伪数字营销概念股时空视点:三年没有一笔研发费用 长期现金饥渴
市值风云
三年没有一笔研发费用，长期现金饥渴，流动性风险巨大：“伪数字营销概念股”时空视点
作者 | 罗兰
流程编辑 | 小白
“
本质上就是一个传统的广告中介罢了。
”
一、28个交易日，股价涨幅近50%
不知道各位老铁还有没有印象，之前风云君曾经写过一家专门做自媒体营销服务的广告公司——乐享互动（06988.HK）。
乐享互动9月23日正式登陆港股，历经28个交易日（时间截至2020年11月5日），以发行价格作为起点的话，乐享互动的股价涨幅已经接近50%，而同期恒生指数只涨了8%，乐享互动貌似颇受资本市场的欢迎。
当然了，也有可能是因为本身是新股，容易被资金炒作。
风云君在报告《自媒体时代营销龙头乐享互动：名副其实的“新经济+腾讯概念”股，四家大牌机构参与基石认购，抄作业吗？》里，已经详细论述了乐享互动的财务表现和作为一家数字化的广告服务中介，应该要有的核心竞争力。
另外，风云君也在文章里说了，传统广告行业在被数字化技术改造的同时，原有的商业模式可能会发生变化，在这个新兴的赛道里，业务逻辑和财务表现一旦被验证，大浪淘沙之下，跑出个大牛股，也不是没有可能的。
嗯，风云君已经闻到了财富自由的味道，要兴奋到飞起了~
最近，风云君都在持续地关注着数字营销领域的相关企业，一个有趣的现象是，近期有很多数字广告服务商都在计划到香港或者内地上市。
今天，风云君就和大家聊聊一家也是准备赴港上市的数字化广告中介——时空视点。
二、甲方爸爸主要是车企
时空视点，全称时空视点整合营销有限公司，于10月27日正式向港交所递交招股说明书。
时空视点的实际控制人为刘方俊、郭丽窈夫妇二人，公司总部位于北京，原来只是一家传统的广告公关中介。2006年的时候，时空视点内部组建了首支数字整合营销团队，自此，公司开始往数字化的方向转型。
（时空视点招股说明书）
时空视点主要为客户提供定制化的广告服务，公司将自己的广告服务内容分为三大板块：数字整合营销、数字营销以及体验营销。
所谓数字整合营销，就是指时空视点所提供的广告内容，是同时通过多种形式呈现的，包括图像、（短）视频、小程序等，所有这些广告形式，都要围绕同一个品牌形象展开，以保证品牌形象的统一性。
在产业链的语境下，数字整合营销中的“整合”二字，即意味着时空视点一旦要提供这种服务，就必须向不同的上游流量平台，采购不同的广告媒体资源。
比如说，小程序广告要找微信平台进行投放，短视频广告的话，就要找抖音或者快手进行投放，财报解读、资本市场投放就得找市值风云了。
时空视点一般主要面向汽车以及TMT（包括3C产品）行业的客户提供数字整合营销服务。
下面显示的是时空视点专门为吉利帝豪系列汽车所做的宣传图像。
数字营销服务，按照时空视点自己的定义，就是指应用程序的UI/UX设计、数据运营以及社群管理等，公司目前主要为金融行业的客户提供这种服务。
光大银行为了提高自己的手机银行APP的品牌影响力和月活跃用户数，曾经向时空视点购买过数字营销服务，时空视点接受委托后，就在APP里专门设计了一款植物养成小游戏。
体验营销就是指传统的线下品牌推广和策划服务，比如会议、展览、派对等等，消费者可以和时空视点的客户的产品或者服务，直接接触并体验。
本来风云君还想从时空视点的官方网站上，扒一扒有没有什么更加形象化的商业案例。很遗憾，公司官网写着一行字：时空视点网站进化中，敬请期待。
2017-2020年上半年，数字整合营销一直就是时空视点最大的收入来源，其占总营业收入的比例一直保持在70%以上。
（时空视点招股说明书）
正如风云君前面提到的，时空视点把客户按照行业进行归类，有汽车行业客户、TMT行业客户，金融行业客户等等。
坦率地说，这种划分方法有点粗糙，尤其是TMT行业，TMT行业属于宽泛定义的一个行业，涵盖很多领域，TMT行业就像一个大箩筐，通信、互联网、传媒甚至稍微与科技相关、沾点边儿的，都可以往里装。
不过，时空视点粗糙的划分，并不影响风云君的分析结论。
2017-2020年上半年，汽车行业客户贡献的收入一直是最多的，比TMT行业还要多：来自汽车行业客户的收入占总营业收入的比例，最低也有40%，高的就直接超过60%。
（时空视点招股说明书）
2017-2020年上半年，时空视点的前五大客户占总营业收入的比例一直保持在60%以上，客户集中度是明显偏高的。
同期第一大客户占总营业收入的比例从28.1%下降至18.5%，趋势虽然是在下降，但是比例依然不低。
结合之前，时空视点近一半的收入都是由汽车行业客户贡献的，那么可想而知，这前五大客户很有可能都是车企。
