富荣基金刘雪城：国企信用债违约背后 基本面是前提
国际金融报
向来以稳健特征吸引资金追捧的债券市场，近一周来以“惊人”的表现引发业内恐慌。令市场最为担忧的是，信用债市场自10月份以来出现大面积爆雷，其中，多家AAA评级地方国企债券出现违约，令投资者长久以来建立的“国企信仰”受到冲击。同时，某家大型国企债券违约所带来的影响还在继续发酵，信用债与利率债市场的流动性可能遭受波及。
信用债为何频频出现违约？股东背景、政府支持等因素是信用分析的重要内容吗？近日，富荣基金信评主管刘雪城在接受《国际金融报》记者专访时表示，债券市场巨大的存量以及不断变化的企业经营状态，使得未来信用违约将大概率继续发生。债权人需要的是即时的大量集中的真金白银。政府是可以信赖的，股东也是可以依靠的，但是大量的事实证明，避免债券违约需要适当地降低“信仰”的权重。
以下是刘雪城自述：
近期，部分债券发行人的违约行为再次引起市场关注，市场讨论的激烈程度接近于过往首次大型企业违约时的情景，部分悲观者甚至对信用债市场失去了信心。
快速发展暴露风险
中国的非金融企业信用债市场快速发展15年左右后，其规模由不足4000亿元发展到30万亿元，在中国债券市场的占比由不足5%上升至26%。若将商业性金融机构纳入统计，信用债市场规模则由5500亿元发展到约50万亿元，在债券市场的占比则由7%上升至44%。信用债市场的蓬勃发展，拓宽了发行人的融资渠道，调整了中国资本市场的结构，并促进了中国经济的发展；如此巨大的市场，无论如何都不可能回避。
随着信用债市场的快速发展，信用风险也逐步暴露。根据Wind统计，违约发行人数量累计达到170余家，涉及存量债券约5000亿元，而违约发行人的全部有息负债合计约2万亿元，庞大的绝对值足以让市场投资者担忧债券市场的信用风险是否可控。
以违约债券的企业家数与所有债券发行人数量的比值衡量，发行人累计违约率超过3%；以违约债券金额与所有发行人存量债券总金额的比值衡量，债券的累计违约率在1.7%左右；以违约发行人的有息负债与所有债券发行人的全部有息负债的比值衡量，债务的累计违约率在2%左右。
截至2020年二季度，国有大行及股份制银行的不良率分别为1.4%和1.6%，城商行和农商行的不良率分别为2.5%和4.1%。通过以上数据的简单对比，并不能得出中国信用债券市场的风险较高的结论。
信用债违约引发关注
近期，关于信用债市场的讨论增多可能主要源于以下三个方面：
第一，2020年以来多个大型企业违约，涉及的投资机构数量众多，并涉及部分公募产品，社会关注度高；
第二，市场投资者对某些地域一直保持敏感状态，违约事件的发生再次引爆敏感点，有一定的情绪宣泄成分；
第三，个别违约发行人拥有较好的股东背景、庞大的经营规模、排名靠前的行业地位，以及部分质地良好的资产，这是投资者分析框架里最重要的内容，这些发行人的违约直接冲击了其分析逻辑，使投资者感到意外。
之所以称之为信用债，是因其具有显著的信用风险，具有到期不能兑付并产生损失的特点。相对于发行人其他具有抵质押等增信措施的债务，信用债在某种程度上具有次级的特点。而违约后的债务重组实务中，信用债持有人极其低微的话语权，以及信用债的回收率低于股东资产保留率的现实，更是提示着信用债具有另一种意义上的次级特点。因此，投资信用债时保持对风险的敬畏心态，保持尽可能的谨慎态度，是防范信用风险的基本出发点。
信用债按期兑付本息的资金来源有三种：
第一种来源是依靠自身盈余，企业的盈余积累是长期、缓慢的，而债务整体上是相对短期的、集中到期的，发行人可以在某阶段利用自身盈余偿付部分到期债务，但在相对短的年限内偿付所有债务基本上是不可能的。同时，资金是有机会成本的，要求企业偿付所有债务进行无杠杆经营也是不现实的。
