萧楠直斥“躺赢”说法：“躺着”比反复横跳难多了
萧楠直斥“躺赢”说法：“躺着”比反复横跳难多了，所谓持仓集中并不是风险
作者| 陈嘉懿
编辑 | 袁畅
萧楠是业内最知名的消费基金经理之一，他的代表产品易方达消费行业基金三季度末规模超过241亿元。截至年中持有户数超过151万户，他近期的路演也备受关注。
他在这场路演中，直面了一些问题，比如是不是“躺赢”？持仓过于集中，是不是有风险？
他坦言，“躺着”比反复横跳难多了。此外，他还表示，什么板块会涨其实是伪命题，投资决策应当根据知识而不是信息。
他强调了投资者对于基金经理和做研究有很多误区。他举例称，假设做手术躺在医院里面，一个医生拿着手术刀告诉你，他来自中央美院的油画系，就问你慌不慌？专业的人做专业的事情，投资是一个极其高度专业化，高度分工细致的领域，很多事情跟大家想的其实并不太一样。他甚至找到了一位优秀的研究员，来共同展示投研的“生产过程”。
01
不存在统一标准的好公司
萧楠表示，所谓的价值投资的方法非常简单，就是希望找到好的公司，把这个公司拿久一点。
他进一步提到，其实不存在一个统一标准的好公司，要不然的话所有的基金经理持仓都一样了。
完美公司讲的是什么？讲的是这个公司，它盈利能力非常强的、很赚钱，同时它的增长速度还非常的快、成长增长非常快，同时还自由现金流非常的好。
什么意思？就这个公司的增长不会过分的消耗它的资本金，大部分挣到的钱都能揣到股东的腰包里面去，这个就是一个非常完美的公司。如果有这种公司在，就买这种公司就好了。
但萧楠认为，事实上，这种公司长期视角下它是不存在的。
如果一个公司它的盈利能力非常强，它很赚钱，同时它的增长速度还非常的快，意味着公司的经营管理者一定想的是要投入更多的钱赚更多。所以他可能会去比如说借债、向股东融资，把他们的钱再投入到新的再生产中间去，那么自由现金流就不会很好。这就是不可能三角。
如果一个公司盈利能力也很强，自由现金流也很好，每年都能沉淀很多钱在账面上面，那就意味着公司可能没有太多的发展空间了，要不然为什么不把钱投出去呢？增长就会变慢了。
所以我们可能找不到这种完美的公司，要找什么样的公司，肯定是不同的人就有不同的偏好。在自由现金流，在盈利能力，在增长速度这三个取舍中间，不同的基金经理就会有不同的价值取舍。比方成长型的基金经理，就会想要成长，非常看重增长率这个指标。其实A股就是一个非常偏好增长率的市场。
萧楠提到，自己可能有一点不一样的。他非常看重自由现金流这个指标。对他来说，一个企业的长期的自由现金流非常的重要，由于看重这个指标，他不得不去适当的放弃一些对成长的要求。
对他来说，自由现金流和盈利能力这两个指标非常重要。长期视角下这两个指标特别好的这一类公司，他就认为它是高质量的公司。
02
不买“燃烧自己，照亮别人”的企业
现实世界中间，他把投资上的公司分成三类，叫三种商业模式。最好的一类的商业模式，就是长期的自由现金流非常好，盈利能力非常强，有适度的增长。
这类的公司一般像高端消费品、互联网、医药这种公司。萧楠称作叫“坐地收钱“，就意味着这种公司它投入比较少，但是回报比较多，是非常好的商业模式。
其次一种他称作叫苦尽甘来的商业模式，说的是在一个市场里面或者在一个行业里面，可能这个行业里面有诸多的公司，有诸多的玩家，受困于一个痛点，导致这里面的工资可能都长不大或者很苦恼，盈利能力不好，或者成长很困难，这个时候有这么一个公司它解决了痛点，从而能够在这个行业里面能够做到赢家通吃也好，拿到很大的市场份额也好，他认为这家公司就“苦尽甘来”了，这一类的企业其实也是他所追求的企业。
到了第三类，“燃烧自己，照亮别人”的企业，这类企业其实不是说它没有价值，它对股东其实相当不友好。
公司它投入了大量的研发，做了大量的资本开支，精细化的管理导致他成本慢慢的降低，提供给社会提供的效率。但是反过来讲，它的股东其实没赚到什么钱，主要是让他的客户赚走了，社会赚走了，这样对股东不太友好的公司，他在投资上一般就回避。
03
“躺赢”很难
萧楠讲到，买公司买企业，企业给你盈利，要有一个过程。企业的投资会让它的经营周期都是以年为计的，大家会发现自己可能所在企业随着中国经济的发展，3年一个变样、5年一个大样。一个企业不可能在一个短期里面、几个月的时间，几天的时间就发生了巨大的变化，这是不可能的。
所以如果把手上的投资当做企业的所有权的一部分的时候，必然是伴随着成长的。所以在他的视角下看来，（一个公司的）股价在一年之内，时间短期之内它的波动都是相当随机的，涨也对，跌也对。因为企业的价值它需要通过一年一年的累积，才能看得出来它的价值到底在哪里。
