陈兴动：长期来看，很难说人民币进入上升通道

　　2020年10月24日，中国发展研究基金会博智宏观论坛月度研判例会通过网络平台顺利召开，主题为“人民币汇率是否进入上升通道”， 法国巴黎银行中国首席经济学家陈兴动出席会议并发表主旨演讲。

　　以下为演讲实录：

　　由于强有力的疫情控制措施，到目前为止中国是全球唯一实现正增长的主要经济体，成了全球的关注点。全球对人民币资产的关注度提高，人民币的资产、汇率在市场上交易非常活跃。例如我们法国巴黎银行的人民币的汇率、远期交易都已经成为重要的交易品种，是重要收入来源。

　　人民币是不是已经进入了升值通道？未来走势如何？人民币汇率的决定因素是什么？从短期看，人民币毫无疑问面临着升值压力。然而有一个前提条件，即人民币的所谓均衡与否的讨论不是在自由兑换条件下，而是放在中国是货币管制的发展中国家，这一条件下讲的。所以人民币的升值压力是个短期现象。从长期来看，很难说人民币进入上升通道，因为仍有一系列的障碍要去跨越。

　　中国现在进入到第二阶段的经济增长当中，追求高质量增长。普京最近的讲话中，提到中、德兴起，可能会成为世界超级大国，美俄两国的世界话语权在下降。所以，毫无疑问人民币会愈发受到关注，应对人民币波动也是一种挑战。首先，汇率的波动是非常复杂的。短期看一个月、两个月，六个月已经是最长的了；中期看一年、两年；长期是两年以上。所以对于人民币长期走势，我们只能看趋势和基本面，然而基本面在短期交易的过程中基本无法实现。很长一段时间市场上有一个共识：美元一定是走贬的。尽管在亚洲，尤其是中国关注美元指数，但是在国际外汇市场更多是看美元欧元的汇率，美元日元的汇率，或者是美国贸易加权平均汇率。美元贬值的长期趋势判断是没错的，但是在短期交易当中，如果跟着长期趋势走，可能会出现亏损。

　　第一，人民币进入上升通道，需要人民币是基本可兑换货币。完全可兑换当然做不到。日元是一个自由兑换的货币，但是跟日本的投资者讨论日元美元的汇率会降到100以下的可能性应该是85%。然而我敢肯定地讲，当日元美元汇率真的跌到100附近，日本央行一定不会坐视不管。我们的汇率投资策略首席分析师做这种预测的时候，一定会受到日本首席经济学家和日本投资者的坚决反对。日本也会采取一些手段进行调整，所以也不是完全不干预。所以，基本可兑换是说政府干预货币政策本身，而非直接对汇率进行干预。

　　第二，经济基本面。经济基本面讲的是宏观经济四角魔方，讲求经济增长、通货膨胀、就业和国际收支之间的平衡。我曾经在世界银行工作3年半时间，对这个问题参与讨论比较多。对人民币的讨论通常都需要考虑基本面。但是，经济基本面只是告诉大家长期来看，未来的利率、未来的人民币走向会怎么样。

　　第三，货币政策，取决于货币管理当局对汇率的容忍程度。前两天易纲行长在金融街金融论坛上讲到保护和推动人民币资产的国际竞争，应该说货币管理当局提高了短期对汇率升值的容忍度，这本身就加强了人民币短期升值预期。

　　从金融市场角度出发对人民币进行预测，需要讨论中央银行的货币政策，以及包括商品价格、股票市场、全球性或地区性的影响因素。我们还需要考虑汇率的结构性因素，因为汇率是两种货币之间的相对价格，或者是货币价格相对于其它一揽子货币的价格。所以需要考虑各国通货膨胀情况、劳动生产率水平、贸易条件等等。此外还要考虑市场情绪和市场信心。

　　短期来看，人民币还有升值空间。根据市场共识，人民币可能以6.8作为一个平衡点。然而现在，人民币毫无疑问已经偏离到6.8以下了。人民币的走强跟一系列的经济因素相关，然而很重要的一点是中国相对于全球来讲，是抗疫最成功的，这也是导致人民币资产受欢迎的原因之一。其他国家大规模的货币印发导致资本市场泡沫化严重，这跟经济基本面完全不相关。一个市场共识是：在过去五个月中，国际资本市场上的金融资产普遍通胀超过30%。国际货币基金组织动摇了五个月，终于向全世界发出警告。现在出现了宏观基本面与市场波动完全脱钩的现象。

　　如果人民币继续升值，不仅市场受益，人民币自身还是受益的，所以人民币自我印证式的升值可能还会加剧。然而，难点在于这种升值到什么时候终止，我们还不太清楚，这取决于货币管理当局的态度。所以有两个矛盾的现象。第一，易纲行长前两天讲希望增强人民币资产的国际竞争力。从这个角度推论，我们希望人民币可以升值，有更多的收益。外汇管理局随之把今年的QDII额度提高了，前段时间把外汇存款准备金率从20%调整到0%，增强流动性。但另一方面中国可以放松管制的方面还有很多。

　　所以，说人民币进入上升通道，可能还比较困难。人民币首先要解除许许多多的限制条件，人民币还不是完全可兑换的货币，市场相当多的地方还没有接受这一点。尽管最近一段时间人民币的资产，特别是国债受到广泛的追捧，可是市场上国债规模还不够大。我曾经多次提建议中央政府收购或者置换部分地方债，把它变成中央国债。过去我们是中央点菜地方买单，相当多的地方债本来应该是中央债的。

　　WTO等国际贸易组织基本不承认中国是市场经济国家。市场经济国家之所以重要，因其决定了一国货币会不会被国际市场广泛接受。一国货币汇率不能孤芳自赏，因为汇率本身是双边的，所以人民币被国际市场接受是很重要的。这次新冠疫情在中国爆发，而后全球流行，中国的国家形象也受到很大损害，重塑形象需要花很长时间。

　　新冠疫情毫无疑问加剧了去全球化、缓全球化的浪潮，对中国来说，这其中蕴藏着巨大的不确定性。对于美国领头的西方国家，拜登上台肯定会利用一切办法重新加强跟同盟国之间的关系，对中国施加压力。所以中国在未来三五年时间内，要面对技术脱钩带动的很多其他方面的脱钩，这个趋势看来是不可避免，现在的不确定性是在于脱钩的程度。

　　中国几年前就一直在谈经济要均衡发展，要推动国内消费，不能对出口有更多依赖。中国强调经济要转型，强调双循环，强调要以内循环为主。我们的口号很响亮，但如何把巨大的潜在的消费市场变成一个实实在在的大消费市场，是一个巨大的问题。

　　正处于转型过程之中，我们现在来看支持经济增长最大的源动力在于最基础的订单，中国了不起的地方在于，只要有了订单，可以把黄金价变成白菜价。因此在出口订单可能减少的环境下，我们需要思考的是如何提振国内的订单需求。

　　疫情去全球化，加上经济转型本身可能会使中国未来的三五年出现劳动生产率的损失。转型过程中的经济增长会怎么样？最近牛津经济研究院做了一个研究，认为未来十年左右的时间，每年潜在增长率可能会下降0.4%。日本经济从1985年以前的平均增长9.2%，下降到1985年以后的4.2%，损失5%。我们希望能够好好维护人民币基本稳定，这样才能随着开放，让人民币资本市场成为受到全球投资者更加追捧的资本市场。

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