北京大学鄢萍:不确定时代要通过稳预期让稳健的货币政策事半功倍

　　文丨鄢萍 （北京大学国家发展研究院副教授）

　　2020年10月，随着新型冠状病毒疫情在欧洲加剧，法国、德国、比利时陆续宣布重启禁足令，疫情给经济带来的不确定性再次上升。同月，中国共产党第十九届五中全会在京举行。全会指出，“国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加”。全会作出了“十四五”时期的战略部署，并且没有对未来五年设置具体的经济增长目标。

　　笔者认为，淡化增长目标传递出来的一个重要信号是，尽管新冠疫情和中美贸易摩擦所带来的巨大不确定性将给中国经济带来不小的挑战，但是未来逆周期的货币政策将保持定力、更加趋于稳健中性，着眼于熨平短期经济波动，而将中长期的经济增长抓手交给供给侧结构性改革。货币政策如何在避免大水漫灌、用力过猛的空间里，积极参与“六稳”、“六保”的落实呢？答案是——通过降低政策的不确定性来增大政策乘数，让稳健的货币政策达到事半功倍的效果。

　　将近一年前，中国社会科学院学部委员余永定教授发表了题为《经济增速已滑至6%，该刹车了》的文章。初看余老师的文章，结合中国GDP自2018年一季度6.8%到2019年三季度6%同比增速的一路下滑，笔者当时也赞成公共政策应立即发挥逆周期调节的作用，防止经济进一步失速。毕竟，结构改革好似“远水”，经济增速可能的继续下滑以及预期的恶化却有如“近火”。不久之后，经济学家陆挺以《保6有必要吗？能保6吗？和余永定教授商榷》一文阐述了其针锋相对的看法。他认为，经济过快减速固然值得决策者祭出刺激政策，然而“6%”却绝非一个需要固守的目标。鉴于过度刺激会带来高昂成本、增加系统性风险，结合过去的刺激政策给经济带来的诸端后遗症，不妨适度下调经济增长目标，为结构性改革留出空间。该文从经常项目盈余、投资回报率、宏观杠杆率的角度，详细论证了财政货币政策空间在大幅收窄的观点。

　　日本在二十世纪九十年代初泡沫破裂之后反复的财政和货币政策刺激收效甚微的历史殷鉴不远。在新冠疫情和中美贸易摩擦已然给企业和家庭带来巨大的不确定性的当下，降低政策的不确定性就成为了摆在决策者面前一道成本较小的午餐，从而在收获逆周期调控成果的同时，避免了滥用猛药。

　　政策不确定性会对财政货币乘数造成怎样的影响？所谓财政乘数，是指一单位的财政支出（或者减税）的变化能够带来多少个单位的GDP的增加。货币乘数的定义类似。此外，要素市场的摩擦又将怎样影响刺激政策的传导渠道、造成怎样的结构性影响？本文试图从企业的视角，结合学者们的学术研究，梳理不确定性对固定资产投资、劳动力需求、要素在企业间的配置、出口，及杠杆率的影响。

　　由于物质资本的不可分性、交通成本以及资本市场的信息不对称，现实中卖出一个单位的资本并不总能获得等价的回报，这就是企业投资的不可逆性。当不确定性上升的时候，企业固定资产投资对需求冲击会变得更加迟钝。由此，扩张性的财政或者货币政策对于企业投资的刺激效果也会大打折扣。美国斯坦福大学的学者使用英国企业的数据，通过模拟与1973年的石油危机和2001年的“9.11”恐怖袭击量级相当的不确定性冲击，证实不确定性会导致需求冲击对企业投资的刺激作用减半。道理很简单，在多变的环境下，按兵不动对企业来说是最保险的选择：刺激政策毕竟不能长久，企业如果因为一时的刺激追加固定资产投资，当刺激政策退出的时候自己仍需承担固定资产的维护和折旧，卖出资本又需要打折，所以当下不如等等看。刺激政策的不确定性不仅体现在刺激的力度和持续的时间，更重要的是企业怎么看政策在未来的走向。

　　同理，劳动力数量调整成本的存在也会导致在不确定性增加的时期，企业的劳动力需求对扩张性政策的刺激可能不敏感。现实中，劳动力调整成本可分为两大类：一类是内部成本，它们与生产直接相关，例如人员变化所带来的生产流程的重新组织和人员的培训。另一类是不直接与生产相关的外部成本，表现为招聘费用、解聘补偿以及相关的法律和行政成本。刺激政策尽管短期意在对冲需求端的不利冲击，但是企业在高度不确定性下，害怕未来订单减少之后要承担解雇成本，导致的结果是刺激政策对就业总量可能只能产生有限的迟滞的影响。而企业可能用减库存或者增加现有员工的工作时长来应对短期的需求增加。

