李迅雷：核心资产荒时代的资产配置思路

　　在全球疫情的影响下，全球经济依然有很大的不确定性，这样的不确定性会增强我们的各项风险，在这种背景下我简要分析一下全球经济走势、中国第四季度及明年经济走势，以及相应的机会。

　　全球贫富分化进一步扩大

　　随着冬天即将来临，全球的一些国家再度暴发疫情，病毒传播系数R0再度上升，这既在我们预料之中，我们本身就预料到冬天降临之后疫情会再度暴发，同时又在意料之外。

　　什么叫意料之外？就欧洲、拉美及印度等诸多国家而言，我们发现它们的管控能力很差，过去人们引以为豪的那些模式，即小政府、大市场，在疫情之下不堪一击，我们确实要对全球经济增长的模式进行反思。美国由于经济衰退使得失业率大幅上升，恢复要很长时间。我认为经济即便复苏也是弱复苏，不可能是“V”形的，更可能是“L”形的走势，美国今后的增长潜能不足，缘于过去很多行业研发投入的不足。

　　根据国际货币基金组织预测，中国今年GDP增速是1.9%，明年要超过8%，美国今年会缩水4.3%，明年是3%以上的正增长。但正增长的逻辑我们要清楚，它实际上是在坑底下往上爬，还没到地面，看上去同比数据是正的增长，实际上还在地平线以下的水平，所以并不乐观。

　　为什么疫情这么严重，经济这么差，美股能创新高？主要是因为有无限量的Q1量化宽松，又有非常激进的财政政策，财政赤字率到15%以上，中国今年预算财政赤字率3.6%，跟美国相差巨大。说明我们在这轮疫情中并没有用足力气拉经济，但美国、欧盟基本上把能够用的已经用完了，接下来疫情再度暴发，他们能够用的货币工具越来越少，因为已经是零利率和负利率了。

　　股价上涨一方面由于疫情使得美国政府大量财政补贴，增加老百姓收入，同时消费由于疫情原因又大幅减少，于是居民多出来的钱进入股市；此外，美国经济也是非常分化的，主要的大市值股票都属于科技类、互联网类，所以疫情对这些巨无霸产生的负面效应比较小，正面效应反过来又是比较大。

　　股市与经济之间的背离，原因众多，本质原因还是经济下行，补贴增加，然后在结构分化的时代，大市值股票有更多的话语权。我估算了一下，今年前三季度纳斯达克涨幅最大的前20个股票贡献了美国纳斯达克指数涨幅的97%，中国创业板前20个股票贡献了整个创业板指数涨幅的94%，所以当今资本市场是靠少数个股拉动指数增长。

　　美国经济、欧洲经济走弱的原因是什么？我觉得都是深层次的问题。其中一个很难解决的问题，那就是二战结束到现在为止，全球性的和平已经持续了75年时间，在这75年时间里，游戏规则不变导致结构分化、扭曲，由此那些深层次问题在外部的体现就是动荡，就是美国收入差距过大之后底层老百姓对于现实的不满，这个根本原因是长期存在的。有没有解决办法？当然有，但是很难解决，还是要通过改革解决，改革是触动利益的。大选确实对美国经济影响带来了不确定性，但事实是，没有一个党派通过轮流执政能解决这些问题。

　　美国现在1%的最富阶层拥有全国近40%的财富，10%的富人拥有全国接近70%的财富，这样的现象不仅在美国，欧盟、印度、俄罗斯等主要经济体也存在。我认为和平就是在既定规则下长期的重复实验，和平游戏规则不变。比如在座的每位都给你100元，假设每个人的口袋里只有这100元，绝对平均分布的，但游戏当中每个人拿出1元来随机给另外的人。这样的游戏持续2万次之后，最终20%的人拥有50%的财富。

　　所以，即便起点是在同一起跑线的，游戏规则也是完全公平公正的，但是结果还是导致了分化。更何况现实游戏规则是不公平、不透明的，每个人的起点也不一样，自然而然社会财富分化越来越严重，要解决这个问题必须要改革，但是美国没有时间解决这样的问题，这就使得全球矛盾进一步加大，全球贫富分化进一步扩大，结构性问题根深蒂固，社会阶层固化，收入代际传承弹性增大。

　　这种深层次原因导致全球经济步入到低增长局面，全球政府为了让经济平稳不断加杠杆，政府加杠杆、企业加杠杆、居民加杠杆，整个社会处于风险当中，黄金作为避险工具在这样的环境下是长期持有的逻辑。

　　中国经济一枝独秀，但仍有下行压力

　　所以，全球经济实际上处在一个比烂的时代，而不是一个比好的时代。在这种背景下中国经济只有稳住，中国在全球的排名就有望提升。前三季度中国经济增长在全球一枝独秀，但依然有下行压力。

　　不少人期望出现新周期，但估计是没什么周期，因为我们过去太多的逆周期政策，使得周期被平滑掉了，随着人口老龄化、全社会杠杆率的不断提升，经济增长的动力还是不足。从近期拉动经济的“三驾马车”来看，除了出口超预期，投资和消费都低于预期。新基建所占比重还是比较小。房地产在7、8月份表现还可以，到了所谓的金九银十阶段，开发投资和销售数据令人失望，说明房地产这驾马车也不能一直用下去，今后地方政府的财政压力会不断加大。

