净利润5%的复合增速考核 沪电股份的“伪激励”
2020年10月30日，沪电股份（002463.SZ）2020年度股票期权激励计划授予登记完成。
从9月1日董事会会议审议通过激励草案，到股票期权授予再到登记完成刚好两个月，而这期间，因为草案中的行权价格较低，还收到了深交所的关注函。
监管实质上在关注激励力度和业绩考核的匹配性。从沪电股份激励方案中可以看出，股权激励的力度也不大，业绩考核设置条件也不苛刻，两者相对匹配。
但是，通过沪电股份本次激励方案和回复深交所关注函的内容可以看出，本次股票期权激励很可能就是个形式，起不到真正的激励作用，由于行业成长特性，激励对象对公司业绩增长能做的事情并不多。
5%的业绩增长目标反映了公司未来面对的成长瓶颈，投资者也最好谨慎投资。
行权价格突破规则指导价，业绩考核难度大？
规则以外方式确认，行权价打七五折，净利润复合增长目标不到5%
按照《上市公司股权激励管理办法》（下称“激励办法”）中的第二十九条规定，上市公司在授予激励对象股票期权时，行权价格不得低于股票票面金额，且原则上不得低于股权激励计划草案公布前1个交易日和前20个交易日或者60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一中的较高者。
激励办法第二十九条给了行权价确定原则上的指导方法，但同时第二十九条还明确，如果上市公司采用其他方法确定行权价格的，应当在股权激励计划中对定价依据及定价方式作出说明。也就是说，行权价确定可以自行采取其他方法，但是要给出合理的解释。
这次沪电股份选择了自主定价模式确定股票期权价格，确定行权价格为16.85元，而股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价是21.03元、股权激励计划草案公布前20个交易日的公司股票交易均价是22.47元。也就是说，这个价格在激励办法规定的行权价格基础之上打了七五折。
事实上，行权价格大幅低于市场价格、甚至低于激励办法原则性指导价格的上市公司激励方案不在少数，但为何沪电股份引起交易所的关注？主要原因就是论证激励力度和业绩考核指标的匹配性。
深交所要求上市公司解释确定的行权价格低于激励办法第二十九条中规定的行权价格的原因及合理性，同时要求公司结合历史业绩与变动预期、市场环境变化、行业特点、同行业可比公司盈利水平等详细说明本次股权激励计划业绩考核目标的确定依据和合理性。
上市公司回复问询函表示，设置较低的行权价主要因为设置的等待期较长、降低对原有股东股权的摊薄以及设置了严格的业绩考核体系。
在此需要解释的是，激励计划的等待期指股票期权授予后至首个股票期权可行权日之间的时间，沪电股份的等待期是2020年10月17日之后的24个月，而等待期之后便是行权期。在激励对象完成业绩考核后可以自主决定是否行权，如果行权，激励对象可以以16.85元/股的价格向上市公司买入对应数量的股票，如果届时上市公司市价高于行权价格，激励对象获得收益，这也是激励对象参与激励的动力来源。
上市公司认为通常股权激励计划的等待期为12个月，而这次公司激励计划设置的等待期为24个月，相对于大部分其他上市公司的股权激励计划，公司本次激励计划的等待期更长，这是沪电股份确定行权价格较低的原因之一。
第一个行权期的业绩考核的指标是以2019年度公司实现的净利润为基础，2020年和2021年度的平均净利润增长不低于10%，也就是说2020年、2021年净利润的复合增长率不到5%；第二个行权期的业绩考核要求是2020-2022年公司净利润复合增长率不到4%；第三个行权期要求2020-2023年上市公司净利润复合增长率不到3.6%。
从业绩考核的净利润复合增长率来看并不高，但是公司表示业绩考核比较严格，因此深交所要求其作出解释。
业绩增长压力大，激励或无效
行业增长乏力，市场竞争加大，对沪电股份投资谨慎为好
上市公司回复深交所问询函表示，2020年新冠疫情叠加中美贸易争端，对全球经济和供应链造成持续的影响，也将无可避免对PCB行业造成冲击。如果全球疫情不能尽快得到有效控制和解决，中美贸易争端无法妥善解决，PCB行业增长乏力乃至下滑或将成为新常态。
同时公司表示，随着更多的PCB同行切入、大规模投资和产能陆续释放，PCB产品势必面临更激烈的价格竞争，再叠加美国对我国通信产业龙头企业的打压，同时美系客户产能外移的需求也大增，PCB市场未来需求面临较大的不确定性。2020有可能是我国PCB产业增长走向分水岭的一年，公司会更加谨慎地对待产能方面的投资，避免低水平产能的重复建设。
除了行业面对的不确定性之外，公司认为2018-2019年，受惠于5G、新一代高速网路设备和高速运算服务器等产品需求稳步向上，以及汽车对自动化、智能化和电气化的需求不断扩大，PCB高端产品需求迅速增长，公司在PCB细分市场的占有率以及整体产能利用率得到提升，营业收入同比增长较快，毛利率及净利润率也得到大幅提升，净利润迅速增长。
因此，公司认为2019年营业收入和净利润为公司设立以来的历史最高业绩，以2019年作为业绩考核指标的基准，其基准数高。而公司后续年度的收入增幅将受限于行业需求，加之公司2019年净利润率约为16.92%，已位于行业前列，后续维持或者提高较困难。
简而言之，公司认为外部环境不确定性增大、行业增长放缓及竞争加剧、公司业绩基数较大，因此在不增加产能的情况下设置的业绩考核目标并不低。
事实确实如此。根据PCB行业研究机构Prismark预测，2020年全球PCB市场需求同比仅微幅增长约0.3%，2019-2024年全球PCB市场复合增长率约为4.3%，中国PCB产值复合增长率约为4.9%。
公司设置的业绩目标和全球行业预测增速相当，而全球PCB头部企业鹏鼎控股（002938.SZ）2019年营收增速为2.94%、净利润增速为5.54%，2020年前三季度营收增速仅为0.74%、净利润同比下滑18.84%，也说明了行业增速放缓、竞争加剧的事实。
客观来讲，面对行业需求疲软，公司要想保持现有业绩或者维持小幅增长，就必须要开拓渠道、拿下更多订单，这可能也是公司设置激励的直接目的。
面对公司业绩增长压力大的事实，激励对象最终是否能顺利行权就要打个问号了。因为，既然预期公司未来业绩增长有限，面对看得见的业绩天花板，那么公司的股价也不会表现的太好。行权价是16.85元，11月5日的收盘价是19.69元，假如立即行权的话，目前浮盈16.85%。假如按照估值水平不变的话，公司未来净利润的增长率就是股价的增长率，第一个行权期的浮盈大约是26.85%，第二个行权期的浮盈大约是28.85%，第三个行权期的浮盈大约是31.85%，而且前提是公司实现了业绩考核的目标。
为了最多31.85%的潜在收益，而且从行权到最后减持结束，需要4年的时间（行权后每年减持不超过所持激励股份数量的25%），平均每年收益不到8%，同时还要面对估值下调的风险、金融市场的风险，股权激励对象是不是真的受到激励还要持怀疑的态度。
站在投资者的角度，从激励方案和公司对深交所问询函的回复中可以了解到公司面对业绩增长瓶颈，如此来看，还是谨慎投资为好。
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