华泰策略：改革仍为主调 金融科技监管补位

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　　【华泰策略|政策解读】改革仍为主调，金融科技监管补位——金融监管政策跟踪与解读

　　核心观点

　　近期金融监管政策偏向：股票资产质量、金融科技监管

　　Q3以来金融监管着力点呈现出两大特征：一是深化资本市场改革仍是主基调，股票市场监管偏向资产质量；二是金融科技领域的监管补位。我们认为10.31金融委会议是金融科技迈入严监管的重要标志，网络小贷等是例证。相比传统金融，金融创新监管往往呈现边际强化的趋势，市场预期则伴随监管的逐渐趋严而可能会出现愈加悲观的情形。我们预计未来金融供给侧改革或仍将深入推进，明年是金融科技规划的最后一年，监管体系也将不断完善。不同于2018年金融去杠杆，我们认为当前金融监管主要是结构性加强，对A股市场更多是短期阵痛，中长期看利于降低风险溢价。

　　两大特征：股市更加注重资产质量，结构性监管边际强化

　　通过梳理三季度以来金融监管政策、高层表态等，我们认为金融监管着力点呈现出的两大特征：一是深化资本市场改革和开放仍是主基调，股票市场监管偏向资产质量，主要涉及存量注册制改革、金融业对外开放、提高上市公司质量、推进退市制度完善等，这有望进一步打通A股资产端与资金端的良性循环。二是金融活动全面纳入监管，金融科技等金融创新的监管补位。我们认为10.31金融委会议是金融科技迈入严监管时代的重要标志，会议从“全面纳入监管”等角度正式定调金融科技发展方向，11月以来网络小贷、平台经济反垄断陆续出台就是重要例证。

　　展望：金融活动将全面纳入监管，数据要素管理等监管有望陆续推出

　　2018年10月以来，资本市场改革不断深化，形成许多重大突破；同时，我国金融监管体系也在不断完善：2013-2014年影子银行/银行同业业务整顿→2015年股市去杠杆→2016年P2P整治→2017年债市去杠杆→2018年资管新规→2019年包商银行事件→2020年金融科技监管加强。当前我国直接融资与间接融资之间发展仍然不平衡，金融风险主要集聚于金融机构，而相当部分的金融风险最终是由政府部门承担。我们预计未来金融供给侧改革仍将深入推进的可能性较大，明年是金融科技规划的最后一年，金融科技监管机制有望逐步健全，数据要素管理等措施有望陆续推出。

　　金融科技：相比传统金融，金融创新监管节奏往往呈现边际强化的趋势

　　9月以来，监管层面明确金融科技、金融创新的金融本质，将其逐步纳入金融监管体系。我们认为传统金融某一领域往往在其监管初期就会出台比较严厉的监管规定，该领域监管强度总体呈现边际弱化的趋势；金融创新领域是新问题且牵涉创新等，在逐步深入研究过程中会发现更多问题，监管也随之补位、往往呈现边际强化的趋势。而根据心理学中的“峰终定律”，金融创新领域由于监管节奏呈现渐进增强态势，市场预期则伴随监管的逐渐趋严而可能会出现愈加悲观的情形。从金融科技监管强化的影响看，我们认为行业或尾部出清、头部更集中，中长期头部公司或仍将是受益者。

　　影响：对股市更多是短期阵痛，中长期利于降低风险溢价

　　近期金融科技监管趋严等对股市形成短暂冲击，短期流动性价格出现抬升。复盘国内金融监管冲击，我们认为金融监管强化对股市影响节奏主要有三层：情绪压制→流动性偏紧、风险暴露→盈利冲击。不同于2018年金融去杠杆直接涉及股票市场尤其是资金端，我们认为当前金融监管政策主要是结构性加强（集中于金融科技领域）且与股票市场直接相关性相对偏弱，对A股影响更多是短期阵痛，中长期看系统性金融风险缓释下有望降低市场风险溢价。重点关注后续监管层对金融活动全面纳入监管的推进情况、金融科技各项规定的落地情况及其对金融科技行业/公司影响。

　　风险提示：

　　金融监管不断加强；信用违约事件大规模爆发；宏观经济大幅下行风险；中美争端持续发酵。

　　01

　　近期金融科技监管加强背后的思考

　　A股史上最大IPO因金融科技监管政策发生变化而暂缓。蚂蚁金服于2020年8月25日正式递交科创板IPO申报稿，于9月18日成功过会，用时仅25天，A股IPO募集规模1322亿元，为A股历史上最大IPO。原本蚂蚁金服将按既定程序顺利上市，但由于金融监管政策发生显著变化而暂缓上市。10月23-25日，上海第二届外滩金融峰会上，马云发表演讲，“巴塞尔协议”、“银行当铺思维”等引起社会各界广泛讨论。11月2日，银监会和中央银行相互公布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》；同日，一行三会、外管局就对蚂蚁集团实际控制人、董事长和总裁进行了监管约谈；11月4日，蚂蚁集团正式发布暂缓上市的公告。

