长性，高确定性的领域：光伏、锂电池、航空发动机等产业链；2）新兴成长的领域：新能源汽车、服务机器人、军工电子和新材料等产业链；3）迎来效率变革的价值领域：白电、乘用车、工程机械等行业龙头。
长期渗透率提升带来持续成长空间，行业竞争格局明确带来高确定性的领域：光伏、锂电池、航空发动机等产业链。2060年碳中和目标打开光伏等新能源的中长期增长空间，我们预计2021/2022年全球光伏新增装机有望达155/190GW，重点推荐：光伏玻璃/胶膜、硅料、中游一体化、逆变器环节的龙头。受益于新能源汽车行业的高景气以及储能需求、物联网需求的提升，预计锂电池需求未来5年复合增速在30%以上，重点推荐：锂电池、隔膜、负极、电解液、锂电设备环节的龙头。中国航空发动机国产化率提升的趋势明确，同时受益于实战化训练下发动机消耗加大以及民用发动机的进口替代，我们预计中国企业有望分享超2万亿的市场空间，重点推荐：航发控制系统、盘轴件及叶片、原材料环节的龙头。
伴随着技术进步，消费升级，新兴成长领域迎来爆发式增长：新能源汽车、服务机器人、军工电子和新材料等产业链。受益于好产品的投放加速，预计新能源汽车2025年的销售占比将从目前的5%提升至20%以上，同时带动汽车智能化的快速推进，重点关注：特斯拉、造车新势力产业链。后疫情时代，服务机器人的需求凸显，预计未来5年中国服务机器人年复合增长达到35%以上。同时，中国服务机器人企业快速崛起，重点推荐：扫地机器人、电力机器人、配送机器人等细分龙头。我国强军目标明确，信息化建设是重点方向，在自主可控的趋势下，军工电子有望实现产业升级，并在民用市场实现突破。此外，军工新材料需求不断提升，伴随先进战机放量，预计碳纤维、特陶材料等需求也将快速释放。
新技术、新模式带来效率变革，同时需求回暖的价值领域：白电、乘用车、工程机械等产业链。白电行业的竞争要素逐渐演变为如何打造更加高效的全产业体系，重点体现在数字化建设、全产业链数据打通以及渠道的扁平化上，重点推荐数字化变革领先的龙头企业。乘用车行业经历3年下滑之后，预计2021年增速有望回升至15%，同时各家车企积极变革拥抱电动智能的产业趋势，重点推荐车型周期明显向上的优质企业。工程机械受益于疫情得到控制后基建加码、自身更新周期到来以及车辆管理标准提升，预计本轮行业高景气有望持续至2022年，重点推荐市场份额、盈利能力持续上行的行业龙头。
风险因素：家电、乘用车、新能源汽车等销量低于预期；光伏需求低于预期；新能源相关推广政策不及预期；基建投资、锂电设备投资、油气设备投资、工业自动化投资低于预期；军工领域武器装备采购低于预期；原材料价格大幅波动等。
投资策略：我们从需求空间、供给格局两个维度进行分析，推荐三类投资机会：1）需求成长空间大，而且行业格局清晰的高成长性、高确定性领域，例如：光伏、锂电池、航空发动机等产业链。2）虽然格局仍不清晰，但是需求已经开始爆发式增长的新兴成长领域，例如：新能源汽车、服务机器人、军工电子和军工新材料等产业链。3）虽然需求增长空间不大，但是格局相对清晰，而且迎来效率变革的价值领域，例如：白电、乘用车、工程机械等行业龙头。
摘自《制造产业2021年投资策略：从制造到智造，从中国到全球》
作者：陈俊斌 刘海博 弓永峰 宋韶灵 纪敏（金麒麟分析师） 付宸硕
发布日期：2020-11-16
14丨科技产业：科技进步与中美再平衡下的新机遇
核心观点：
展望来看，后疫情时代数字化趋势仍将延续，以5G和云计算为核心的科技进步，将带来技术的红利。而中美再平衡之下，本土需求、关键科技领域国产替代、网络安全亦将有较强的支撑，消费电子龙头在全球分工中的地位则依然稳固。全球复苏仍需一定的时间，流动性环境整体宽松，A股科技板块处于情绪低位、整体估值低于历史均值水平，配置价值凸显。建议重点关注消费电子、物联网、云计算、智能驾驶、IDC、半导体、网络安全和信创等细分领域龙头。
