冠脉支架集采：健帆生物单日大跌超11% 是错杀还是价值重估？

　　作者|秦晓鹏

　　2020年11月5日，首次国家级医疗器械集采结果公布，医疗器械中的第一大品种冠脉支架从万元时代进入百元时代。11月6日，医疗器械板块大跌。主要销售产品不在此次集采范围的健帆生物（300529.SZ）也未能幸免，单日跌幅逾11%，随后又连跌三个交易日，直到公司公告拟设立子公司投资生物材料项目以控制好成本端，股价才有所回暖。

　　2020年以来，健帆生物的区间最大涨幅达到119.5%，此次的股价下挫究竟是错杀还是价值重估？

　　血液灌流器集采条件尚不成熟

　　市场规模尚小、渗透率低，健帆生物一家独大，集采可能性很小。

　　健帆生物是一家具有创新技术的血液净化产品提供商，主要从事血液灌流相关产品及设备的研发、生产与销售，自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备等产品主要应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、ICU等领域的治疗。

　　血液透析加血液灌流方式是清除毒素效果最好的一种方式。根据医械研究院估计，当前获得血液透析治疗的终末期肾病患者71万人。行研数据显示，目前国内实际的尿毒症患者约300万人，且未来3-5年有望以15%左右的复合增速持续增长。

　　健帆生物的核心产品是一次性使用血液灌流器产品，是国家Ⅲ类医疗器械，也是风险等级最高的医疗器械。此类产品附加值极高，毛利率常年保持在85%以上。

　　在血液灌流领域，健帆生物在产品研发上具有先发优势，国内包括健帆生物在内的取得血液灌流器产品注册证的企业也只有7家，且业务规模都很小。海外灌流器厂商由于技术路径差异（以血浆灌流为主，而血浆灌流需配套血浆分离器使用，操作复杂且价格昂贵）大多未进入中国市场或未批量应用，且产品价格明显高于国内的产品，因此健帆生物在国内的血液灌流市场有主导地位，是这一细分市场的绝对龙头。

　　但血液灌流属于新兴医疗技术，之前在临床治疗上并未得到广泛的运用，产品在推向市场的初期，面临着临床医生及患者对血液灌流技术及相关产品不熟悉、对临床操作技术及治疗效果没有把握，从而使市场需求受到抑制的局面，因此整体的市场规模并不大。

　　《英才》于6月17日发布的《14亿元营收支撑500亿市值 健帆生物高增长背后的风险点》一文指出，集采品种有市场规模大、渗透率高、竞争较为充分这几个特点。

　　对于健帆生物来说，血液灌流的市场只有几十亿，300万的患者接受血液透析的只有23.7%，若是计算灌流产品的渗透率，这个数字只会更低，且健帆生物在血液灌流市场可以说是一家独大，2019年市场占有率约为80%，那么即使是集采，也会通过谈判的方式，健帆生物仍有一定的主动权。

　　从另一个角度看，集采的重要目的是砍掉中间环节的销售支出、节省医保。2019年年报显示，健帆生物的血液灌流器的销售量为279.7万支，这部分的营业收入为12.98亿元，产品的销售价格在464元左右。而公开资料显示，产品的终端销售价格在600元左右，这中间的差价与冠脉支架出厂价与终端价之间的差价完全无法相提并论。

　　此时对血液灌流器械进行集采，恐怕收效甚微。因此，短时间内健帆生物的业绩不会受集采的影响。从这个角度看，健帆生物股价下跌是被连累了。

　　销售费用率提升，学术推广边际效应递减

　　得益于技术壁垒和先发优势，健帆生物市占率达到80%，市值能否上台阶还要看老产品的销量和新产品推广。

　　2020年三季报显示，健帆生物营业收入13.15亿元，按照2019年度的比例简单推算2020年全年收入19.4亿元，同比增长35.4%。

　　从2016年上市到2019年，健帆生物业绩持续保持高增长，收入复合增速达到了38%，净利润，归母净利润复合增速达到了41%。收到的都是真金白银，挂账的较少，现金流也充沛，没有有息负债，分红大方，ROE保持在20%以上且不断提升，2019年已经近30%，是不可多得的优质投资标的。

　　唯一的不完美在于销售费用率较高且在2020年之前持续上升，2019年健帆生物的销售费用率达到了29.7%。2020年以来，受疫情影响，线下的学术推广减少，前三季度销售费用率降至22.8%。

　　血液灌流技术在国内仍然处于应用普及的阶段，健帆生物通过学术推广、科普教育和产品技术培训等手段启发市场需求，促进产品销售，这是其销售费用率相对较高的原因。

　　狠砸销售费用的成果是，2016年上市时，招股书披露公司产品覆盖全国医疗机构3000家，2020年半年保时，公司产品已覆盖全国超过5400余家大中型医院。同时也培育出了粘性，如果没有技术的更新换代或者操作上的便利或者价格上的优势，医院和医生都没有替换成其他品牌的动力。

　　值得注意的是，销售费用率的提升在一定程度上反映学术推广和营销活动的效果已经发生了边际递减效应。

　　得益于技术壁垒和先发优势，健帆生物几乎没有威胁，日子过得相当安逸，因此对研发的投入相对于对销售的投入小了很多。

　　瑕不掩瑜，健帆生物仍然是家身处好赛道、盈利能力强、资本结构健康的好公司，也因此它能以不到20亿元的收入获得资本市场给予的超过540亿元的市值。

　　2020年7月份开始至今，健帆生物的股价走出了震荡行情，市值在540亿到650亿之间徘徊，这期间有不少重要股东减持，也包括实际控制人。健帆生物的市值能不能上一个台阶，一要看一次性血液灌流器械能否保持高增长，该产品的出厂价趋势是向下，所以关键在于销售量能否保持高增长，二要看第二大产品一次性使用血浆胆红素吸附器在肝病领域的推广应用和销售情况。

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