　　事实上，不确定性导致的这种“等待的价值”上升，不仅作用于现存的企业，而且对潜在企业的进入也会产生影响。新的更高生产率的企业进入市场的意义在于，通过与现存企业竞争生产要素，迫使低生产率的企业退出，从而实现要素在企业之间更有效率的配置，以致整个社会全要素生产率的提高。根据学者们的测算，1998-2007年间中国全要素生产率的提高有一半来自低生产率企业的退出和高生产率企业的进入，即所谓“创造性破坏”。如果企业进入市场的时候需要支付一个一次性的沉没成本，不确定性的增加使得潜在企业不愿意贸然付出这个进入成本。这样一来，在高度不确定性的环境下，通过要素在企业之间的再配置来提升全社会全要素生产率的这一渠道也会受到抑制。

　　再来看不确定性对出口的影响。现实中，企业进入出口市场也需要付出一个沉没成本，例如开拓海外市场的成本。企业面临的不确定性来自汇率、外部需求、以及贸易政策的变化。不确定性的升高会使得企业不愿支付这笔沉没成本，进而阻碍出口。有研究表明，加入WTO使中国企业面临的贸易保护主义政策的不确定性降低，这解释了2000-2005年中国对美出口增长的三分之一。尽管过去几年我们经历了中美经贸关系的反复波折，外需和贸易政策的企稳也非中方单方意愿所能达成，但是不在货币政策上下猛药却是我们能够也必须做到的。

　　顺便说一句，不确定性还能够影响企业的资本品进口。如上文所述，不确定性上升的时候，企业的投资变得更加谨慎，从而对外国资本品的进口减少。这样一来，当中美经贸谈判一波三折，美国的设备制造商的对华出口也会受到负面打击。

　　不确定性的升高还可能加重国企与民企之间杠杆率的分化。有人利用中国2003-2014年间上市公司的数据进行的实证研究显示，政策不确定性指数上升会导致国企杠杆率的上升和民企杠杆率的下降，这可能源于国企能够获得更多的关于政策的内部信息，也源于国企因为隐性担保而更容易获得银行贷款。在笔者自己的研究中，我们构建了一个包含国企-民企两部门和金融抑制特征的模型，国企由于隐性担保以及能够提供更多的抵押品，其面临的利率对货币政策不敏感。而民企面临的利率取决于民企的贷款违约概率，货币政策的变化会使得民企面临更大的利率波动。我们通过模型发现，货币政策不确定性的增大，也会造成国企“加杠杆”和民企“去杠杆”。

　　综合上面的分析，不确定性对企业投资、就业、全社会的全要素生产率、出口，以及结构性去杠杆都可能产生负面影响。在对经济失速和刺激政策后遗症的两害相权的过程中，要实现逆周期政策以小博大、以对经济结构最小的伤害换取最大的收益之效果，须通过“稳预期”调动经济中微观个体的力量才能够实现。在这当中，财政政策和货币政策需要协调配合，同时建立长效规则从而降低政策的不确定性。

　　那么当前财政政策和货币政策的最优规则又是什么呢？应该把两者统合在一个框架里来寻求答案。一般来说，财政规则让财政政策盯住政府债务和产出波动，而货币规则则让货币政策盯住通胀和产出波动。

　　我的研究发现，在国企存在市场势力的现实条件下（部分原因是国企所处行业导致的自然垄断），金融抑制是一种次优的制度安排，可以用较低的融资成本促进国企的产出，在一定程度上抵消国企市场势力带来的效率损失。然而，金融抑制会削弱财政政策和货币政策稳定产出的效果：在国企市场势力较高和金融抑制存在的现实下，扩张性的财政政策和货币政策均可能加大国企和民企的贷款利差，加重宏观经济的结构性扭曲。尽管扩张性的财政政策和扩张性的货币政策均能够刺激产出和通胀，但是货币扩张会带来更高的通货膨胀。鉴于政策不确定性给企业特别是民企带来的疑虑，应在政策的规则、目标、方向、力度和持续时间上，与市场进行充分的沟通。

　　上面的研究还发现，结构性扭曲越大，同等总量的刺激政策对GDP的影响就越小。因此，我们毋须担心中长期的供给侧结构性改革会拖累短期目标，二者恰恰是相辅相成的。