市场层面：Q3以来A股科技板块估值整体回调。二季度全球科技引领市场反弹，但三季度以来，在中美摩擦升温、国内流动性政策相对温和的影响下，A股科技板块估值回调20%左右，整体估值低于历史均值水平，换手率则降至历史较低区域。美股和港股市场，在海外流动性持续更为宽松、科技互联网巨头业绩确定性强的背景下，科技板块持续跑赢市场。美股FAAMG在标普500中的市值占比达到24%左右，标普信息技术估值亦显著高于十年均值水平，料估值进一步提升的空间有限。
科技进步带来的红利。产业方面，围绕5G与云计算的技术创新将带来科技红利逐步释放。5G提升传输速度、云计算提升运算数据能力，物联网带来更多数字化可能性，5AIoT与云计算叠加，将带来多场景的投资机会。国内5G推进全球领先，截至10月，国内已建成开通5G基站超60万座，预计物联网、虚拟运营商、自动驾驶等领域5G应用将加快推进；5G终端连接数超过了1.5亿，5G手机出货渗透率全球领先，带动半导体和消费电子全产业链景气周期。在云计算基础设施的快速推进、疫情推动数字化加速的背景下，预期云服务将在产业纵深上有更大突破。
中美再平衡下的机遇：1）新的国际环境下，中国本土市场重要性显著提升，国内复苏领先于全球，本土需求支撑的新基建、运营商、面板等细分领域预期将有较好的确定性。2）在中美核心科技领域分叉的趋势下，我国“十四五”规划建议提出把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，预期半导体国产替代、网络安全和信创产业将有更大的政策支持和投资机会。3）消费电子方面，全球智能手机近9成依赖中国生产，细分龙头在产业链中后段已占据核心地位且积极出海，预期仍将持续参与国际分工并持续成长。
疫情加速了数字化，互联网平台加速向产业互联网拓展。疫情对数字化加速有不可逆的影响，协同办公、视频会议、在线教育、直播等领域长期趋势向好。腾讯、阿里和字节等消费互联网平台，在疫情前后实现在小视频、直播等方面的进一步深化发展，且加快向产业互联网跨越，腾讯会议注册用户超1亿人、阿里钉钉用户突破3亿，从2C到2B的拓展进一步打开中期成长空间。
风险因素：全球疫情的不确定性；国内政府与企业IT支出不达预期的风险；国际贸易摩擦加剧；相关产业政策不达预期的风险；全球流动性不及预期的风险。
投资策略：我们认为，科技进步和中美再平衡将带来新的投资机遇，A股科技板块估值回调后配置价值进一步凸显。建议重点关注消费电子、物联网、云计算、智能驾驶、IDC、半导体、网络安全和信创等细分领域龙头。
摘自《科技产业2021年投资策略：科技进步与中美再平衡下的新机遇》
作者：许英博 徐涛 顾海波 杨泽原 黄亚元（金麒麟分析师）
发布日期：2020-11-11
15丨周期产业：周期复苏，成长可期
核心观点：
疫情逐步可控后全球经济弱复苏，预计油价抬升将推升通胀预期。周期性行业有望从疫情景气底部持续修复，供应端尚未全面复苏可能推动相关产品价格较大涨幅，关注周期性行业景气拐点。国家政策支持下，国内电子化学品、新能源汽车等具有较明确的发展前景，上游材料相关公司目前初具规模但较国际同行仍有较大差距，建议把握后续持续成长的历史机遇。
疫情逐步可控后全球经济弱复苏，预计油价抬升将推升通胀预期。2020年初以来席卷全球的新冠疫情给全球宏观经济造成重大冲击，下游终端需求的压力拖累上游原材料中多数行业景气下行。当前国内疫情基本得到控制，欧洲美国等仍然面临疫情再次爆发的不确定性，今后全球将更有经验应对疫情后续发展，预计全球宏观经济呈现弱复苏状态。我们判断2021年OPEC+持续减产将支撑布油中枢在50美元/桶附近，油价同比抬升将推升市场通胀预期。
