汪涛：经济继续温和复苏 信贷增速小幅上行

　　经济继续温和复苏，信贷增长接近见顶

　　10月统计局制造业PMI小幅回落0.1个百分点，而非制造业商务活动指数和财新制造业PMI均有所上行。我们估计即将公布的10月经济数据将显示国内经济活动继续回暖，但环比反弹势头减弱。我们估计10月工业生产同比增速小幅放缓至6.2%（部分因为季节性），整体固定资产投资同比稳健增长7-8%，社会消费品零售同比增速反弹至4.2%，出口继续回暖、同比增长9.5%。由于去年同期基数较高、加之猪价下跌，CPI同比增速可能降至0.6%，而PPI同比跌幅则可能收窄至1.9%。整体信贷同比增速可能进一步小幅上行至13.8%。

　　四季度经济有望继续回暖，环比增长动能可能进一步减弱

　　假如国内疫情不会再次大规模爆发，我们认为随着居民收入好转、部分恢复相对滞后的消费领域应会继续得到改善，四季度整体经济活动有望继续回暖。我们预计四季度GDP同比实际增速可能进一步反弹至5.5%，全年增长2.1%。经济活动的持续反弹应会降低政府加码政策宽松的意愿和必要性。货币政策可能继续保持中性，整体信贷增速可能会在10-11月见顶、年底回落，而市场利率继续维持高位。年底人民币对美元汇率可能小幅升值至6.5。

　　2021年基准情形预测：GDP增长7.5%、政策有所收紧；关注十四五规划

　　在目前的基准情形下（中美关系大致维持现状，国内疫情继续得到控制），我们预计明年实际GDP增速有望反弹至7.5%，主要动力来自出口和国内消费。房地产和基建投资可能都会放缓，但制造业投资应会反弹。财政政策可能会有所收紧，整体信贷增长可能会放缓，但政策利率应保持不变。此外，刚刚闭幕的十九届五中全会提出了十四五规划（2021-25年）的相关要点和到2035年的远景发展目标。未来政府将更加注重经济高质量发展和结构优化，大力推进扩大内需和进一步对外开放，加快构建国内国际双循环相互促进的新发展格局，并推动科技创新、加大研发投入。

　　10月宏观数据前瞻：经济继续温和复苏，信贷增长接近见顶

　　我们估计即将公布的10月经济数据将显示国内经济活动继续回暖，但环比反弹势头可能减弱。工业生产同比增速可能季节性回落至6.2%，整体固定资产投资同比稳健增长7-8%，社会消费品零售同比增速反弹至4.2%，出口继续回暖、同比增长9.5%。由于去年同期基数较高，加之猪价下跌，CPI同比增速可能降至0.6%，而PPI同比跌幅则可能收窄至1.9%。整体信贷（社融扣除股票）同比增速可能进一步小幅上行至13.8%。具体参见我们的高频数据监测和每日经济活动追踪。

　　10月统计局制造业PMI小幅回落0.1个百分点至51.4。其中新订单指数企稳于52.8，而新出口订单指数进一步升至51。原材料、采购量和产成品库存指数均有所走弱。生产量指数小幅下滑了0.1个百分点至53.9，就业指数也降了0.3个百分点。购进和出厂价格指数则双双走强。分企业规模来看，大型企业PMI继续小幅反弹，而中小企业PMI则有所下行。另一方面，财新制造业PMI反弹了0.6个百分点至53.6，其中生产量指数小幅上升了0.3个百分点，新订单指数大幅升高了1.6个百分点，不过新出口订单指数下降了3.3个百分点。

　　统计局非制造业商务活动指数小幅上行0.3个百分点至56.2。建筑业商务活动指数小幅下滑了0.4个百分点至59.8，而服务业商务活动指数则进一步反弹了0.3个百分点。分行业来看，铁路运输、航空运输、住宿餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于59以上，批发零售、生态保护及环境治理等行业商务活动指数也继续位于荣枯线上，且均高于上月2.5个百分点以上。另一方面，资本市场服务等行业商务活动指数则位于荣枯线下。

　　对于即将公布的10月宏观数据，我们估计：

　　10月工业生产同比增速可能季节性回落至6.2%。10月统计局PMI小幅回落、且其中生产量指数也小幅走弱，表明制造业增长动能可能略有减弱。自7月初起，除浙电外，6大发电集团日均煤耗同比增速数据已停止对外公布。全国平均高炉开工率和电弧炉开工率依然处于68%-69%的高位（图表A4），且均高于去年同期水平。此外，过去几年数据显示10月工业生产同比增速通常会在此前的季末大幅反弹后出现回落。整体而言，我们估计10月工业生产同比增速小幅放缓至6.2%。另一方面，我们估计10月社会消费品零售同比增速可能进一步反弹至4.2%，不过国庆中秋“黄金周”旅游收入仅恢复了去年同期的七成。

　　房地产活动可能有所放缓。高频数据显示，尽管去年同期基数较低，但10月30个大中城市房地产销售从此前的同比增长11%转为同比下跌1%（图表A5）。我们估计10月全国整体房地产销售同比增速可能从此前的7.3%放缓至2%。由于去年同期基数较高、加上房地产政策边际收紧，新开工同比跌幅可能扩大至8%以上。鉴于近期监管收紧了对房地产开放商杠杆的管控，我们估计房地产投资同比增速可能从9月的12%小幅放缓至8-10%。

