中泰证券：“信用事件”对权益市场和银行的影响几何？

光山新闻网刘洋 2020-11-15 00:00:00

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　　投资要点

　　几起地方国企信用债违约的本质原因及演化。1、背后的本质是经济结构性的矛盾还是存在。背景是相对低迷的宏观环境（经济下行压力和债务压力都比较大），同时经济和流动性在区域、行业和企业的“分化和分层”的趋势在加大，某些局部和企业面临压力在持续增加。2、事态蔓延会影响实体经济。当前信用债融资占社融比例接近10%，事态蔓延，地方弱国企，地方弱城投、乃至地方弱城商行等，可能也会面临新一轮的信用压力。“紧信用”可能引发实体经济的恶化。

　　政策大概率会出手，系统性风险可控。系统性风险是政策重点防治的，预计相应政策有：1、预计会加强国有股东监管，坚决监管主动逃废债务的行为，监管控股股东出售或资产无偿划转。2、畅通国有资产市场化处置渠道，推进弱资质国企兼并重组以及“债转股”。3、货币政策保持平稳，货币和宏观政策会注意退出节奏，防止市场融资环境大起大落。根据以往的经历，政策和市场博弈的结果，会出现“点”上的风险，而不会出现“面”上的风险。

　　信用事件对权益市场的影响：整体影响有限，信用利差拉大。1、整体影响很有限。政策有能力防止信用市场的系统性风险，同时货币政策更不易轻易收缩；所以，权益市场面临的宏观环境和流动性环境，不会有大的变化。2、经济和流动性分化会长期持续。近期信用事件反映了我国经济结构性的矛盾还很突出，今年的“宽货币、宽信用”的环境具有特殊性，“分化与分层”是较长趋势，信用利差未来会扩大。3、优质公司和波动大的公司的估值分化持续。信用利差会体现在权益的估值差上，优质的确定性强的公司的估值，与波动大的经营较弱的公司的差距，会进一步拉大。

　　信用事件对银行基本面的影响：冲击很有限。1、对银行表内外信用债投资影响：占比不高，表内投资信用债占比不足3.5%；表外风险偏好下降。2、对银行资产质量的影响：传导很限。历史数据看，信用债违约对银行资产质量的传导是具有负面影响；大规模违约会推动银行不良净生成有小幅上行，滞后1-2季度。我们判断冲击很有限：系统性风险可能性很小，银行目前存量和增量风险完全可控。3、银行之间的分化会持续，背后是其持有资产在区域、行业和企业之间分布差异。

　　银行板块投资建议：核心逻辑是宏观经济。1、包商银行事件的启示：19年4月包商事件，银行板块短期受压；政策救助银行体系风险后，银行板块估值恢复性上涨。我们预计本轮会重演上次的表现。2、我们继续看好银行股的稳健收益，我们判断银行是慢牛行情；3、个股建议：重点推荐、中长期看好的是优质的银行：招商银行、平安银行、和宁波银行。短期看好业绩有弹性标的：兴业银行杭州银行、江苏银行和南京银行。

　　风险提示：经济下滑超预期；二级市场大幅波动；监管环境变化。

　　一、几起地方国企信用债违约的本质原因及演化

　　历史上我国信用债违约潮出现的背景：宏观经济下行或监管政策趋严。14年来信用债市场较为集中的违约潮发生的时间背景是：1、2015-2016年过剩产能企业去产能阶段。主要是产能过剩较为严重的煤炭、钢铁等行业因去产能而经营情况恶化、盈利能力下降带来偿债能力下降，导致大规模违约。2、2018-2019上半年金融去杠杆后企业融资渠道压缩带来的违约。17年开始金融行业面临较强的金融监管，金融去杠杆带来部分企业过往通过非标等的融资渠道被压缩，企业流动性出现危机进而导致大规模违约。从企业主体看以民企和煤炭、石油等周期性行业为主。3、2019年下半年包商银行等系列问题银行处置带来的流动性分层，也对一些企业的融资产生影响，信用市场整体呈现小幅波动。