周期性板块有望迎来景气修复，关注景气拐点。新冠疫情给多数周期性板块带来短期景气大幅下行，2020Q3之后部分子行业率先从疫情景气底部环比持续改善。在全球宏观经济弱复苏的背景下，预计周期性行业景气仍将持续修复。前期疫情亦给供应端造成较大冲击，只是需求不振的宏观背景掩盖了经济复苏后的供应短缺，近期在需求复苏而供应尚未全面恢复的推动下，部分周期子行业产品价格已经出现大幅上涨。后续关注子行业中景气拐点，预计2021年将有较大业绩弹性。
把握新兴行业发展机遇，拥抱成长型行业机会。在国家政策支持下，5G、半导体、新能源技术、可降解塑料等板块未来发展前景明确，其中多数行业国产化替代进程持续推进，均给相关行业上游原材料需求带来发展机遇。目前成长性行业中国内龙头企业已经初具规模，但较国际同行仍然具有较大差距，未来在国内巨大市场培育下，预计新兴行业中龙头公司将具有持续成长的空间和机遇。
风险因素：疫情影响下，全球经济增速下行导致需求不及预期的风险；中美贸易局势继续恶化的风险；环保、安监、新能源补贴政策不及预期的风险；大宗商品价格波动的风险。
投资策略：预计疫情逐步可控后宏观经济弱复苏，油价中枢抬升将推升通胀预期，在此背景下我们推荐两条投资主线，1）在周期性板块近期持续修复通道中，关注行业景气拐点，其中龙头公司经历本轮疫情竞争优势更加显著，推荐各板块龙头；2）电子化学品、新能源技术等快速发展给国内公司带来长期持续成长的机遇，推荐相关上游材料中已经初具规模的龙头企业。
摘自《周期产业2021年投资策略：周期复苏，成长可期》
作者：敖翀 王喆 祖国鹏 李超（金麒麟分析师） 袁健聪
发布日期：2020-11-16
16丨银行：景气向上，积极配置
核心观点：
2021年，信用风险缓释长周期逐渐步入尾期，叠加外部宏观变量向好与内部盈利状况改善，银行估值中枢有望趋势性提升，建议积极布局。
宏观金融环境：社融回归常态，利率双稳，监管政策友好。2021年，预计经济内生动能修复，财政、货币、监管政策回归常态。1）总量回归。我们预计全年社融增量33.2万亿左右，对应存量增速回落至11.0%-11.5，映射银行业资产增速在8%-9%水平。2）结构从优。内生信贷需求或为银行资产配置最主要驱动，投资端非标有望继续压缩而利率债配置意愿强化。3）利率“双稳”：政策利率或将维持，而货币市场利率中枢预计恢复至OMO以上水平；“需强供紧”叠加考核政策收敛，新发放贷款利率有望企稳回升。4）监管长效。我们判断功能性监管继续强化，为银行转型预留空间；让利政策逐步转向服务实体，行业经营压力下降。
息差预判：预计2021年按揭重定价影响1季度下行在3bps以内，2季度开始企稳。2020年监管引导让利背景下，资产收益持续下行，上市银行以量补价对冲。展望2021年：1）从存量贷款定价来看，负向因素是一季度存量按揭贷款重定价，对息差负面影响预计在3bps以内；2）从新发放贷款定价来看，在资金供需边际略紧背景下，预计利率将企稳回升；3）从存款端成本来看，预计将保持相对刚性或小幅下降。总体来看，在疫情期间特殊让利政策力度逐渐收敛后，银行息差预计将在2021年2季度开始企稳。
资产质量前瞻：不良生成改善，信用成本节约。2020年上市银行采取多暴露、多核销、多计提的政策，账面风险暴露的同时潜在风险指标改善。预计2021年经济复苏环境下，不良生成情况将明显好转。截至2020年三季度末，上市银行拨备覆盖率及拨贷比分别达到217.38%和3.27%，风险抵补能力充足，为后续拨备资源释放打下基础。预计2021年不良生成率降至1.0%左右，贷款信用成本有望下降至1.0%-1.1%区间，正面贡献盈利。
