“私募天王”裘慧明:A股千亿量化市场太小 量化交易并非黑匣子

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　　作者 | 孙建楠

　　编辑 | 袁畅

　　近两年来，中国私募扩张最快的群体当属量化私募。

　　在管理规模如滚雪球般增长、百亿量级的机构迅速冒出的行业里，明汯投资充当着“急先锋”。

　　这家私募目前规模超过600亿元，而他们持续创造超额收益的来源备受市场关注。

　　11月9日，明汯投资掌门人裘慧明现身一场渠道路演，打破了此前市场传闻，更详细解码了这家机构的赚钱之术。

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　　量化投资收益何来

　　裘慧明在路演中指出，量化投资是建立在大数据基础之上，利用数据统计模型进行预测和风控，并用计算机技术去实现投资理念、投资策略的一种程序化投资方法。

　　裘慧明曾就职于美国华尔街的顶尖机构，诸如对冲基金HAP Capital、千禧年（Millennium），以及大型投行的自营部门。2012年之后，裘慧明在中国设立量化对冲基金，积累实盘业绩后运营私募基金。

　　他认为，量化策略的目标是超额收益，这需要在市场上寻找“规律”——由于股价不可预测，寻找从股票市场参与者身上寻找。量化策略之所在中国有效，因为A股有大量散户群体，越是集体行为，越有规律可循。

　　量化交易不喜欢庄股，背后的筹码非常集中，而有数万投资者的个股，才能找到上述规律。

　　A股每个交易日9：15开盘后，盘后都会出现大量买卖盘，平均一天7000亿的交易量，量化基金据此进行数据收集→规律总结→模型研发。

　　投资者有一个误区，认为量化交易每天的超额收益会很多。实在不然，量化策略每个交易日从市场获得0.5%的收益，不计算复利情况下，一年下来“单利”可达到120%。

　　与成长策略、价值策略不同，量化策略赚得是“市场无效性的钱”，而非企业成长的钱。要看到，一个企业好并不等于投资者能从股票赚钱。有时候，市场给一只个股高估值，虽然基本面成长性好，但要买到好价格，也要付出时间成本。

　　要注意到，量化策略并不等于低风险，除了中性策略产品风险较低外，指数增强、择时对冲产品风险均较高。此外，论文和实证数据均表明随着股票量化策略占市场交易占比增大，波动率呈下降趋势，反转因子权重远大于动量因子，尤其中国股票市场。

　　02

　　量化基金在中国发展历程

　　2013年-2014年，中国量化机构开始成立，由于银行缺失固收产品，中性产品成为量化代名词。这成为了中国量化基金的1.0时代。

　　大背景是2013年开始控制征信和房地产信托，固收资产出现供应不足，需要中低回撤、中高收益的产品进行替代，因此出现市场中性、套利策略的量化产品。

　　不过，由于当时缺少中证500对冲工具、中性产品普遍存在对冲不完整的情况，赚取了大量市场风格的钱。

　　2015年A股大牛市，也极大推动了量化的发展，中性产品收益已经无法满足投资要求，指数增强产品初露锋芒。当时，个别量化机构发行没有对冲端的指数增强产品，但出现投资者对市场认知不够的窘境，未能大放异彩。

　　2016年，股指期货被限制后，股指活跃度大幅下降，基差大幅提高，中性产品也暂停交易，于是迎来了CTA的大年，当时正值商品大年。

　　2017年，市场开始洗牌，A股风格开始切换，之前通过暴露小票风格赚钱的方式，出现大面积亏损，纯Alpha能力强的机构胜出，量化进入2.0时代。

　　换言之，2017年是一个明显的行业分水岭，之前股票市场有明显的小票风格，小盘股持续跑赢大盘股，并存在大量通过市值暴露换取收益的情况。2017年之后，市值因子暴露导致超额持续回撤，导致量化行业内部的换血。

　　03

　　3000亿量化市场太小

　　裘慧明指出，市场对量化策略有一大误区：认为目前A股3000亿量化策略容量太大。

　　其实，上述容量太小。除了高频和日内统计套利策略容量较小以外，统计套利和基本面量化策略均有较大容量。

　　单就A股而言，统计策略容量在5000万-1万亿之间，基本面量化容量在3万亿-10万亿。海外文艺复兴、Two Sigma、DE.Shaw曾管理规模均大于500亿美元，远大于主观选股对冲基金。

　　美国大型量化对冲基金中，文艺复兴管理规模达到400亿美金，但收益最好的策略不对外开放，只对内部人持有。这类基金的管理人自身积累的大量财富，并没有管理外部资金的动力。

　　反观中国市场，指数增强策略潜力较大，A股每天平均7000亿交易量，但美国每家量化巨头指数增强的头寸可达1000亿美元。因此，中国市场的容量有很大想象空间。

　　目前，一线量化私募的指数增强产品，沪深300增强的年化收益大体在10-20%之间；中证500增强的年化超额收益大体在20-30%之间。量化指数增强产品的超额收益在中票、小票上具有显著优势，大票上也具有较强的竞争力。

　　由于A股仍属于“弱有效市场”，从市场容量来看，目前有利于量化策略基金。一旦市场不断扩容，十年后量化的超额收益就会下降。

　　在裘慧明看来，量化交易并非“黑匣子”，以旗下统计套利策略为例，以价量策略赚交易的钱，持仓10天一换，甄别市场噪音下的交易信号。

　　比较来看，基本面选股的超额收益来源为高盈亏比*中等胜率*低交易频率*仓位，统计套利的超额收益为中等盈亏比*中等胜率*高交易频率*仓位。

　　观察未来A股超额收益，有利因素包括上市股票数量越来越多，总市值和交易量持续放大；不利因素则是：个人投资者比例降低，机构投资者比例提升，以及市场波动率长期缓慢下行。

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