城投的钱去哪儿了？

　　经历了今年上半年久违的宽松之后，城投债的发行规模与净融资额都达到了新高。但在三季度资金环境收紧后，城投的现金流再次告急，多地又开始出现风险因素。因此，当投资人们看着还算不错的城投报表，不禁发出灵魂拷问：城投的钱都去哪儿了？

　　一、财政隐性债务

　　随着《预算法》及其实施条例的落地，政府对于预算的管理越来越严格。但由于历史遗留问题多、过去两年的操作不规范、以及近年来的财政紧张，地方政府始终无法消化问题，导致有许多隐性债务仍然存在、财政负有一定的支付义务。虽然2019年开启了一轮隐性债务的置换，但置换对资金用途、偿还方式作出了要求，许多隐性债并不符合置换要求，导致地方财政更难以解决、只能把问题甩给城投。

　　正如《政府投资条例》落地后许多EPC+F项目的业主从政府部门改成了城投公司一样，地方政府唯一解决隐性债务的办法就是把偿付责任转嫁给城投公司，让城投公司进行“代偿”。这一现象在各地都屡见不鲜，虽然保障了地方财政的稳定性，但也让平台公司的债务负担进一步加大。不过，城投之所以特殊正是由于相对模糊的政企关系，帮财政渡过难关属于应尽的义务。

　　二、高昂的管理开支

　　在经历了两轮“转型”后，许多城投不再是只负责融资的“空壳平台”，而是成为了坐拥百亿资产的企业集团。不过，企业与管理制度的完善也意味着城投管理成本的快速上升，在员工人数不断攀升、管理资产规模不断增长之后，城投公司的管理费用也动辄数亿，且有一定的“刚性”，成为了蚕食经营利润的大头。

　　事实上，城投公司不仅要负担自己的管理费用，还经常需要负担一些财政上不好安排的费用。因此，随着城投公司的壮大，管理费用及其他各类费用也在不断的增长；无论财务报表怎样粉饰，各类费用的规模一直在持续增加。

　　三、倒亏钱的固定资产

　　在城投评级、融资的过程中，资产规模是一项非常重要的指标。因此，许多地方政府都将大量资产装入平台公司，以达到评级的相关要求。但是，政府划入平台公司的大多是公益性资产，并没有现金流入；相反，城投公司还需要负担资产对应的各项成本以及人员安置问题。

　　尤其是一些民生类资产，以前还需要政府每年安排预算进行支持；在划转给城投公司后，往往由城投公司自行承担，尤其在财政相对紧张之时，更是需要城投自己“解决”，财政并没有余力进行支撑。因此，许多平台不仅没有从资产中受益，还为了维持资产规模每年付出很大的成本；即使有一部分经营性项目的收入作为补充，但综合来看依旧是入不敷出。

　　四、借新还旧与融资成本

　　城投债是“信仰”，城投借新还旧是一种常态。但在持续借新还旧、债务持续扩张的过程中，融资成本是一笔很大的开支；并且许多结构化融资的成本并没有体现在财务费用上，而是隐藏在城投运行的综合成本之中。

　　尽管许多城投都对外宣称自己“不差钱”，账面上还有大量现金；但除了一线城市、省会城市之外，城投真正可动用的“现金”规模并不是很多。正如城投账面上的资产并不是真正的资产一样，城投账面上的现金往往也不是随时可动用的现金。

　　五、履行公益性企业责任

　　城投作为地方政府投资公益性基础设施的平台，同样担负着很重的社会责任。在地方发生突发情况需要处置、或者是需要支出时，地方政府也会第一个想到城投，通过城投来解决资金问题。

　　但是，这些应急支出是不存在“归还”概念的，花了就是花了；在政府看来，这就是城投应尽的社会义务，并不会给予更多的回报。

　　六、托底土地市场

　　在今年税收收入下降的情况下，许多地方政府都把目光转向了土地出让，希望通过扩充政府性基金预算收入，来平衡地方可用财力。虽然有一部分地区的土地市场确实回暖、享受到了新型城镇化的红利；但也有很多地区的土地市场仍然处于封冻状态，预计的政府性基金收入目标无法完成。

　　因此，一些地区的城投不得不担任“白马骑士”、亲自下场摘地；既是为了帮助财政完成预算收入的目标，也是对当地的土地市场、地产市场进行托底。考虑到摘地的资金来源必须是自有资金，无法采用成本较低的方式融资，这一支出也加大了城投的压力。

　　结语

　　地方财政与城投向来一体两面，在财政基本面未能宽裕的情况下，城投的真实财务状况很难得到改善。因此，一旦融资大环境收紧，城投必然面对资金压力；虽然看起来家大业大，但架不住花钱的地方实在是多。

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