国泰君安固收：房企隐性负债识别手册
报告导读
“三道红线”监管下，房企隐性负债亦存压降压力。目前“红橙黄绿”四档划分主要参考房企上市公司口径表内的财务情况，但隐性债务亦纳入考核范围，同样存在一定压降压力。当前阶段掌握房企隐性债务实际情况对资质研判较为关键。
从表内外看房企隐性负债的来源。（1）应付款类。投资方在搭建明股实债时，出于降低税负的考虑，往往采用“股+债”结构，债的部分通常作为少数股东借款记入其他应付款。（2）ABS。ABS 由于涉及出表问题，且在会计处理上存在一定灵活性，往往能起到隐藏负债、美化财务报表的作用。然而究其实质，依靠的仍是房企的对外抵押或自身信用资质，因此应当被算入房企总债务中。（3）合联营公司负债。合联营公司的负债虽未体现在房企的有息负债中，但实质也是房企的融资，且房企往往承担连带责任，应被记入母公司债务中。（4）被计入股权的债权。永续债、优先股、可转债等融资方式虽然部分可被记入了所有者权益当中的“其他权益工具”，但其实际具有债务融资特点。（5）项目公司层面明股实债。集团在表内外均可通过明股实债模式进行融资，不仅能够隐藏负债，还能增厚权益。
房企隐性负债的测算方式：（1）永续债类只需关注其他权益工具科目，若存在则计入隐性负债并从权益中扣除。（2）ABS 可通过市场公开信息结合企业自身披露统计未计入有息负债的规模。（3）应付款类应关注往来关联方性质，若关联方性质为信托、基金等投资类公司，且往来金额规模较大，一般视作隐性负债。（4）合联营企业负债应关注企业对外担保余额。（5）明股实债应关注项目公司股权结构，并结合少数股东损益占净利润比，以及长期股权投资规模进行判断。
正文
“三道红线”监管下，房企隐性负债亦存压降压力
监管层敲响警钟，房企降杠杆压力加剧。8 月20 日，住房城乡建设部、人民银行召开重点房地产企业座谈会，就如何落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。同时，对于与会的12 家的房企进行试点，要求其9 月底交出降负债方案。在行业整体降杠杆的背景下，部分房企或将面临较大的压力。尤其是前两年拿地激进，存量负债较高的房企，新规也必然会促使其在现金流管理、融资结构调整等方面进行较大的调整。
目前对房企负债率的计算主要仍依据表内披露的财务指标，但表外负债亦纳入监管考核。目前“红橙黄绿”四档划分虽然主要参考房企上市公司口径表内的财务情况，但隐性债务亦纳入考核范围，同样存在一定压降压力。当前阶段掌握房企隐性债务实际情况对资质研判较为关键。本报告试图提出一种测算房企隐性债务的框架和方法，以帮助投资者一定程度上有效地还原房企实际的负债情况。
从表内外看房企隐性负债的来源
从表内外看房企隐性负债的来源。（1）应付款类。投资方在搭建明股实债时，出于降低税负的考虑，往往采用“股+债”结构，债的部分通常作为少数股东借款记入其他应付款。（2）ABS。ABS由于涉及出表问题，且在会计处理上存在一定灵活性，往往能起到隐藏负债、美化财务报表的作用。然而究其实质，依靠的仍是房企的对外抵押或自身信用资质，因此应当被算入房企总债务中。（3）合联营公司负债。合联营公司的负债虽未体现在房企的有息负债中，但实质也是房企的融资，且房企往往承担连带责任，应被记入母公司债务中。（4）被计入股权的债权。永续债、优先股、可转债等融资方式虽然部分可被记入了所有者权益当中的“其他权益工具”，但其实际具有债务融资特点。（5）项目公司层面明股实债。集团在表内外均可通过明股实债模式进行融资，不仅能够隐藏负债，还能增厚权益。
2.1 负债端：应付款类