信用周期看银行：风险缓释周期步入尾期。1）过去五年，问题资产处置提速。2015年至今，上市银行不良生成率和不良+关注生成率保持高位，信用成本保持在1%以上，反映积极暴露、积极处置的态度。2）疫情之下，监管引导强化应对。核心是提前认定、加速处置、严格计提，2020年前三季度不良+关注生成率跃升至2.5%，信用成本提升至1.2%，反映的是提前应对与充分准备。3）抵补能力显著增加，风险曲线向临界位接近。2020年中，上市银行“拨贷比-不良率-关注率”改善至-0.57%，逐渐接近均衡位置；在经济恢复背景下，若2021年仍然维持1%以上信用成本，则银行板块有望稳步进入存量拨备高于问题资产比例的“临界”状态，这意味着信用风险缓释周期的尾部阶段到来。
行业投资逻辑：信用风险周期进入尾声，驱动长期估值提升。我们建议，2021年积极布局板块：1）信用风险缓释长周期逐渐步入尾期，板块估值中枢有望趋势性提升；2）宏观变量改善：内生需求改善推高经济景气度，让利政策预期向好；3）盈利改善：息差边际企稳叠加拨备适度反哺，预计2021年上市银行盈利增速达到9%以上。历史复盘看，盈利改善年份往往对应估值修复，上年估值压制严重的年份表现更为明显（如，2017年、2019年）。
选股思路：阿尔法品种打底，贝塔品种增强。板块明确修复下，个股选择可遵循两条线索：1）阿尔法品种打底，优选具备特色商业模式和可持续客户、业务模式和盈利趋势的优质银行；2）贝塔品种增强弹性，兼具业绩弹性和估值弹性的品种具备“双击”潜力。
风险因素：宏观经济增速大幅下行，银行资产质量超预期恶化。
摘自《银行业2021年投资策略：景气向上，积极配置》
作者：肖斐斐 彭博 联系人：周基明
发布日期：2020-11-17
17丨非银：选择适应数字时代的“超级平台+稀缺供给”
核心观点：
在线上化-数字化-智能化的技术迭代过程中，资本和牌照不再稀缺，服务效能正在构筑商业壁垒。得用户者得天下，以用户为中心重新组织金融资源、构建金融生态、重塑商业伦理正当其时。
在线上化-数字化-智能化的技术迭代过程中，在资管新规和公募投顾牌照等政策加持下，金融行业正在以用户为中心重新组织资源。金融生态和商业伦理正在发生根本性变化：①平台公司以用户为中心跨牌照整合资源。得用户者得天下，按照“用户触达-用户洞察-数据积累-智能服务”的逻辑进行迭代和递进。②金融科技正在深入金融核心——信用和信任。其中，信用体系是信贷的核心，信任关系是理财和保险的基石。金融科技正在与金融机构一道助力重塑信用体系和重建信任关系。
传统金融机构在用户触达、产品定价、技术基础上都面临严峻挑战。线上打线下、高频打低频是日益强化的趋势。生态平台作为全场景的高频海量用户入口，叠加高效运营的智能化服务体系，对传统金融机构构成冲击。①用户首选第三方移动支付，提高了传统机构用户触达难度。②线上产品透明度提高，对线下产品定价构成压力，同时提高了线下展业的难度。③由于技术基因和发展逻辑不同，导致传统公司与科技公司的创新差距越拉越大。
金融科技：严监管常态化，进入新一轮模式调整周期。①移动支付市场格局稳固，未来重点是用户深度运营，下沉市场和细分年龄层仍有增量心智争夺空间。②消费信贷：11月2日网络小贷新规征求意见稿发布，预计在功能监管框架下，行业将再次进入模式调整周期。③财富管理：基金投顾牌照发放，使建立真正买方投顾商业模式成为可能，但仍处于探索期。④保险：健康险是核心增长动力，互助计划预计将被纳入监管。