对于有投资者认为萧楠是“躺赢”的说法，萧楠感叹，“躺着”比反复横跳难多了。
他说，投资者认为找到了一个好公司就不操作了，对这个基金经理是比较简单的。这是误解。
如果做投资的话一定有这种感觉，比如你买了一个公司老不涨、别人老涨，看着别人天天赚钱，就问你难受不难受，肯定难受。这么情况下你要不要操作？恨不得卖了它，不操作也非常难受，操作了你心里就舒服了。
再比如说今天有一个人告诉你，有这么一个公司非常好；明天还有一个人告诉你，另外一个公司又非常好，感觉满地都是捡钱的机会，要不要操作，恨不得把刚才涨得不好的赶紧卖掉去追特别好的，这是人性。
但对于萧楠来说，为什么要拿着不动，因为要买让你睡得着觉的公司。
当它让你觉得难受的时候，你是愿意跟他一起走下去的。所以长期投资这件事情其实是非常逆人性的，反复操作这件事情其实才是顺人性的。
04
不看盘
萧楠说自己不看盘，据他所知，大部分基金经理也不怎么看盘的。
有好多的普通投资者把基金经理称作叫“操盘手”，萧楠认为也是误解。
操盘手什么意思？这是有一个叫隐含的假设，股价是可以被做的。其实事实不是这样的。机构投资者是怎么获利的呢？实际上是发现了一个公司的价值，并且这个价值被市场上的主流所认可，这个时候股价发生了变化，他就获利了。
这才是主流的机构的想法。这个世界上、市场里面有一些所谓的阴暗的角落，有一些人在里面去做一些这样的操作，但是主流社会不这么干，公募机构也不屑于这么干。
在主流社会里面，是靠研究来寻找到价值。所以主流机构很多时候，实际上是研究了很多以后，交易其实就一瞬间的事情，不会把这些时间花在交易上面，而且有专门的交易员来做。
同时，交易的一个很重要的原则是尽量不要去影响股价，这个人这跟很多人的认识可能正好是相反的。
05
投研是教学相长
他还主动提到，很多人把基金经理和研究员关系理解成一个简单的上下上下级的关系。研究员去调研，回来提供投资建议，基金经理听了投资建议，就去买股票。他说，如果是这样的话，那就太简单了是吧？
他找来了一位研究员，共同为投资者展示投研的“生产过程”。
首先，研究员、基金经理的学术背景很复杂，真正的就是说像金融专业背景其实还真就不多，甚至是有一些人他以前的学术背景跟他后来覆盖的板块，可以说是风马牛不相及。
据研究员表示，基金经理和研究员是分工合作、教学相长。
此后，萧楠进一步解释了什么是好的研究。他认为，研究有三个层次。
第一个层次叫做基本研究能力。简单来讲把这个公司说清楚，来龙去脉说清楚，公司的报表的细节讲清楚，公司的产品结构拆清楚，公司的上下游关系讲清楚，公司的治理结构说清楚等等。
往上一阶叫高阶研究能力。有三个重要的点：
第一点叫本质思维，就是说清这个公司做这门生意的本质是什么？这叫本质思维。
第二个重要点叫做研究史观，就是说把这个行业的来龙去脉（说清楚）。包括行业经过很多年的演进，到今天这个位置，形成了今天这样的格局，形成了今天这几个玩家等。
第三个很重要的支撑点叫终局思维。就是说研究了这么多行业，公司历史也想清楚，公司行业的历史也想清楚，那么觉得未来这个行业它的发展是往什么方向发展？将来格局是怎样的，是寡头垄断，还是一家独大还是继续分散等等？未来这个行业会涨成什么样子？要有自己的逻辑判断，逻辑判断背后要有数据和逻辑支撑。
最高的一阶萧楠叫做抽象模型能力，这一点是他最看重的，优秀研究员身上的闪光点就闪在这里了。
举个例子来讲，以前学初等数学的时候，会去计算圆的面积或者三角形算面积，但这个图形复杂一点以后，就不知道该怎么算它的面积了。后来有了什么微积分这个工具以后，复杂的图形的面积就可以计算了，就是因为有了更高阶的工具来解决了这个问题，这就是高阶思维工具。
好的研究员也是一样的，在研究中卡住了非常关键的地方，有研究员站出来给提供一种高阶研究工具，看很多问题会一马平川。
比如研究家电这个行业就知道这个行业肯定受宏观周期的影响，但是看过很多的分析师的文章，没有一个模型觉得非常的满意。现场的研究员曾经对萧楠提过信贷脉冲模型，妙就妙在不仅能够解释一些耐用消费品，它的销售周期、基本面周期，它还能解释一些估值变化的原因，这是一个非常高级的工具，这就是一个优秀研究员做的贡献。
06
看好什么板块是伪问题
萧楠和研究员还共同探讨到一个事情：可被研究的问题是的才是真问题。往往把要不要投资一个公司，其实是拆成了若干个真问题，就像拼图一样，把若干个真问题一点点的去解决以后，慢慢就把这个公司的投资图景给拼出来了，这就是真问题。
