中原建业IPO：63%的净利率媲美茅台 代建业务这么赚钱了？

　　11月10日，建业地产拆分旗下代建业务赴港上市。

　　这家名为中原建业的河南代建商声称，2017年至2019年总销售金额的复合年增长率为107.8%，在中国所有同行中排名第一。另一个对比维度是，公司2019年新合约建筑面积达830万平方米，在中国所有房地产代建公司中排名第二。排名第一的绿城管理已于今年7月港股上市，两家行业头部公司前后脚谋划上市，横向数据对比更能体现差异。

　　新浪财经注意到，中原建业聆讯资料没有按照惯例公布毛利率，但公布的2019年净利率高达62%，远超龙头绿城管理44个百分点，甚至比贵州茅台（53%）还高9个百分点，代建业务这么赚钱吗？

　　行业天花板肉眼可见

　　代建业务，指的是代表项目拥有人于整个物业开发过程管理房地产开发项目，无须承担土地取得及项目开发的费用。而盈利主要是向物业开发商收取管理费，管理费可以按照预先协定的费率或房地产销售价的预定百分比。

　　这种模式下，代建公司不需要承担土地收购成本及物业建造成本，也就不需要投入大量财务资源，视为轻资产运营。被动之处在于，代建业务与地产行业高度关联，特点高度一致。

　　2019年数据显示，国内28家大型代建公司承接的订约面积合计为2.76亿平方米，其中71%的市场份额为前十大公司代建。中国前五大房地产代建公司的收入合计达50亿元，收入占市场份额的55.3%，彼时代建行业整体市场份额可能在百亿左右。

　　行业不但集中度较高，而且天花板肉眼可见。根据中指研究院报告，中国房地产代建潜在市场预期将继续由2020年的约6.8亿平方米增长至2024年的约8.5亿万平方米，4年仅增长25%。

　　亿翰智库研究报告则认为，从未来的发展趋势看，地产规模总量的下降以及龙头房企集中度的提升均限制了代建业务的增长。代建业务是一个能看得到天花板的行业，未来十年代建规模大约在2万亿左右。

　　值得注意的是，中原建业依靠建业地产在河南的影响力，目前72%的在管项目在河南省，区域代建急需向全国扩张。

　　而中国固定资产投资增长率由2013年的19.6%持续下滑至2019年的5.4%，同时河南省的固定资产投资增长率由2013年的23.2%持续下降至2019年的8.0%。包括收紧的融资监管措施令住房需求下降等一些变动因素，均在倒逼中原建业加快发展步伐。

　　净利率媲美茅台  显著高于行业龙头

　　尽管市场蛋糕只有这些，但不妨碍房地产开发商将代建业务当作多元化布局的方向之一。轻资产扩张不仅可以规避风险、增加利润增长，若推向资本市场又多了一个融资平台，何乐不为。

　　目前港股已经有了绿城管理这一代建第一股，两家公开数据的对比略有意思。绿城管理强调其自身为房地产最大的代建公司，2019年新订约总建筑面积约为16百万平方米，占中国代建市场的市场份额达23.7%，规模为第二大市场对手的两倍以上。而规模第二的中原建业则强调近几年合约销售的复合增长。

　　客观对比两家在管面积可知，2020年6月，中原建业在管面积24百万平方米，约为绿城管理的三分之。2017-2020年6月，中原建业新增合约建筑面积分别达到5.3百万平方米、4.6百万平方米、8.3百万平方米及4.7百万平方米，而绿城管理分别新增10.6百万平方米、22.4百万平方米、16百万平方米、5.8百万平方米，绿城管理的新增面积也远高于中原建业。

　　理论上，绿城管理的营收和净利应远高于中原建业。2019年中原建业实现营业收入4.1亿元、净利润6.4亿元，分别相当于绿城管理的52%、173%。2018年、2019年在收入远低于绿城管理额前提下，中原建设净利润连续2年超过前者。

　　2017-2020年6月，中原建业实现净利率分别为45.9%、59.7%、 62.3%、62.8%。而绿城管理服务只有25.5%、24.6%、18.7%、17.11%，2020年中报的毛利率相差44个百分点。

　　对于净利率较高，中原建业是这样解释的：我们的直接管理业务模式（无需与分包商及合作伙伴分摊费用收入）、专注于房地产商业代建、规模经济及地理优势带来的成本效益以及我们由标准及透明费率支持的定价能力，令我们能够实现较高的净利率。此外，部分房地产代建服务乃透过委派至相关项目的僱员提供。根据与项目拥有人订立的房地产代建协议，项目拥有人将直接支付有关委派僱员的人工成本，因此导致净利率较高。

　　合营模式下，绿城管理将业务伙伴提供的代建服务产生的管理费确认为收入，按照利润摊分协议收取20%~30%，余下部分作为销售成本支付给合营公司。含有水分的营收或许在一定程度上拉低了净利率的水平，但即便如此，2017-2019年绿城管理透过业务伙伴合作商业代建产生的收入占总收入的11.8%、25.8%、33.9%，大部分收入均为自营所得，对利润率的影响有限。

　　并且，绿城管理自行营运项目毛利率仅在64%左右，实际净利率必然低于与中原建业。中原建业是如何能够做到如此高的毛利？在河南省拥有话语权导致定价较高？个中缘由需进一步探究。

　　对此，知名房地产分析师严跃进表示，代建业务因为本身投入的成本不高，或者说省去了类似投资拿地的成本，所以其实本身没太多的问题，即净利率的数据可以做比较高。当然这也和代建的规模和业务有关，如果代建方面比较强势，同时可以和小开发商谈判，那么本身也没什么问题。但是从行业发展角度看，若是后续代建企业增多，类似净利率等数据也是会受到冲击的。

　　业绩增速放缓  上市前派息10亿

　　最后，除去异常的净利率水平，中原建业目前业绩增速逐渐放缓也值得投资者关注。

　　2018年—2020年6月，中原建业营业收入增分别为118.37%、52.13%、16.76%，同期净利润增速分别为183.87%、58.74% 、17.78%。上半年疫情导致绿城管理收入确认延缓，同样对中原建业产生了一定影响，其营收增速直接下降至20%以下。

　　但整体上，中原建业在2018年的高增的基础上，2019年营收同比增长52%达到了10亿元。3年的时间，营收体量增至3倍。而代建行业目前尚未处于高增阶段，需警惕冲刺IPO成功后业绩放缓的情形。此外，2019年由于更多房地产代建公司涉足代建市场，业内竞争加剧也可能导致凈利率减少。。

　　面对激烈的竞争，中原建业的底气更多来自于胡葆森。胡葆森将代建业务从建业地产拆分后，直接持有公司发行前约72.3%股权，与建业地产为同一控股股东。

　　中原建业代建业务开始于2015年，迄今发展只有5个年头，虽然目前来自建业地产的代建业务占比只有30%，但根据胡葆森的规划建业地产还将深耕河南，未来中原建业全国化道路能够依靠的更多是“建业”这一品牌。

　　与其他依附于房企的物业一样，中原建业也免不了被地产“抽血”。中原建业经营活动现金流良好，2017-2019年每年流入约2亿元、6亿元、9亿元现金，同期垫付给建业地产及合营企业的资金为16.5亿元、6.1亿元、0.44亿元，截至2020年6月关联方非贸易应收款为4亿元。

　　而在上市之前，中原建业连续派息5.26亿元、4.7亿元，合计派息约10亿元。同时胡葆森、胡冰、马晓腾三位董事的薪酬也从2018年的200万元提高至2019年的733万元。