　　总体来讲，今后政策应该不把经济总量增长当作一个主要目标。货币政策方面，易纲行长前不久讲，要让货币政策在尽可能长的时间内回归常态，要让老百姓的钱更加值钱，也就是说，能不放水就不放水，能够在多长时间内不放水就不放水，因为M2已经太大了，超过美国加欧盟之和。今后一旦外循环受阻，我们还是面临通胀压力，放水过猛后患无穷。不要期望财政政策会非常积极、货币政策会大幅宽松。

　　总体来讲，GDP增速还是处在长期下行趋势中，估计明年一季度同比达到高点，但环比已经有增速放缓的迹象。这也是正常的，因为中国经济经历了30年的高速增长之后，2011年以后经济回落，回落的原因是人口老龄化、经济结构问题突出，故五中全会公报提到要走共同富裕的道路。

　　这一轮经济下行开始在2018年，并不是因为疫情导致，在中国经济没有疫情的情况下已经经历了9年的下行期了，下行过程中自然缺少整体性的趋势向上机会，即大牛市很难出现。我们要把握的是结构性机会，分化带来的机会，所以把希望寄托在经济见底反弹、疫情过去之后，新一轮上升周期开始，都是不现实的。我们一定要回到没有疫情的情况下中国已经面临的是什么问题的思考上，疫情改变的是斜率，并没有改变下行的趋势。

　　当全球经济处在一个比烂的时代，中国经济虽然也在下行，但比起美国、欧盟、日本，包括新兴市场当中印度要好了很多，这就是我们的制度优势，我们管控能力的加大之后可以避免很多风险，使得经济运行在一个安全的区间里面。

　　大类资产配置三个特征

　　作为大类资产配置来说，在不同的时代应该有不同的投资逻辑。比如从2000年以来，房地产是中国市民家庭的主要配置资产，配置比例也比较高，这应该是合理的，因为中国是处在城镇化的加速阶段。随着城镇化水平增速的下降，在存量经济主导下的投资应该具备三大特征，对应的是三大思维。

　　第一，强者恒强，资产配置上要抓大放小，重高端轻低端。过去几年，至少从2018、2019基金公司的产品业绩普遍都跑赢了大盘，为什么？那是因为在分化的时代基金公司注重价值投资，所配置的资产恰好在理性阶段，而这部分大的资产原先估值相对便宜。

　　第二，此消彼涨，传统产业在衰弱，新兴产业在崛起。为什么我们给银行地产股给得那么低，是因为给了科技、互联网、通信电子高的估值。

　　第三，优胜劣汰，一定要买好公司。什么叫好公司？每个人的理解不一样，应该买的是未来的好公司，不是现在的好公司。专业投资者在寻找好公司方面的能力较强，而不是类似个人投资者那样去炒题材、概念。

　　改革开放之后，中国经济经历三个阶段，第一阶段是短缺经济时代，通胀特征明显；第二阶段是过剩经济时代，商品价格下跌，资产价格普涨；第三阶段就是现在，即核心资产荒的时代，我们现在面临优质资产的稀缺，PPI在下走。我在2018年11月份写了一篇文章，题目叫《买自己买不到的东西》，在这篇文章中我提出来“黄金也是核心资产”，美国现在实物黄金很难买到，因为它毕竟相对稀缺，这是配置核心资产的基本逻辑。

　　在次贷危机爆发之前，中国的M2不算大，全社会杠杆率也不高，所以，那个时代优质资产很多，资金相对少，如2006年M2的规模才36万亿元，属于“钱荒”，于是我写了一篇文章叫《买自己买不起的东西》。次贷危机之后，M2大增，投资高增长，资产规模也大量增加，但资产回报率在下降。随着经济增速下行，存量经济下的分化特征显现，核心资产的价值提升。如各行各业的头部企业、品牌消费品的生产企业、拥有核心技术专利的高科技企业、互联网垄断性企业等都成为核心资产，值得配置。

　　大类资产配置来讲，房地产作为传统的配置资产，占居民家庭的资产比例达到60%~70%，应该要减持，但是否所有城市或地段的房产都减持？实际上还要看地理位置，如上海中心地段的房子非常稀缺，恐怕不应减持。上海最近这么多的科创板上市，意味着上海又产生了很多富豪，富豪的收入增加对上海的房价又有支持作用，杭州、深圳等也是如此。

　　以广州、深圳为例，近两年人口的流出量巨大，流入量也巨大，总体来讲还是净流入。实际上是农民工大量流出，高端人更大规模流入，收入高的人进来，收入低的人出去，对房价当然也是有支持的作用。从全国来讲，房地产高配置时代已经过去了，我们应该要配置金融类资产，黄金也是准金融类资产。

　　在目前的疫情和某些思潮之下，首先要研究通胀问题。如果全球出现极端情况，粮食、能源短缺的情况会不会发生？因为中国是全球最大的原油进口国，中国对原油的依赖度在73%左右。

　　第二人民币汇率。我觉得人民币作为一个国际货币地位应该是提高的，但是我认为人民币还是不具备长期升值的基础，我认为汇率基本上在7左右，属于比较均衡的水平。但是未来全球持有的人民币比重会上升，故买人民币黄金应该也是个机会，今后中国对黄金的定价权会提高。

　　从历史维度看，在货币持续泛滥的大趋势下，配置黄金还是对的，因为黄金的供给量很小，迄今全球地上地下的黄金加起来总量只是一个21.3米长、宽、高的立方体，所以供给量是有限的，而全球发行的货币是无限量的。

　　（作者系中泰证券首席经济学家，此文根据作者在2020资产配置高端峰会上的演讲整理而成）

　　第一财经获授权转载自微信公众号“lixunlei0722”，有删节，小标题系编者所加。

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