果不其然，截至2020年上半年，前五大客户中，第一、第二、第五大客户全是汽车制造商。
（时空视点招股说明书）
客户集中度偏高，背后反映的是时空视点对汽车行业具有较强的依赖性。车企的销售费用，反过来看，就是时空视点的营业收入。
另外，在时空视点披露的几个近期拿下的大订单中，好多也都是车企，比如浙江吉利、北京现代等。
（时空视点招股说明书）
定价方面，时空视点通常是根据具体的项目制定一个固定的服务费，与客户签订的合同，期限一般为一年，然后还要有关键绩效指标，也就是KPI了，这个KPI是广告主对时空视点的要求，通常就是广告内容的浏览量、传播量以及互动量等。
（时空视点招股说明书）
合同签好之后，客户也不是将所有的服务费立刻全部支付给时空视点，而是按月支付一部分，并且时空视点会给予客户1-6个月的信用账期。这些都说明，时空视点的应收账款规模有可能比较大。
（时空视点招股说明书）
三、“迷之自信”的技术实力
理论上，数字化技术重构传统广告业之后，以算法和大数据为驱动力的技术型公司，是大有可为的。
以前只需拼一拼客户资源，再就是广告创意，现在，则还要加上过硬的技术实力，因为没有数据和算法支撑，难以实现精准化的营销，也就难以满足客户的需求。
时空视点自称掌握了大数据技术以及能够有效利用技术满足客户需求的能力，并且以此为傲。
从表述上来看，时空视点是对自己的技术实力充满了信心。
（时空视点招股说明书）
不过，风云君仔细一看发现，原来时空视点目前一个专利也没有，只有14个软件版权，实在无法理解时空视点对自身技术实力的“迷之自信”。
（时空视点招股说明书）
还有一个地方比较奇怪：整个招股说明书里，时空视点压根就没有列出研发费用是多少。
管理费用和销售费用里，也没有说包含有研发费用。
难道是研发投入全部资本化了？
风云君在无形资产这一科目里，找到了专利和计算机软件这两个科目。这个专利虽然被标记为专利，但其实并不是真正的专利，而是时空视点因收购某个公司的股权，而从外部获得的软件版权。这个可以通过对应的附录进行验证。
另外，自从2017年之后，专利和计算机及软件都没有再被添置过，说明时空视点在2017年之后，完全没有对研发进行过投入。
而且不仅没有研发费用，连资本化的研发投入也没有了。
（时空视点招股说明书）
以防万一，风云君又把时空视点的英文版招股说明书拿了过来，搜索三个关键词：research、development以及expense，确实也没有找到与研发费用相关的内容。
那这就是实锤了：三年多了，公司连一笔研发费用都没有发生过。
看时空视点的员工结构，风云君又一次震惊了：整个公司里面，既没有销售人员也没有技术研发人员。
难道是被公司放到了数字整合营销、数字营销和体验营销这三个部门里？
（时空视点招股说明书）
我们再看2020年上半年的前五大供应商，这前五大供应商中，有四个供应商提供的是技术及设计服务，其余年份显示的情况也是大致如此，前五大供应商提供的都是技术。
（时空视点招股说明书）
北京爱点互动科技有限公司，在2017-2020年上半年，一直就是时空视点的前五大供应商之一。
风云君查了这家公司的官方网站，该公司是一家人工智能企业，主要运用自然语言处理和大数据技术，向客户提供商业化内容的智能分发服务。
现在答案是再清楚不过了，一家真正有技术实力的数字广告服务商，应该将智能分发这种比较关键的技术掌握在自己手里，而时空视点还要每年将这个技术需求外包出去。
在BOSS的招牌网站上，时空视点正在招的职位包括客户经理、活动策划、新媒体运营还有广告设计师等。总而言之，就是没有技术和研发人员。
风云君甚至都怀疑，时空视点可能压根就没有研发团队，对外采购复杂的技术服务，恐怕就是其日常的操作。
时空视点这家公司可能真没有什么技术实力，Ta和传统的广告中介在本质上恐怕没有什么区别。
四、账上现金长期不足，流动性堪忧
也许时空视点有很多“豪华靓丽”的理由上市筹资，但在风云君看来，最明显的理由就是，公司真的很缺钱，短期非常缺。
2017-2020年上半年，时空视点账上的现金及现金等价物一直要比同期的短期借款低，今年上半年，短期借款达到0.47亿元，而现金及现金等价物只有0.2亿元，前者是后者的2.35倍，公司的短期偿债能力非常脆弱，流动性随时都有枯竭的风险。
时空视点的净利润从2017年的0.21亿元，增长至2019年的0.35亿元，即便是今年上半年遭遇疫情的情况下，净利润依然是正的0.05亿元。
每年都没有亏损，为什么短期依然很缺钱呢？