　　为什么市场此次对永煤违约反应如此强烈？为首单构成实质性违约的AAA国企。通过我们对14年来历史债券违约情况的梳理，过去违约主体多集中在民企和低评级的地方国企（AA及以下），2020年4月海航为首个债券违约的AAA国企，但其债券最后仅是展期，未构成实质性违约。但本次永煤违约则是第一单构成实质性违约的地方国企，打破了市场过去对于高评级地方国企的“刚兑信仰”，动摇了市场对地方政府的信任根基。

　　本次违约的本质还是经济和流动性在区域、行业和企业的“分化和分层”在持续。几起地方国企信用债违约存在主观上逃废债的嫌疑，引发了较为强烈的市场情绪，导致信用债市场波动加大。背后的本质是是相对低迷的客观环境（经济下行压力和债务压力都比较大），同时经济和流动性在区域、行业和企业的“分化和分层”的趋势在加大，某些局部和企业面临压力在增加。

　　任由蔓延，会产生“紧信用”。事态蔓延必然影响信用债市场和借贷市场，出现信用收缩的情况，最终影响实体经济。当前信用债融资占社融比例接近10%，而未来信用债到期压力不小，如果信用环境恶化了，企业再融资难度加大。地方弱国企，地方弱城投、乃至地方弱城商行等，可能也会面临新一轮的信用扩张压力。“紧信用”可能引发实体经济的恶化。

　　二、政策大概率会出手，系统性风险可控

　　海外控制信用风险的手段。1、国际上几轮主要债券违约潮发生的背景均是金融或经济危机带来的经济下行。如20世纪80年代末美国大量企业陷入债务危机、20世纪90年代末日本泡沫经济破裂后日本不良资产急剧增加。2、美国通过完善的法律和市场机制实现企业债务的清算重组。美国推出《破产法》对企业重组和清算做出明确规定，债权人拥有的债权可以转化为赔偿要求权，并在发达的资产流转二级市场进行市场化流通交易。3、日本则是通过“债转股”解决债务危机。日本泡沫经济破裂后，由于债务数额巨大，政府鼓励采用以“债转股”为核心的清理资产负债表的方式进行债务重组。4、欧洲亦是政府介入，一种是以政府信用置换企业信用的“政府集中注资”的集中解决模式；一种是通过政府注资债权银行，债权银行再对债务企业进行专门核销的分散解决模式。

　　三、“信用事件”对银行基本面的影响：很有限

　　3.1 对银行表内外投资影响：信用债占比不高，风险持续下降

　　1、银行表内投资信用债的情况

　　银行表内持有的信用债情况。银行表内投资信用债占比不足3.5%，风险总体可控。同时考虑到上文提到的政策对冲，信用债整体风险不大，所以对银行持有的投资资产影响不大。

　　银行表内持有信用债规模预计在6万亿以上：我们使用上市银行数据与行业数据进行交叉验证。1、上市银行数据，我们统计了27家上市银行表内持有的企业债规模约在4.6万亿，根据27家上市银行总资产占比行业总资产在78.7%，我们假设企业债在行业结构中比重也一致，则行业整体信用债规模=上市银行企业债规模4.6万亿/上市银行资产占比行业78.7%=6万亿。2、信用债投资者结构数据，根据中债和上清所的主要券种投资者结构数据看，在未计算公司债、定向工具、国际机构债、可转债、项目收益票据和可交换债的情况下，商业银行整体持有信用债规模已至6万亿，预计行业整体表内持有信用债规模在6万亿以上。

　　2、银行表外持有的信用债情况

　　表外风险有一定暴露，但得益于资管新规，近两年风险是下降的。1、信用债一直是银行理财稳固资金、维持产品收益率的首选。根据《中国银行（维权）业理财市场报告》，截至 2019年底非保本理财穿透各类资管产品后持有资产余额 26.24 万亿元。其中债券是理财产品重点配置的资产之一，在理财资金投资各类资产中占比最高，达到 59.72%。其中商业性金融债券、同业存单、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券、QDII 债券和外国债券占理财投资资产余额的 51.67%。2、得益于17年来监管系列去杠杆和资管新规，当前金融交叉传染的概率已经大幅降低，表外影子银行风险近两年也有明显压降。

