乳业板块性回调 哪里出错了？
文/理逻 刘诗湲（实习生）
近日，乳业板块相关上市公司股价集体回调，引发市场关注。
10月30日，作为乳制品企业龙头的伊利股份在公布三季报后股价低开低走，港股蒙牛乳业也于当日跌近4%，光明乳业下跌超过7%。
龙头股纷纷下跌带来整个板块的调整，究竟事出何因？
市场预期过高
10月29日，伊利股份公布2020 Q3报告，报告显示Q3实现营收262.42亿元，同比增长11.2%；而Q2营收268.76亿元，同比增长22.49%，可以看出第三季度相比上期收入有所下滑，且同比增速放缓。从利润角度来看，伊利Q3净利润22.89亿元，同比增长23.7%，Q2净利润25.92 亿元，同比增长72.28%，利润增幅大幅度下降，超出行业预期。
尽管如此，各大券商依然对伊利发展保持乐观态度。国盛证券认为“公司Q3收入低于预期主要系低温、冷饮和饮料业务影响，随着后续Q4以及明年Q1旺季来临，预计公司常温奶业务有望提速，低温奶业务环比改善，后续收入逐季提速”。民生证券也认为，公司估值低于乳制品可比公司，维持“推荐”评级。
当前白马股崩盘背后蕴藏着市场对龙头公司业绩预期存在偏差的问题。从收入端来看，Q3相比Q2增速放缓，属于季节性收入正常波动。2020年Q2伊利净利润增长超过70%，这是过去多个季度中都没有的巨幅增长，主要受益于Q1乳品市场基数过低和疫情恢复带来的逆势反弹，因此前期利润率大幅上涨会造成阶段性“透支”。乳业股票持续下跌，正是经历了市场对消费复苏预期过高后的“冷静期”。
原奶价格上涨或导致成本上升
市场对于乳制品企业的第二个担忧，在于原材料价格上涨导致的成本压力。
受气候和奶牛生物属性影响，我国乳制品行业具有一定季节性特征。每年冬季随着气温下降，奶牛产奶量会减少，反之市场需求量增加，奶源相对紧张。根据农业部发布数据显示，我国原奶价格经历了先跌后涨的过程，受新冠肺炎疫情影响，国内奶价曾一度下行，随着疫情控制，原奶价格逐渐上涨。上游原奶约占乳制品成本的60%，太平洋证券研究显示，伊利作为龙头企业Q3销售毛利率仅为35%左右，同比下降 1.06pct，“原奶价格上涨对成本端造成压力，尽管产品结构优化形成一些对冲，但毛利率同比仍有下降”。
但是值得注意的是，当前国际原奶价格处于同比下降趋势，且我国近期增长不大，仅为4%左右。同时我国奶源来源地丰富，除了近期关系紧张的澳大利亚，欧洲、北美也是重要的原奶来源国。因此，我们认为供给端压力不大，且随着乳制品企业调整销售策略、减少促销、小范围提价，预计可以消化原材料带来的成本压力。
相对于被动接受原材料波动，当前龙头企业纷纷完善上游供应链建设，加强奶源布局，直击牛奶养殖企业。蒙牛乳业以3.95亿港币认购中国圣牧11.97亿股股份，成为中国圣牧最大股东；伊利也于宣布拟以 16.6 亿港元要约收购乳业，中地将成为伊利的重要供应商；光明乳业今年携手银宝集团成立了银宝光明牧业，银宝光明牧业现有4000 多头奶牛，是长三角区最大的牛奶源基地。
对乳制品企业来说，依托于优质的奶源与完善的供应链，终端市场的变现将会更加顺畅，实现产业链、资本端和消费端的优质整合。
消费习惯转变致行业增速不再
当前部分投资者担忧，过去乳制品行业的高增长或已进入尾声，未来行业恐怕进入持续的低增长状态。不过，也有业内人士表达了不同观点。
首先，疫情对于食品饮料行业有较大冲击，但是因乳制品消费较有韧性，行业恢复速度较快，第三季度实现近10%的增长。有行业内人士通过渠道调研认为，疫情引起消费者对健康的关注，许多医学专家提倡引用乳制品提高抵抗力，消费习惯的改变推送销量稳步增长，且这样的变化具有持续性。
其次，收入可持续性也反映在当前稳定的竞争格局。随着行业集中度不断上升，乳制品企业已经基本形成—全国范围内伊利、蒙牛双寡头领跑常温奶，区域及地方（以光明、新乳业为代表）以低温乳制品进行差异化竞争。
常温奶方面，行业CR2 市场份额自2012 年的 34.4%提升至 2020年的48%，伊利、蒙牛市场占有率均为20%以上，常温奶行业已处于常态化竞争。开源证券认为，“乳制品行业竞争趋于理性，全国性乳制品企业渠道力、产品力、品牌力强，具备规模优势，领先优势稳固，可进一步收割市场份额，常温奶行业集中度可持续提升。”
低温奶方面，从盈利能力来看，低温奶毛利率约47%，高盈利特征明显。以新乳业为例，背靠新希望集团，能获得跟多渠道、资源支持，凭借区域壁垒获得先发优势，同时巴氏奶订奶入户占比大，有较高的渠道粘性，多方面因素可以支持低温奶在差异化赛道平稳增速。
一位机构投资者认为，近期乳业板块的回调更多出在市场情绪因素，“行业基本面是逐渐回暖的，竞争格局也趋于稳定，行业内主流企业的盈利能力有望稳定前行”。
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