投资方在搭建明股实债时，出于降低税负的考虑，往往采用“股+债”结构，债的部分通常作为少数股东借款记入其他应付款科目。房企的其他应付款主要包括上游施工企业缴纳的工程竞标保证金、收购项目待支付 的尾款、应付少数股东款及非并表项目提前抽回的销售回款，而在应付少数股东款中，既有真实合作开发项目的少数股东拆借给项目公司的少数股东借款，也有上述的“+债”部分，这部分则应计入房企的总债务中。此外，若房企的应付款关联方为金融类企业，则存在用经营性负债掩盖融资本质的嫌疑。除其他应付款外，房企借助融资租赁等工具进行的融资往往被记入长期应付款，其实质也是债务，但并未计入有息负债。
2.2 负债端：ABS
ABS作为房企重要的融资方式之一，由于其涉及出表问题，且在会计处理上存在一定灵活性，往往能起到隐藏负债、美化财务报表的作用。然而究其实质，依靠的仍是房企的对外抵押或自身信用资质，因此应当被算入房企总债务中。就会计处理而言，若ABS实现出表，则该部分负债不会在房企报表中体现，应当被计入表外负债中。若ABS未出表，表内会新增负债项，但该负债项在会计处理上较为灵活，不一定属于有息负债的考虑范围，因此需要具体情况具体分析。目前房企发行ABS主要包括如下5类：购房尾款ABS、供应链ABS、物业费ABS、CMBS以及类REITs，下文将就5种类型的出表情况及隐性负债认定进行讨论。
（1）购房尾款ABS
购房尾款ABS为房企将由于购房尾款产生的应收账款通过筛选后进行打包，出售给SPV后，由SPV作为发行人以购房尾款产生的后续可预测的、持续现金流作为本息偿付来源，发行的资产支持证券。由于：①发行人往往持有全部或较多部分次级档债券作为增信。②尾款回款期限短，而专项计划2-3年，为匹配期限会采用循环结构；而循环结构可能存在用于证券化资产与转出方其他资产混同的风险，在这种情况下，房企可能会被认定为保留了金融资产所有权。因此购房尾款ABS一般不出表。就具体新增负债项而言，港股上市房企大多计入“借款”项目，部分计入“证券化安排的收款”项目或“贸易及其他应付款”项目。境内上市或发债主体一般计入“应付债券”、“短期（或长期）借款”、“长期应付款”及“其他流动负债”中。
（2） 供应链ABS
供应链ABS的实质并非盘活房企自身资产，而是房企利用自身信用帮助上游中小供应商完成应收账款变现的一种方式，具体表现为将对上游供应商的应付账款债权转让为对某保理公司的债权，该保理公司即变为供应链ABS的原始权益人。由于原始权益人并非房企，发行供应链ABS不涉及新增负债项或出表，只需将应付账款对象从供应商变更为保理商，并将其他应付款变更为长期应付款。由于长期应付款不在有息负债计算范围中，因此应当将供应链ABS记入隐性负债。
（3） 物业费ABS、CMBS
物业费ABS以物业管理费收入为基础资产，是未来资产，不涉及出表；CMBS通过将商业物业产生的现金流打包进行资产证券化融资，并以物业资产产权作为抵押，对房企而言法律性质为借款，也不涉及出表。就具体新增负债项而言：物业费ABS和CMBS会计处理类似，港股接近购房尾款，境内主要计入“长期应付款”、“应付债券”、“其他非流动负债”和“长期借款”四类长端负债项目。
（4） 类REITs
类REITs出表情况较为复杂，需考虑三个要素：①房企是否仍拥有权力，能够参与管理经营活动，如房企担任底层资产的物业管理人，或提供较强的增信措施，则不能判定为出表；②是否享有可变回报，若房企持有的次级份额较高，则享有主要运营收益及退出时的增值收益，不能判定为出表。此外，若房企拥有的权力和可变回报之间具有较高的相关性，则更加不应判定为出表。就会计处理而言，若类REITs实现出表，则应算入表外负债中。若未出表，一般被计入“长期借款”或“其他非流动性负债”，前者已算入表内有息负债中，无需重复计算；后者不在有息负债中，因此应当考虑为隐性负债。