　　我们认为10.31金融委会议或是金融科技领域监管边际强化的重要标志。金融科技是技术驱动的金融创新，在新一轮科技革命周期启动背景下，金融科技呈现高速发展的局面，为金融服务实体经济提供了新的途径，为推动金融转型升级提供了新的引擎。但与此同时，金融科技快速发展的同时，金融业务边界不断模糊化，也带来信息（尤其是个人信息）安全、网络安全等问题，这对金融监管提出了较大挑战。10月31日，金融委会议提出“当前金融科技与金融创新快速发展，必须处理好金融发展、金融稳定和金融安全的关系”、“依法将金融活动全面纳入监管，有效防范风险”，我们认为这或意味着金融监管发生结构性变化，金融科技监管开始趋严。网络小贷管理办法、平台经济反垄断指南陆续出台就是重要例证：11月2日，中国银保监会会同中国人民银行等部门发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，该办法明确网络小额贷款业务未经银保监会批准，不得跨省级行政区域开展网络小额贷款业务，明确了经营网络小额贷款业务在注册资本、控股股东、互联网平台等方面应符合的条件等；11月10日，市场监管总局出台关于《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，该指南构建了平台经济领域竞争评估的基本概念框架，提出滥用市场支配地位的几种情形等。

　　02

　　近期金融监管政策的脉络、意图

　　金融监管政策：股票市场偏向资产质量，金融科技领域监管趋严

　　通过梳理三季度以来金融监管政策、高层表态等，我们认为金融监管着力点主要呈现出两大特征—一是深化资本市场改革和开放仍是主基调，股票市场监管偏向资产质量；二是金融科技和金融创新的监管补位：

　　（1）资本市场改革和开放不断深入，股票市场监管偏向资产质量。三季度以来，监管层面持续推动金融供给侧改革，主要包括以下几个方向：①存量注册制改革推进。8月24日，首批创业板注册制企业上市同时涨跌幅放宽，这是增量改革向存量改革的迈进，我们认为这将有助于进一步实现市场化定价，发挥金融市场的价值发现功能，实现资金供需的市场化匹配，更加市场化的资本市场投融资环境有望形成。②提高上市公司质量。10月9日，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，本次“国七条”直接聚焦权益市场和资产质量，进一步体现A股高质量发展在国家战略层面的重要性，也反映重心偏向资产质量。③不断加快金融业对外开放。下半年以来，各项金融开放措施加快推进，目的在于吸引更多外资进入中国市场，如7月23日，2020年版外商投资准入负面清单（相比2019年版，负面清单进一步缩减）正式施行；9月25日，《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》发布，进一步扩大了外资投资范围，进一步便利了投资运作。

　　（2）防范金融风险有序推进，尤其是9月份以来，国家从监管层面明确金融科技和金融创新的金融本质，将其逐步纳入金融监管体系，金融科技监管开始趋严。近年来，以蚂蚁金服为代表的金融科技概念企业呈现高速增长，行业因监管缺位+高倍杠杆等，存在普遍的监管套利空间、隐藏较大的金融风险。为保证其业务合规、风险可控，9月13日发布的《准入决定》和《金控办法》将金融科技企业纳入金融机构一致性监管体系，“对同类业务、同类主体一视同仁”；10月30日的金融委会议是金融科技迈入严监管时代的重要标志，会议从“增强金融普惠性”、“全面纳入监管”、“反垄断和反不正当竞争”、“加强消费者个人权益保护”等角度正式定调金融科技发展方向，并于11月陆续出台网络小贷管理办法、平台经济反垄断、建立反不正当竞争部际联席会议制度等具体措施，我们预计未来围绕完善金融科技监管体系的相关措施有望逐步补齐。