第二种来源是权益资金，这只能是临时或一次性地使用来偿付债务，并且对发行人未来仍有提供利润回报或其他资源回报的可能具有强烈的预期。如果预期不能产生回报，权益资金来源的可能性大大降低。同时，如果需要权益资金持续性地偿还债务，则发行人没有存在的必要。
第三种来源是债务的再周转，即借新还旧，通过滚动实现债务周期和经营周期的平衡，这是现实世界中绝大多数发行人主要的偿付方式。
违约多为基本面恶化
既然债务可以再滚动，为何还会出现违约？
企业经营的目的是实现利润，实现利润能够得到现金流的支持，同时现金流的结余能够满足必须的利息支出，这是企业维持生存的底线，也是债权人能够继续提供资金支持的底线。
但考虑到各种经营环境变化可能带来的冲击，企业实际经营的结果要高于这种底线，才能维持正常的运转和资金的周转。因此，债务的滚动是有条件的，企业需要持续提供合意的现金流水平。这也成为了信用风险分析的核心逻辑。行业景气度、周期性、发行人的股东背景、市场地位、经营规模、成本效率、财务指标等各方面都是信用风险分析的重要内容，在框架上具有相当的成熟度。过度强调单个因素的权重可能造成分析的瑕疵，综合各种因素并与企业经营的结果相互校验，才能够更好地把握风险的实质。即最终要验证债务去向和现金流来源的匹配性。
真实违约案例大致可分为三类：
第一类是流动性因素。以山东水泥、珠海中富（维权）为代表的违约主体，其业务基本面并不差，具有较好的市场地位、成本优势、客户优势等特点；由于各种因素的影响而违约，但其仍具有持续经营能力，从其违约后的回收情况可以得到直接的体现，这类企业的违约具有一定的偶然性，本质上更多是流动性风险。
第二类是治理因素。某些发行人滥用市场充足的流动性，过度融资、虚假融资，不以实体业务的经营需要为主要目的，这类发行人主要是因为存在套取资金、恶意逃债的嫌疑而违约。尽管这些违约因素不归于发行人经营因素，但这种融资的背后是企业实体业务经营的不理想或不及预期，否则理由不成立，因此这类企业的分析仍然适用于信用风险的基本逻辑，它们的债务去向和现金流来源匹配性出现了问题。
除去上述两类违约主体外，大部分违约主体可归为第三类经营基本面因素。无论是行业周期性的变化、内部的投资决策，还是产品市场削弱或成本上升等变化，结果是正常的生产经营遇到了困难，出现了企业亏损、现金持续流出，最终资金耗尽、融资渠道中断而违约；这类企业如果不进行债务减记，基本不具有持续经营能力，根本上还是债务流向的业务或实体未能产生足够的现金回流。
什么才是生存之道
股东背景、政府支持等因素是信用分析的重要内容，或者是不可或缺的，并且预计在未来相当长的时间内对这一因素的重视仍然存在。但是这一因素能够提升发行人信用资质的前提是，企业的基本面能够维持；或者是基本面阶段性差，股东或政府挽救后能够独立生存。企业经营基本面不能配合的股东支持或政府支持，对债权人的保护期限不会长久。
无论怎么支持和帮扶，远水解不了近渴，债权人需要的是即时的大量集中的真金白银。政府是可以信赖的，股东也是可以依靠的，但是大量的事实证明，避免债券违约需要适当地降低“信仰”的权重。
由于债券市场巨大的存量以及不断变化的企业经营状态，未来信用违约将大概率继续发生。同时，在供给侧改革过程中，部分产业并未彻底的出清或并未较大规模的出清，导致部分大型企业的债务负担仍然高企，企业的资金周转空间受到严重挑战。可以预期的是，未来随着经济发展增速的减缓，此类企业的经营状况会越来越差，违约的可能性也在上升。
重视现金流，重视现金流与债务的匹配度，坚守基本面，降低“国企信仰”依赖，才是生存之道。对债券投资者如此，对债券发行人亦是如此。