保险：高端市场是传统公司的新机遇。目前市场有两方面的担心：①中长期利率下行压力。②线上化和金融开放加大保险行业竞争压力。我们认为，高端市场是传统公司的新机遇。围绕高净值人群的健康、养老、财富保值和传承需求，市场空间巨大，保守假设下预计2023年高净值人群新增保险资产2.8万亿元，高端代理人MDRT存在翻倍空间。高端市场不仅可以帮助保险公司调整利润结构，而且可以从以利差为主转向以死差和服务收入为主，对冲利率下行的负面影响。
证券：建设国际一流投行恰逢其时。在新旧动能转换的关键时期，国家需要资本市场解决问题。一方面，市场化、法制化基本制度环境正在改变，另一方面，加速开放促成价值投资理念和提升公司治理水平。同时，上市公司产业结构加速向新经济转型，投资者结构加速向机构化转型。建设国际一流投行的条件逐步成熟，发展路径包括：①推动市场化并购重组；②商业模式转型；③业务、产品、科技、管理全面创新；④融入全球协作，参与全球竞争。
租赁：长期格局优化，若有效疫苗等实控措施落地，将迎来盈利与估值双升。全球范围看，除中国市场外，全球国内线客运需求回暖低于预期，国际客运基本停滞，预计全年RPK下降66%。减值压力是中短期压制估值的主要因素，但若有效疫苗研发成功，则客运需求较预期提前恢复概率增加。建议从资金实力、客户基础、产业经验、机队状况角度，左侧布局风格稳健的龙头公司。
风险因素：长端利率持续下行，车险市场竞争加剧，股债市场大幅下跌，资本市场改革低于预期，融资类资产质量低于预期，疫苗研发进度低于预期，飞机价值波动高于预期，金融监管和反垄断趋严程度超预期，宏观经济周期下行。
投资策略：选择适应数字化时代的“超级平台+稀缺供给”。
摘自《非银行金融行业2021年投资策略：选择适应数字时代的“超级平台+稀缺供给”》
作者：邵子钦 童成墩 田良 薛姣 陆昊
发布日期：2020-11-16
18丨基地产业：供给侧改革和需求侧升级
核心观点：
营建活动高位均衡，运营创新拉动需求。基础设施和房地产领域历来市场关注度较低，基金持仓近几年来也呈现下降趋势。究其原因，则其长期作为拉动经济的引擎，自然造成总量饱和。但我们认为，一方面供给侧的结构性改革可能带来盈利能力的恢复，过去的水泥、玻璃如此，三道红线之后的房地产开发也可能如此，另一方面升级更新的产品和服务需求也可能推动一批企业快速成长，消费建材、物业管理等都可能存在类似机遇。
基础设施和房地产，是我国在十四五期间保持投资合理增长的重要基本盘。空间运维领域稳中求进，深化供给侧改革，将创造出更多新的需求。
房地产产业链继续“空中加油”，C-REITs则助力基础设施投资复苏。我们预计，在房住不炒的大环境下，由于信贷投放预计稳定和政府性基金收入需求客观存在，房地产产业链投资增速有望维持高位。我们预计，2021年土地出让金，房地产开发投资，新开工面积，竣工面积和商品房销售额将分别同比增长5.7%、6.1%、2.0%、6.0%和0.2%。在基础设施REITs等金融工具助力下，我们预计2021年基建投资将温和增长5.0%。
开发营建产业——寻找好赛道和好模式。三道红线终结了企业内卷竞争，靠杠杆弯道超车成为幻想，房地产开发迎来了能力为先的时代。短期而言资金成本和杠杆率等因素可能导致业绩分化，中长期则企业处理复杂问题的能力，包括旧改、产城、TOD等一系列开发能力，都将是开发企业制胜关键。建筑行业需优选赛道，生态园林赛道或越过周期底部，城轨建设中期景气持续，装配式建筑在政策扶持和成本下降背景下，迅猛发展。水泥和玻璃市场庞大，供给侧已经经过一轮改革，龙头企业盈利能力普遍提升。随着存量时代到来，全社会对消费建材的品牌意识滋长，新产品渗透率提升，消费升级预计将带来龙头公司广阔发展机遇。