　　展望：金融供给侧改革深入推进，金融科技领域监管体系或不断完善

　　回顾：资本市场改革与近十年金融监管历程

　　近十年，我国资本市场一直处于改革和开放的过程，尤其是2018年10月以来，资本市场改革不断深化、金融供给侧改革不断深入，形成许多重大突破。2018年10月推出的“小额快速”并购重组审核机制、配套融资和再融资用途拓宽等，有助于多渠道支持上市公司改善现金流、发挥协同效应；2019年2月发布的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，强调加大直接融资支持力度；2019年7月首批科创板正式上市，是注册制增量市场改革的先行者；2020年2月出台的《再融资新规》，利于优化战投制度、吸引战略投资者；2020年3月新《证券法》正式生效，从基础制度变革推动发行、交易、信息披露、投资者保护的根本革新，强调让市场发挥主导性作用，充分把选择权交给市场；2020年4月发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提出深化要素市场化配置改革；2020年8月创业板注册制的试行迈出了存量市场改革的第一步。

　　我们认为这背后的目的是发展直接融资，服务中国经济结构转型升级。以上一系列资本市场改革开放措施的关键在于健全多层次的国内资本市场体系、丰富和拓宽直接融资渠道，尤其是重点支持符合国家战略发展的新兴产业的发展，以期实现资源的市场化优化配置、推动产业结构转型升级、实现经济发展新旧动能的转换。

　　近十年来，我国金融监管体系也在不断完善，以期督促金融服务于实体经济。我们以信用扩张/收缩（社融增速）作为国内金融监管的刻画指标，金融监管大致历程表现为：2013-2014年影子银行/银行同业业务整顿→2015年股市去杠杆→2016年P2P整治→2017年债市去杠杆→2018年资管新规出台、股权质押风险暴露→2019年包商银行事件→2020年金融科技监管加强。

　　传统金融领域监管强度总体呈现边际弱化的趋势，而金融创新领域则往往呈现边际强化的趋势。从节奏上看，传统金融某一具体领域如股市、债市、资管业务等的监管往往在该领域的监管初期就会出台比较严厉的监管规定，如2018年资管新规的出台可以是说资产管理业务发展以来最为严厉的监管措施，后续配套细则措施逐步发布，监管强度边际上总体呈现逐步趋弱的趋势；而针对金融创新领域如P2P、网络小贷等由于是新现象且牵涉金融创新、金融稳定等问题，需要逐步深入了解、循序渐进，越深入则越会发现更多问题，监管强度边际上往往会呈现逐步趋严的趋势。

　　展望：金融活动将全面纳入监管，金融科技监管体系有望逐步形成

　　但当前我国直接融资与间接融资之间发展仍然不平衡，金融资产风险主要集聚于银行等金融机构，而相当部分的金融风险是由政府部门承担。金融的本质是服务实体经济，由于我国直接融资市场起步晚等原因，当前国内仍以间接融资为主，这影响了金融服务实体经济的效率和效果，根据央行数据（2020.11.16 央行发布的易纲文章《再论中国金融资产结构及政策含义》），2018年我国直接融资规模（以股票、债券等资产表征）占GDP比重相比2007年下降31.4个百分点至136%。与此同时，我国金融资产风险主要集中于银行等金融机构，且相当部分的金融风险最终是由政府买单，根据央行数据，2018年金融机构、政府承担风险的金融资产规模占全部金融风险资产比重分别为54.5%、17.7%，合计达72%，其中金融机构承担金融资产风险占比相比2007年增加14pct。

　　我们预计未来金融供给侧改革仍将深入推进，金融科技领域监管体系也或将不断完善，核心仍将是不断促进直接融资占比提高，同时防范化解金融风险，守住不发生系统性金融风险的底线。根据中共中央、国务院、一行三会等三季度以来会议、高层讲话等，我们认为下一步值得期待的资本市场改革开放措施有：资本市场基础制度建设的进一步加强，如全面注册制有望加快推进、退市制度规则有望完善、新三板精选层转板安排、交易结算制度（如货银对付（DVP）结算制度改革）有望优化、证券集体诉讼制度有望健全、做市商制度的引入、IPO老股允许转让等等；资本市场对外开放水平的进一步提高，如放宽外资持股（A股）比例、完善沪伦通业务、拓宽ETF互联互通机制等等。

　　另一方面，当前金融科技与金融创新快速发展，导致金融业务边界逐渐模糊，金融风险传导不断突破时空限制，给货币政策、金融稳定等带来了新的挑战。我们认为结构性金融监管或将不断强化，金融活动将全面纳入监管，对同类业务、同类主体一视同仁，重点或是在金融科技领域，如“监管沙箱”机制或逐步推行，信息安全、数据要素管理等监管措施有望陆续推出。央行2019年发布的《金融科技发展规划（2019—2021年）》指出，到2021年，我国金融科技发展的“四梁八柱”将不断建立健全，金融科技监管基本规则体系逐步完善，金融科技创新产品全生命周期管理机制基本形成。而明年是金融科技规划的最后一年，我们预计在促进金融创新、金融科技发展的同时，金融科技监管机制有望逐步建立。