实际上在看到时空视点的客户集中度如此之高，而且主要的大客户都是车企的时候，聪明的风云君早已经预感到：公司应收方面的款项，可能会出大问题。
在进一步分析之前，先明确两个概念：应收账款和合同资产。
应收账款和合同资产都属于企业应该向客户收取合同对价的权利，但是有所不同的是，应收账款是无条件的权利。就是说，客户在一定的时间范围内就会将款项支付给企业，不存在非时间因素的约束。
而合同资产则是有条件的权利，假如企业违反了合同中的某项规定，那么企业就会失去这个权利。
站在企业的角度，应收账款的风险显然要比合同资产低。
就时空视点这家公司来说，Ta和客户签订的合同中，带有KPI这一业绩指标，完不成KPI，没有达到客户要求，时空视点就可能会失去剩下的、尚未收到的服务费。客户尚未支付给时空视点的服务费，应该初步计入到合同资产中，待到时空视点完成了客户给的KPI要求，再计入到应收账款中。
2017-2020年上半年，合同资产徘徊在1亿元左右，变动不是很大。而应收账款及票据的起伏就大多了。
应收账款及票据从2018年的0.85亿元暴增至2019年的2.52亿元，涨幅接近200%。
目前来看，应收账款及票据已经是时空视点的第一大资产，其占流动资产的比例已经达到60%，占总资产的比例也已经超过50%。
应收账款及票据占营业收入的比例也从2017年的28%上涨到2019年的51%。
大部分应收账款及票据的账龄是在3个月以内。
（时空视点招股说明书）
应收账款及票据的平均周转天数从2017年的41天上升至2019年的51天，情况依然不容乐观，应收方面的款项收不回来，或者是收回得比较慢，都会让时空视点面临较大的流动性压力。
2017-2020年上半年，时空视点的毛利率从34%下降至27%。
由于时空视点采用的是总额法对收入进行确认，因此，毛利率的水平不算高，营业成本里主要是媒体资源的采购成本和参加项目的员工的薪酬。
净利率表现也很一般，尤其是今年上半年受到疫情的影响，净利率只有3%。
如果不考虑疫情，并且只单论净利润和营业收入的绝对规模，时空视点的表现其实并不差，净利润从2017年的0.21亿元上涨至2019年的0.35亿元，营业收入也从2017年的2.61亿元上涨至2019年的4.95亿元。
尽管时空视点的应收账款及票据变多了，但似乎并没有严重影响到公司的现金流，毕竟应收方面的款项增加了，应付方面的款项也随之增加了，客户欠公司的，公司就接着欠上游的。
时空视点的经营性现金流净额从2017年的0.07亿元增加至2019年的0.16亿元。2017年由于存在较大的资本性开支，所以当年的自由现金流是净流出0.11亿元，不过之后，就迅速转正了。
今年上半年，还是由于受到疫情的影响，经营性现金流净额和自由现金流均是净流出0.01亿元。
五、总结
总体来看，时空视点受到疫情的冲击还是比较大的，风云君认为原因至少有两个。
首先是时空视点的客户结构所致。时空视点的大客户们基本是车企，疫情期间，车企销量下滑，业绩受到影响，自然会削减用于品牌推广的销售费用，这就直接对时空视点的潜在收入规模产生了负面影响。
还有一个原因就是业务结构。乐享互动的广告业务全部在线上，而时空视点还有一部分业务是做线下的营销服务，也就是体验营销，论收入规模，体验营销可是时空视点第二大业务。
今年上半年，体验营销活动要么延期，要么就是直接取消，同时，相应的员工薪酬还依然要给的，所以这就直接导致体验营销业务的毛利率在2020年上半年只有4.9%，注意这可是毛利率，不是净利率。
（时空视点招股说明书）
最后就是要讲到技术层面。
正如风云君在关于乐享互动的那篇报告里所讲的，数字化技术对传统广告最直接的改造或者说是升级，就是让广告的投放更加精准，更有有效。
对于一家数字化广告中介来说，最好让自己的广告产品升级到程序化广告。这样不仅能够做到对每个客户都有定制化的服务，而且还能批量制作，智能投放，提高服务效率。
不过，时空视点在这方面着实做得不够，在2017-2020年上半年，没有发生一笔研发费用，资本化的研发支出，也是只在2017年的时候出现过一次。
连广告内容的智能分发这种关乎自己核心竞争力的技术活，每年都还要交给别人去做，这从侧面也反映出，时空视点的技术实力根本不行。
而且从知名的招聘网站和时空视点的员工结构看，公司到底有没有正式在职的研发和技术类员工，都值得怀疑。
而且，乐享互动研发费用的绝对规模并没有下降，反而一直在增加。
总之，给风云君的感觉是，时空视点虽然自称为数字化营销服务商，但本质上依然还是一个传统的广告中介罢了。
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