　　银行表外理财持有信用债规模预计在10万亿：由理财报告可知，2019年银行表外理财规模为23.4万亿，假设20年中规模与年初接近，其中表外理财投资信用债情况：投资商业性金融债券、同业存单、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券、QDII 债券和外国债券占理财投资资产余额的 51.67%，假设商业性金融债券与同业存单在理财资产结构与信用债行业整体结构一致，即金融债占比广义信用债22.19%，以此剔除金融债规模得银行表外理财投资的狭义信用债规模=表外理财规模23.4万*（广义信用债占比51.67%-金融债占比51.67%*22.19%）=9.4万亿。

　　3.2 对银行资产质量的影响：传导很限

　　1、具有负面传导

　　信用债违约对银行资产质量的传导是具有负面影响。1、信用债大规模违约造成的信用环境破坏对实体经济的损伤是长期、难以修复的。从整体信用债融资功能角度看，16年后违约加剧后，信用债融资占社融的比例明显下降。虽然19年以后有所改善，但占比一直没有恢复到过去的高位，说明信用环境一旦破坏了，再建立就非常的难。2、债券违约事件加速了银行信贷收缩和市场违约风险提高的负反馈。信用环境的破坏会推升信用利差，加大企业融资难度、推升企业违约压力。企业盈利能力和偿贷能力被削弱，反过来影响企业偿还银行资金，银行为保证资金回笼的安全性，收紧贷款规模，企业债务违约风险被动上升，又会给银行信贷资金带来不利影响。

　　对银行资产质量的影响：信用债大规模违约会推动银行不良净生成有小幅上行，但滞后1-2季度。上市银行单季年化不良净生成在3Q16和4Q19均呈现阶段性的小幅上升，一定程度上反映了企业在经济下行下偿债压力增大、信贷质量恶化。从对公不良率表现看，大多数银行不良率在2016年达到顶峰，近几年伴随核销处置力度的加大对公不良率则呈现逐步走低的趋势，与债券集体违约背后反映的宏观经济下行压力加大的基本面有一定背离。

　　2、银行资产质量目前稳健，传导可能小

　　存量风险方面：系统性风险是核心

　　我们存量风险是向好的。1、存量风险更多是系统性风险，当前系统性风险大幅下降。存量的资产质量更多是系统性风险，是“0”和“1”的状态；17-18年金融去杠杆后，系统性风险大幅下降，原因是我们大多数贷款集中于国企、地产和基建。本轮信用风险不会上升为系统性风险，所以资产质量保持稳健。 2、制造业的存量风险已阶段性出清。14-17年制造业贷款风险已系统性出清。2013年至2019年，老16家上市银行通过核销手段处理的不良贷款额在3万亿左右，占比13年贷款余额6个点。

　　增量风险方面：近年来增量较多的零售和小微贷款风险可控。疫情来零售贷款的资产质量经受住了考验，小微贷款总体占比不高（3Q20小微企业和外贸企业贷款本息实行延期的规模在3.7万亿元，占比总贷款余额2.2%），且大多数小微贷款都具有抵质押性质、真正的信用小微贷款不多。

　　3.3 银行之间的分化会持续，背后是其持有资产在区域、行业和企业之间分布差异

　　未来资产质量会出现结构性分化。1、直观上看，不同区域银行的资产质量表现呈差异化。其中经营地在弱资质和弱产业集中度较高的省份会有较大的冲击。2、不同资产结构的银行资产质量也会表现分化：对公端弱国企、弱城投占比高的银行受冲击更多。永煤违约和包商银行事件的共同点在于打破了市场对于某类企业的刚兑信仰，造成信用估值体系的重塑；但包商银行更直接的是引发市场流动性分层及市场对中小银行公司治理的担忧，而永煤违约则是动摇市场对于国企的刚兑信仰，更多是体现在信用分层上。未来对于资产端投向弱国企（过剩产能行业）、弱城投（区域经济较弱）比例较重的银行，资产质量或有更大的压力。