地方国企发债要重视资产质量 切莫充当“债抵债”的保护伞

　　本周，一只超短期债券违约引发信用债市场恐慌，更牵连相关公募、理财产品受累，多项新发债券停止发行。永煤集团依托主营业务优势，接连发债为非主业子公司“输血”，俨然成为弱资质企业追加杠杆“债抵债”对应刚兑行为，然而，这也使得类似国企的流动性日益枯竭。我们要说，地方国企发债要重视资产质量，切莫充当“债抵债”的保护伞！

　　仍处在打破刚兑过渡期的投资人又坐不住了，本周出现的信用债违约引发一系列的连锁反应足以见证：强周期行业运营压力较大，地方国企风险水平升高，投资人对于债券爆雷的忍耐极其有限，不让咆哮便是逃跑。

　　尽管永煤控股已将“20永煤SCP003”的兑付利息3238.52万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户，债券本金正在筹措中，却依然难以挽回因实质违约造成的对公募基金、债券理财等伤害，部分产品净值周内下跌超过10%！

　　目前看来，市场需要为有序打破刚兑创新机制办法，包括有效的分担工具和完善的债券违约风险处置机制。但与此同时，更需要反思的一点是，企业应该重视资产质量，切莫充当“债抵债”的保护伞！

　　记者发现，自2014年“11超日债”违约打破我国信用债市场“刚兑”之后，随后的几年里债券违约事件激增，Wind统计显示，截至2020年11月15日，违约债券余额已达4038.97亿元，违约率1.06%；而2016年仅为438.24亿元、0.19%；“11超日债”违约之前数据为0。

　　且从目前的情况看，违约债券也从过去抗风险能力较弱的私募债转向公募债，虽然便于利用企业信用背书获得较大公募支持，但现实中往往会出现母公司承担融资角色再向子公司“输血”的迂回救济，而子公司的资产质量实在难以恭维。

　　20永煤SCP003就很典型，这份超短期融资券期限仅270天，首期发行金额约10亿元，全部用于归还发行人或子公司的有息负债。而19永煤SCP007、15永煤PPN002分别已在2020年3月24日、2月16日到期，永煤控股也在今年11月2日公布了资产无偿划出和划入的公告，这在外界看来已经是盘活资产并实现亏损资产出清的大利好，想不到20永煤SCP003却在本周违约。

　　在业内看来，永煤在此时违约的原因主要有两方面，一方面，熊市债券融资难，而又面临非常集中的兑付压力。永煤即使偿还了10亿元的“20永煤SCP003”，未来半年内还面临着120亿元债券到期或回购。另一方面，随着供给侧改革红利的减弱，煤价高点已过、处于震荡行情，债权人下调了对煤企的预期，因此留给永煤腾挪的空间很小。供给侧改革以来，永煤未能剥离亏损的非煤业务，负重前行，寄希望于再融资，而如今腾挪空间变小，最终走向违约。

　　事实上，有关主体经营失准的信号早已出现，2017年至2019年，集团煤炭销量虽有增加，但占近集团营收过半的非煤业务却很艰难。企业本身资质较弱，再加上“债抵债”杠杆高企，兑付压力进一步增加，债务扩张使得类似国企的流动性日益枯竭。

　　可见，“债抵债”最终变成违约，之前市场主体在对赌国企不会违约，有人说了，赌的就是国企这块金字招牌。

　　但需指出的是，在打破刚兑的路上，“国企信仰”实则分化，随着违约事件陆续出现，有业务交叉的国企间联合背书效应渐被削弱，风险正变得分散化，如果政府没有选择出手相救，占用大量资金的国企信用债隐患更大。

　　不仅如此，这会导致短期内信用市场资金融通功能受限，融资难、融资贵等问题将会进一步凸显。本周因永煤信用债违约引发的弱资质企业债券纷纷出现下跌，部分企业取消债券发行。

　　这需要企业在今后一个时期内加强防范风险的意识，有受访者表示，首先应该加强债券市场信息披露和信用等级体系建设，提升投资者风险识别能力；大力推动信用衍生品市场发展，为投资者提供分散、分担风险的有效工具，切实加强信用债市场风险防控的制度建设。

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