管涛：从服务贸易数据看一季度中国国际收支状况(2)

　　货物和服务贸易差额是中国国际收支经常项目差额的主要来源。2005年初至2019年末，货物和服务顺差累计相当于经常项目顺差累计的105.5%。有鉴于此，预计今年一季度经常项目将再次录得季度逆差，上次为2018年第一季度逆差403亿美元，上年同期顺差301亿美元。但考虑到同期境内外汇供大于求，银行即远期(含期权)结售汇顺差合计482亿美元，预计一季度资本项目(含净误差与遗漏，下同)为顺差，上年同期逆差201亿美元。

　　一季度，受疫情蔓延、全球股灾影响，中国也像其他新兴市场一样，遭遇了跨境组合投资(又称跨境证券投资)净流出。股票通项下陆股通与港股通轧差后，累计净流出2001亿元人民币，上年同期为净流出159亿元人民币；境外净增持境内人民币债券734亿元人民币，同比增长74.3%。二者合计，一季度跨境组合投资净流出1267亿元人民币，上年同期为净流入262亿元人民币。

　　但这与资本项下净流入并不矛盾。据央行统计，一季度，中国境内外汇存款减少67亿美元，境内外汇贷款增加277亿美元，显示市场主体更多用自有或借贷的外汇对外支付外汇。与之对应的是，当期，银行代客即远期(含期权)结售汇顺差295亿美元，与银行代客涉外外汇收付顺差17亿美元轧差后，为正缺口278亿美元，上年同期为负缺口101亿美元。

　　而无论是外汇存款减少还是外汇贷款增加，如用于对外支付，都意味着资本项下外来投资(负债)流入增加或者对外投资(资产)流出减少。此外，在汇率双向波动、市场预期分化的情况下，经常项目与资本项目就是互为顺逆差的镜像关系。经常项目逆差自然对应资本项目顺差，不用人为去操心和匹配，这就是汇率调节国际收支的“稳定器”作用。

　　从服务贸易数据可获得预判整体国际收支状况之先机

　　根据年初公布的《2020年国家外汇管理局主要统计数据发布时间表》， 5月8日将是第一季度中国国际收支平衡表初步数发布日(6月24日发布包括国际收支平衡表和国际投资头寸表在内的正式数)。前述判断是否准确，其实5月8日就可以见分晓了。

　　如果这些判断与公布的数据出现偏差，一个原因可能是外汇局找到了补充数据源，国际收支平衡表中滞后的季度货物和服务贸易数据与高频的月度数据之间出现较大偏离。2015年初至2019年底，季度与月度顺差合计之比为108.6%，其中，货物顺差之比为103.8%，服务逆差之比为99.8%。

　　另一个原因可能是银行结售汇顺差没有体现为外汇储备资产的增加，而被记录为其他渠道的资本流出，既可能是记为外来投资(负债)减少，也可能是记为对外投资(资产)增加。

　　也许有人会问，既然过几天国际收支数据就要发布了，为何还写下这篇短文呢？

　　其实，撰写本文的主要目的有二。一个是借此进一步强调“汇率改革，机制比水平重要”。去年人民币汇率破7之后，汇率形成越来越市场化。随着央行基本退出外汇市场常态干预，以为经常项目逆差汇率就一定贬值，资本流入汇率就一定升值，又或者是将汇率贬值等同于外汇供不应求，汇率升值等同于外汇供大于求，都是把问题想简单了。外汇市场是个有效市场，汇率是随机游走、非线性变化的，既难以事前预测，又难以事后解释。人民币已越来越具有成熟货币特征。