2.3 负债端：合联营公司负债
合联营公司的负债虽未体现在房企的有息负债中，但实质也是房企的融资，且房企往往承担连带责任，应被记入母公司债务中。房企合联营企业的负债存在两种情况：（1）一般项目公司融资：近年来房企合作开发的现象越来越普遍，且常常出现项目公司不并表的情况，这类项目公司的负债应按照母公司持股比例计入母公司负债中。尤其当资金需求方为地方房企时，由于其自身资质不够，本质上是依赖规模房企的信用向金融机构进行融资，也应当考虑计入母公司有息负债中。（2）代持平台融资：与项目公司处于自身需求而融资不同，代持平台融资模式是母公司将负债转移至表外的手段。该结构中往往存在壳公司，并依靠代持平台控股实现项目公司的出表，其一般模式如下：
如图，项目公司B的实际实际操盘方为房企A，资金方为某信托或基金等投资性公司E，而控股方为房企A的代持主体D。该模式下的交易顺序一般为：①房企A成立项目公司B并参与招拍挂拿地；②向投资性公司E融资，转让部分股权；③由代持主体接受A公司转让的股权，实现C公司的并表，代持主体的股东往往为员工、家属等；④房企A将项目公司股权质押给资金方E作为增信，并出具流动性支持函或其他的增信措施。
2.4 权益端：被记入股权的债权
永续债、优先股、可转债等融资方式虽然部分可被记入了所有者权益当中的“其他权益工具”，但其实际具有债务融资特点。据《永续债会计新规》，永续债在到期日、清偿顺序、利率跳升机制和间接义务方面若满足一定条件，即可计为权益。而永续债在条款设计上由于具有利率跳升机制，房企往往会处于融资成本考虑选择赎回，且永续债在清偿顺序上一般也优先于权益类融资，因此永续债应当被视作集团层面的债务。此外，优先股、可转债等融资方式也具有类似特征，部分房企还可能借助信托，构建“非标永续债”，也可以记入其他权益工具。
2.5 权益端：项目公司明股实债
集团在表内外均可通过明股实债模式进行融资，不仅能够隐藏负债，还能增厚权益。房企采用明股实债模式是为了满足监管机构要求，利用“明股”掩盖债权实质，同时也为金融机构提供了处置相关资产的主动性。其基本交易逻辑类似：由银行、保险等金融机构与房企共同发起的产业基金（或资管计划），撮合资金投资于基金（或资管计划）优先级，房企投资于基金劣后级，基金资金投资目标项目，方式包括债券、股权、收益权等。其中，“明股实债”资金以股权方式进入，并与投资期初与合作方签署回购协议，约定一定期限后由其溢价回购股权或提供保障措施。
明股实债融资具有如下特点：①投资方不参与具体经营管理：投资方通常为信托、基金、商业银行等金融机构，其投资行为是为了获得投资收益而非参与企业管理经营。②投资方有主张定期回购的权利：这构成其“实债”的性质。③回报不以分红形式进行：与真实的股权投资不同，投资人的回报并不依赖于项目公司的经营成果，而是按季/每半年/每年支付固定收益。其一般架构如下：
如图，具体的融资过程为：某信托或投资类公司首先对相关集合信托计划或私募基金进行认购，然后该资管计划与房企A的下属投融资平台（地产基金）共同成立有限合伙公司（壳公司），由该投资合伙企业对房企A的下属项目公司C进行投资。房企A与投资者约定固定回报或特殊分红条款（资管计划等享有优先收益，房企享有劣后收益），且对资管计划进行信用担保，最终由B履行回购义务。在实际中，明股实债的表现形式更为多变，有时呈现多重嵌套形式，但追本溯源后仍为信托、商业银行、投资公司等金融机构与房企共同持有的结构。
房企隐性负债的测算
在具体测算时，永续债类只需关注其他权益工具科目，若存在则计入隐性负债并从权益中扣除；ABS可通过市场公开信息结合企业自身披露统计未计入有息负债的规模，在此均不再赘述。下文将就其他项目的测算方式进行说明。