　　整体固定资产投资可能大致企稳于7-8%。考虑到年初至今地方政府专项债券发行强于去年（1-9月新发行3.4万亿元，10月新发行1500-2000亿元），再加上去年同期基数略低，我们估计10月基建投资同比增速可能从此前的4.8%加快至8%左右。另一方面，随着企业利润修复，10月制造业投资同比增速可能大致企稳于3%。整体而言，我们估计10月整体固定资产投资保持同比7-8%左右的稳健增长，其年初至今同比增速加快至1.6%。

　　出口继续保持稳健增长。统计局制造业PMI中新出口订单指数进一步反弹，而财新制造业PMI中新出口订单指数则有所下滑。10月韩国出口从此前的同比增长7.6%转为同比下跌3.6%、部分受到工作日较少的影响。另一方面，苹果手机推迟到10月发售，这可能提振了10月电子产品出口。不过，其他国家/地区生产恢复可能令中国出口表现承压。整体而言，我们估计10月出口同比继续保持9.5%的稳健增长。另一方面，继9月大幅反弹后，10月进口同比增速可能小幅下滑至10%，贸易顺差扩大至455亿美元。

　　10月CPI同比增速可能降至0.6%，PPI同比跌幅小幅收窄。高频数据显示10月食品平均价格环比小幅走弱。其中，蔬菜价格环比基本不变，鸡蛋价格环比小幅上涨0.1%，水果价格上涨0.6%，猪价则环比大幅下跌8%（受高基数拖累，同比下跌2.5%，此前为同比上涨30%）（图表A6）。鉴于经济活动继续回暖，非食品价格可能环比上涨。再考虑到去年同期基数较高，我们估计10月CPI同比增速可能从此前的1.7%降至0.6%。另一方面，高频数据显示10月统计局公布的主要生产者价格环比进一步反弹2%，其中动力煤价格环比上涨近5%，螺纹钢价格小幅上涨1%（图表A7-A8）。整体而言，我们估计10月PPI同比跌幅小幅收窄至1.9%。

　　整体信贷增速可能进一步小幅走强。10月新增人民币贷款可能和去年同期基本持平（7000亿元）。地方政府债券净发行量可能环比走弱至3400亿、但仍强于一年前，企业债券净发行量可能较上月略有缩量。影子信贷规模可能环比大致企稳，但明显好于去年同期的大幅收缩。整体而言，我们估计10月新增社会融资规模1.4万亿（同比多增5320亿）。整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能继续小幅反弹0.2个百分点至13.8%（官方社融同比增速可能为13.7%）。我们估算的信贷脉冲可能升至GDP的9%。

　　外汇储备规模可能下降50-100亿美元。10月人民币对美元汇率升值1.5%（图表A12），资本外流压力可能有所下降。我们估算主要储备货币汇率变动带来的估值损失可能为40亿美元左右，同时美国国债收益率反弹等市场变动也可能带来了额外的估值损失。进一步考虑其他因素（商品贸易顺差扩大、服务贸易逆差维持低位、净FDI持稳、银行结汇率提高等，我们估算10月外汇储备规模可能下降50-100亿美元至3.135万亿美元。

　　经济增长和政策展望

　　四季度经济有望继续回暖，但环比增长动能进一步减弱。假如国内疫情不会再次大规模爆发，我们认为随着居民收入好转、部分恢复相对滞后的消费领域应会继续得到改善，四季度整体经济活动有望继续回暖。基建投资应仍能保持稳健增长。而由于近期部分热点城市房地产政策有所收紧、开发商融资条件也受限，房地产市场活动可能温和放缓。此外，外需持续改善应会继续支撑出口，不过部分经济体新增病例再次攀升、人员和货物流动重新受限，可能给外需带来一定压力。整体而言，我们预计四季度GDP同比实际增速可能进一步反弹至5.5%，全年增长2.1%。整体信贷增速可能会在10-11月见顶、年底回落，而市场利率可能继续维持高位。年底人民币对美元汇率可能小幅升值至6.5。

　　基准情形预测：2021年经济增长7.5%、政策有所收紧。由于美国大选结果和疫苗研发进展都存在较大不确定性，现阶段预测2021年的经济形势也比以往面临更大挑战。在目前的基准情形下（中美关系大致维持现状，国内疫情继续得到控制），我们预计明年实际GDP增速有望反弹至7.5%，主要动力来自出口和国内消费。财政政策可能会有所收紧，整体信贷增长可能会放缓，但政策利率应保持不变。我们估算的信贷脉冲可能会在明年年中转负，同时明年整体债务占GDP的比重可能企稳（今年则跃升25个百分点）。房地产和基建投资可能都会放缓，但随着企业营收修复、市场情绪的改善，制造业投资应会反弹。

　　五中全会和十四五规划：聚焦“双循环”、创新和可持续发展。刚刚闭幕的十九届五中全会提出了十四五规划（2021-25年）的相关要点和到2035年的远景发展目标。未来政府将更加注重经济高质量发展和结构优化，特别将科技和创新作为核心战略支撑，加大包括数字化在内的科研领域的投入。十四五规划还提出了“产权制度改革和要素市场化配置改革要取得重大进展”的要求。这意味着政府将进一步推进国企、土地、户籍和资本市场领域的改革，从而释放增长潜力。作为“双循环”战略的重要一环，十四五规划提出要加快对外开放。规划同时再次强调了绿色和可持续发展，并计划到2035年实现碳排放达峰后稳中有降。

　　汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家