综合运维和服务产业——需求结构性增长的蓝海。物业管理行业不仅面临股票发行的短期压力，更面临简单规模增长的不经济和低效率。我们相信，科技赋能可以使物管公司突破满意度、盈利能力和规模的三元悖论。优秀的物管公司可能确立新的行业生态。商业管理行业分化十分严重，聚焦奢侈品的高端商业运营受益于境外消费回流，前景广阔。物流仓储行业聚焦稀缺资产，部分优秀公司把握仓储设施供不应求的客观实际，基金化运作成长迅速。航空板块面临供给紧缩和票价市场化带来航司定价权提升，具备迎来戴维斯双击的可能性。机场受益于内线流量加速反弹，渠道价值无可替代。
风险提示：全球疫情可能对营建活动和空间运维产生次生影响。开发、消费建材、物业管理等行业，缺乏竞争力的小企业存在估值过高风险。
投资策略：营建活动高位均衡，运营创新拉动需求。基础设施和房地产领域素来市场关注度较低，基金持仓近几年来也呈现下降趋势。究其原因，则其长期作为拉动经济的引擎，自然造成总量饱和。但我们认为，一方面供给侧的结构性改革可能带来盈利能力的恢复，过去的水泥、玻璃如此，三道红线之后的房地产开发也可能如此，另一方面升级更新的产品和服务需求也可能推动一批企业快速成长，消费建材、物业管理等都可能存在类似机遇。
摘自《基础设施与房地产产业2021年投资策略：供给侧改革和需求侧升级》
作者：陈聪 罗鼎 孙明新 李想 扈世民
发布日期：2020-11-11
19丨医疗健康产业：医疗投资迎来长跑期，关注医保控费下的新机遇
核心观点：
创新和政策变革带动医药板块近几年涨幅明显，其中优先赛道的布局越来越重要，高估值下，医药的投资更注重长跑。医保局成立后进行了很多大刀阔斧的改革，在医保控费趋势下变化和机遇共存。我们认为明年医药部分板块还将继续展现出现结构性机会，一方面目前市场普遍看好的创新药、生物药、医疗器械、CXO、ICL、零售、医美等诸多方向的龙头公司正持续享受政策红利，优势将更加凸显；另一方面，具有资源禀赋的传统中医药及处于“互联网+医疗”浪潮的部分企业目前价值仍被低估，未来基本面有望逐步改善。
整体逐渐恢复，板块分化加剧。2020年1-8月医药工业收入和利润总额分别同比增长0.1%、7.4%，较去年同期下降8.4、2.1个百分点，受新冠疫情影响，医药制造业的收入和利润端在前两季度首次出现负增长。随着疫情得到有效控制，行业增速显著回升。财政支持方面，2020年1-8月财政医疗卫生支出同比增长4.03%，高于同期公共财政支出增速5.99个百分点。业绩端分化持续，2020年1-9月医药板块上市公司整体营业收入和归母净利润分别同比增长4.47%、24.54%，其中，医疗器械、医疗服务、生物医药、化学原料药板块增长情况较好，而受政策影响，中药板块净利润有所下滑，但降幅有所收窄。近期，DRGs政策加速落地，预计将成为明后年医保控费主要手段之一。
集采后时代下的投资机遇把握，关注创新和药物经济性。1）化药带量采购历经四轮实施，政策常态化已成共识。带量采购对板块冲击有望边际减小，品种市场格局面临重新洗牌，创新研发能力和效率成药企发展核心；2）生物药集采落地尚需时日，预计降幅较温和。预计血制品、疫苗带量采购可能性小，中长期关注创新药械和非医保刚需领域；3）医保目录调整，谈判药品上市时间放宽，预计将加快新上市创新药准入与放量；4）耗材集采趋于常态化，平台型、创新型企业具有较强持续生命力；5）今年科创板医药公司上市数量激增，收益率差异较为明显，未来将有更多公司科创板上市，差异化选股能力是医药投资超额收益的关键因素。
国产创新药进入发展提速时代。1）创新药行业利好政策频出，极大鼓励了创新型医药企业的发展，药企创新研发产出加快；2）中外医药行业研发投入差距较大，国内龙头药企不断向国际一线药企靠拢；3）国内药企创新力量崛起，部分国产创新药临床疗效优于进口药物。多个国产创新药海外权益转让，研发实力逐渐被认可；4）国产创新药放量迅速，新药上市迎来爆发期：其中最具代表性的是PD-1单抗，卡瑞利珠单抗2020年上半年销售额预计已超过20亿元，上市时间最晚的替雷利珠单抗2020年上半年销售额也达到3.50亿元。目前已有多个国产生物类似药上市，同时处于III期临床的产品数量众多，预计近期会迎来上市井喷期。