　　影响：金融监管政策强化对股市影响的三个演绎节奏

　　近期金融监管政策对股债市场影响：股市短暂冲击

　　2020Q3以来，股票市场总体维持箱体震荡格局、长端利率边际上行，金融科技领域监管趋严对A股形成一定的短暂冲击，网贷办法征求意见稿、平台经济反垄断出台以来，国证金融科技指数短期出现明显下挫。

　　金融监管政策加强对股市影响三阶段节奏：情绪压制→流动性偏紧、风险暴露→盈利冲击

　　根据国内历次金融监管加强时期股票市场表现（如2013年钱荒、2018年金融去杠杆等），我们认为金融监管政策对股票市场的影响节奏主要有三层：情绪压制→流动性偏紧、风险暴露→盈利冲击。以2018年金融去杠杆为例，2018年4月资管新规正式出台，意在打破刚性兑付、降杠杆、去通道、消除多层嵌套等，短期对市场风险偏好形成了压制，后伴随金融机构去杠杆导致流动性紧张、刚性兑付逐步打破下风险定价更加有效，信用违约事件频发，期间叠加中美贸易摩擦等因素，股票市场出现大幅下挫，股票质押风险提升，并形成恶性循环，最终对企业经营形成了损伤。在此背景下，国务院副总理、一行两会领导等共同发声，指出政府高度重视股市的健康稳定发展，相关部门研究出台改革措施，地方政府、金融机构等采取措施帮助纾解股权质押困难，这一事件负面冲击才得以逐步缓解。

　　相比传统金融领域，金融创新领域由于监管节奏呈现边际强化的趋势，市场预期则会伴随监管的逐步趋严而可能会出现愈加悲观的情形。心理学中的“峰终定律”指出，人们对体验的记忆由高峰（金麒麟分析师）时与结束时的感觉决定，即人们对事务体验的评价主要以峰值、终值为依据。因此，一般来说，对于传统金融某一领域监管边际弱化，市场悲观情绪也往往呈现逐步缓释的态势，而对于金融创新领域边际递增式的监管，市场悲观情绪往往会出现不断强化的过程。当然对市场冲击的大小、持续性与监管领域辐射范围、与股票市场等相关性、对企业盈利损伤程度等密切相关。

　　金融科技监管强化影响：行业尾部出清+头部集中，中长期看头部公司或仍将是受益者

　　我们认为不同于2018年金融去杠杆直接涉及股票市场尤其是资金端，当前金融监管政策主要是结构性加强（主要集中于金融科技领域）且与股票市场直接相关性相对偏弱，因此对股票市场的影响更多是短期风险偏好的压制，重点关注后续监管层对金融活动全面纳入监管的推进情况以及各项规定的落地情况。

　　自10.31金融委会议以来，金融科技监管持续升级、“监管沙箱”机制逐步推行，金融科技行业格局有望重构（尾部出清+头部集中），盈利空间或将明显收缩，头部金融科技公司估值有望重塑。对于金融科技行业整体而言，行业准入门槛提高、业务范围受限，行业格局有望重构。据企查查数据，我国目前（截至2020.11.21）网络小贷公司240余家，其中满足50亿元注册资本金要求的仅有5家，绝大部分网络小贷公司注册资本金在10亿元以下。在“跨省经营注册资本金不得少于50亿元”的网贷新规下，网络小贷行业或将迎来一大批中小规模企业的退出和转型，行业格局趋向集中化（头部集中）、规范化发展。网贷新规、平台经济反垄断等金融科技监管政策陆续出台背景下，金融科技公司的商业模式、盈利模式都将受到冲击，获利空间或将明显压缩，如网贷新规限制了联合贷款杠杆率（联合贷款自营资金不得以低于30%）等，影响了联合贷款模式运作；平台经济反垄断征求意见稿有利于促进行业公平竞争，而由于未来行业的发展、市场份额的争夺主要取决于公司的综合竞争力尤其是科技实力、研发实力等，而头部集团则更具优势，行业竞争格局或难因此发生颠覆性变化。长期而言，伴随监管定调金融科技要回归金融本质，已有监管新规下盈利结构重构+未来面临的更严监管风险或引发市场对金融科技公司估值重塑。

　　本文涉及的公司列表

　　风险提示

　　1、金融监管不断加强，压制市场风险偏好；

　　2、信用违约事件大规模爆发，导致信用风险大幅提升；

　　3、宏观经济大幅下行风险；

　　4、中美争端持续发酵。

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