3.1 应付款类
关注往来款规模及关联方性质：在公司公告的财务报表附注中的“关联方应收应付款项”中，披露了房企对关联方的应付账款情况。若关联方性质为信托、基金等投资类公司，且往来金额规模较大，一般视作隐性负债。如下图，该公司关联方为某投资公司及某信托公司的其他应付款应当被计入隐性负债中。
3.2 合联营公司负债
关注对外担保：由于我们无法获取非并表公司详细的负债结构，我们需要参考房企对外担保的情况对这部分表外负债进行估算。如前文所述，合联营公司常依赖规模房企的信用进行融资，因此出资方一般会要求上市公司对合联营公司的借贷按照其持股比例进行担保。但并非所有的合联营公司负债都由上市公司进行担保，因为除了连带责任担保之外，上市公司还可以采用抵押、差额补足等其他增信方式。有时出于房企与银行或其他金融机构的关系优势，房企可以以较少担保甚至不担保而获得融资。由于上述情况的存在，以房企对外担保余额进行估计的方式可能会存在口径偏窄的问题。
3.3 并表公司明股实债
（1） 关注少数股东性质：由于明股实债构架往往存在类似的“金融机构投资+房企”的形式，其股权部分以少数股东权益的形式进入上市公司报表中，因此可以通过判断少数股东是否为投资机构性质来判断是否存在明股实债。在财务报表附注中的“在其他主体中的权益”栏目中，公司有时会披露其“在子公司中的权益”以及“重要（非全资）子公司”情况，我们可以从中筛选出非全资且为地产开发类的子公司，对其进行股权穿透，若与前文描述类型相符，则认作明股实债。
就穿透后房企的少数股东性质而言，除明股实债外，一般还存在如下几种情况：①房企真实跟其他房企合作开发产生的投资；②房企参与旧改等项目，与地方政府合作获得的投资；③房企多元化业务下，与上下游（如建材）或其他行业（如科技）进行合作而产生的投资。④作为激励手段的高管跟投模式。在具体判断过程中需对上述情况进行甄别，以筛查出真正的明股实债。
在具体计算上，若房企披露了其子公司具体的少数股东权益余额情况，可结合股权穿透图直接算出该子公司存在的明股实债规模；若仅披露了其子公司名称，可根据明股实债类少数股东个数占比情况大致判断该房企的明股实债规模。
（2） 关注少数股东损益占净利润比例：由于房企通过明股实债形式进行融资的时候，往往在结算利润之前就对信托、资管、私募基金等金融机构持有的少数股权进行了溢价回购，因此这部分少数股东权益往往不产生少数股东损益。若某房企的少数股东损益占净利润比明显低于其少数股东权益占净资产比例，则该房企可能有较大规模的明股实债融资。同时，考虑到少数股东损益和净利润在交房的时才结算，存在一定的滞后性，在具体计算时应对应前1-2年的权益。假设某房企的净资产为e，少数股东权益为m，其中由明股实债造成的少数股东权益为x；少数股东损益占净利润的比例为k。假设除明股实债外其余少数股东权益所产生的利润应与非少数股东部分的权益所产生的利润一致，则可得到公式：（m-x）/(e-x)=k，求解可得明股实债规模x。
3.4 合联营公司明股实债
关注长期股权投资及合联营公司股权架构：与表内情况类似，房企可能通过合联营企业进行明股实债融资，在不并表的情况下，该部分融资虽归属房企但不对其负债情况造成影响。在具体分析中，可以通过财务报表附注中对联营、合营企业披露情况，采用类似并表子公司的股权穿透方式，判断是否存在明股实债。此外，若存在规模较大的合联营企业，且房企投资比例高，则该表外企业的经营状况及负债情况也会对本房企造成影响，应予以一定的关注。
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