比如说某一只股票它下个月是涨还是跌，大盘的点位这些问题，他觉得其实是很难去着手研究得到可被验证的答案的。
“如果我要是能研究清楚，我在这个股票上反复做波段，我能做成世界首富，但是问题不会是这样的，我不要说做成世界首富，我连一套房子的首付都挣不出来，就不可能通过研究这种问题去获利的。以及这种问题还有一个最要命的问题，它不能够被验证是吧？”
他们经常还被人问起你看好啥板块，他觉得这个问题，有一个隐含的假设，就是基金经理看好无论是什么板块或什么个股，基金经理你看好，那么跟着他，我也能挣到钱是吧？
仔细想这个问题在哪里？基金经理为什么看好这个板块呢？是因为基金经理背后有对这个板块或者对公司定价的相关的专业知识，他基于知识看好这个东西。但是你为什么看好？是因为信息，是基金经理告诉你，他看好这个东西。看起来两个人都看好这个东西，但是中间的区别有一个巨大的鸿沟，就是基金经理是根据知识定价，而你是根据信息定价。
“要命”在哪里？区别就在于如果是根据信息定价的话，信息在市场上不值钱，瞬间就被消化掉了，不可能通过信息来挣钱。
萧楠提到，决策依据是知识。比如数据、专家访谈等等这些东西，其实都是获得信息，信息有机的整合在一起，才能够形知识。
他们进一步解释到，专业的投资机构，研究的底层是大量的数据和信息，除了大家看到的这种公开的上市公司的财务报表，还有非常专业的这种信息的数据库，还要去努力去做大量的草根调研和专家访谈，甚至还去找一些另类数据，以对几个数据的来源做交叉验证。
专业机构，在信息层面都已经找到了很多非常强的数据工具，其实是和个人投资者有一定差异，这是第一层。
第二层是基金经理和研究员基于丰富的行业经验、知识框架去对这些信息做非常严格的这种逻辑推敲和处理，然后对行业的脉络，包括产业周期的一个位置去做一个判断，形成新的知识和认知。这只是一个专业机构需要做的基本功。
在此之上，要基于刚才说的这两层的信息和初步的知识的长期连贯的跟踪，去在中间找到非常非常关键的一些，称为投资的关键时刻，就是还要找到一些知识的认知偏差，在认知差异中间去找到超额认知。
07
持仓集中不是风险
对于萧楠的持仓集中，是否是风险的问题，萧楠也仔细地做出了解释。
大家都知道分散投资，不要把鸡蛋放在同一个篮子里，这是叫分散风险。这个概念是商学院的教材里的，这个来源是为什么？有这样一个假设，股价的波动在一段时间内呈正态分布。讲白了涨多了就跌一点，跌多了再涨一点，这就叫正态分布。
但事实上什么叫风险？萧楠提到，诺贝尔经济学奖马科维茨先生定义的风险是股价收益率的标准差。标准差越大，方差越大，风险越高。
如果相信这个定义，就相信鸡蛋不要放在同一个篮子里面，为什么？风险为什么会有大的波动？是因为很多投资可能资产的相关性很强，如果买了很多相关性弱的资产，股价的波动率就降下来了。
但萧楠亦提到，这个风险的定义至少巴菲特是不同意这个定义的。为什么不同意？大家对股票收益率分布的假设是不同的。经典的商学院告诉说股价的收益率是正态分布的，但实际上可能股价的收益率分布是幂律分布的。
支配着人类社会的规律，其实无非就两条规律，一个就叫正态分布，一个就叫幂律分布。
如果放在一个长期看的话，股价股票市场是一个幂律分布的市场。
举个简单的例子，就是过去有一个统计，在美股200年的股市的过程中间，创造美股增量市值的只有前4%的股票。4%的公司创造了200年来股所有的市值的增长，意味着什么？意味着如果做分散投资，买上100个股票，96个股票其实都是错的，只有那4只股票是对的。
所以在这个角度来讲，做投资，就是尽量把所有的钱都放在那一个篮子里，而不要把钱去放在其他的篮子里面，这就是萧楠要做的事情。应该把钱放在这些公司等着他们成长，找到那4%的公司，那些伟大的投资机会。
08
规模大，管理难度扩大
萧楠的管理规模已经超过了300亿元，对于规模是否会增加管理难度的问题，他是这么说的。
关键是大家去买基金的时候去看基金经理过去的理念和风格。如果他需要频繁的换仓，以及要做微很多微操作的话，确实规模是一个限制，因为很多微操作就做不了了。
但是他介绍，在规模还很小的时候，他其实也不怎么换手，在规模大的时候也不怎么太需要靠操作来实现我们的业绩。所以对规模的压力对他来说其实并不大，因为他的投资的方法、理念天然支持一个比较大规模的投资。
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