中国医疗器械迎来发展机遇期。1）抗击疫情背景下，国产医疗器械行业加速发展，国产器械企业拓展海外市场并扩大品牌影响力，体外诊断行业进口替代进程推进；2）医疗新基建政策下，各地资金下发，加强应急救治物资储备，长期驱动国产医疗设备行业增长；3）产品技术迭代与集中带量采购政策驱动下，预计进口替代将提速，鼓励产品创新研发获取超额利润；4）专业医疗美容市场快速成长，国产企业市占率不断提升，长期发展趋势明确。
卖水者逻辑下的CRO/CDMO高速发展确定性强。1）创新药海外和国内上市时间间隔逐渐缩短，国家医保加速覆盖国内外创新药产品。充分享受研发创新红利，CRO/CDMO等医药外包服务行业景气度持续上升；2）全球新药研发投入增加，叠加Biotech资本热潮，“卖水者”CRO/CDMO行业高速发展确定性强；3）资本政策趋势叠加，具备明显比较优势的中国CRO/CDMO料将持续抢夺全球市场份额。中国具备明显的成本优势和工程师红利，帮助国内企业更好更快地争夺全球医药创新外包市场份额。争夺全球市场份额，小分子创新药CDMO更具比较优势，国内主要小分子创新药CDMO业务近年来已呈现高速增长态势。
中国疫苗行业发展新起步在即，刚需性最强。对标全球疫苗行业，国内疫苗产业在经历了几轮大震荡后，在需求满足程度和集中度上均有非常大的差距，加速仿制和进口替代是国内疫苗的未来主流趋势。国内疫苗行业在2020年开始景气度回升，二类苗批签发数据增长良好。中国疫苗市场规模未来有望加快增长，预计一类疫苗市场占比逐渐下降，二类疫苗呈量价齐增趋势，市场规模持续扩容。中国疫苗生产企业数量众多，集中度较低，规模小且品种单一。《疫苗管理法》将开启中国疫苗新时代，竞争优势向龙头倾斜。
中药行业格局逐步优化，否极泰来静待花开。从政策角度看，产业政策落地，中药板块或迎格局优化。从销售终端看，今年上半年中药销售额大幅下滑主要受到疫情影响，三季度开始回暖。我们判断若无疫情的影响，行业内生增速应该为正。从消费升级角度看，居民消费升级驱动行业保持增长。我们认为投资机会将集中在部分OTC及大健康领域，伴随着消费升级及人们健康意识的觉醒，大健康中药领域依然值得重点关注。
院外渠道价值进一步凸显，医疗服务永远是热土。1）渠道价值进一步凸显，零售板块成长性持续兑现。药店零售端渠道价值在集采扩面等政策推进下重要性日益显现。疫情催化互联网+政策密集出台，医保线上支付助力处方外流加速。2）网售处方药审慎放开，龙头连锁O2O业务有望打开院外空间。3）医改政策持续发酵，疫情催化下景气度持续上行。医疗消费升级叠加人口老龄化拉动行业需求，医疗服务行业赛道景气度高，成长属性强。医保支付结构优化，医疗服务行业有望深度受益。民营专科领域蓬勃发展，有望受益于公立医院薪酬绩效改革措施。
风险因素：药械招标降价风险、新药临床试验失败，个股业绩不达预期的风险。
投资策略：建议关注：1）研发管线丰富的龙头药企；2）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头；3）“卖水者”逻辑下的企业；4）医疗服务及商业药店领域的优质企业；5）精准医疗大发展下的重点公司；6）疫苗产业链下的优质企业；7）消费升级趋势下的大健康消费龙头企业。
摘自《医疗健康产业2021年投资策略：医疗投资迎来长跑期，关注医保控费下的新机遇》
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