疫情应对政策的多重效用—世界经济形势分析与展望（上）(2)

　　2020年8月在美国堪萨斯城全球央行年会上，美联储宣布对长期目标和货币政策声明进行更新，表示将寻求实现2%的平均通胀率长期目标。这意味着美联储可以用未来通胀的“余额”补偿过去的“差额”，在有限的降息空间里通过提高通货膨胀的容忍度为货币政策提供额外的空间，以应对逐渐增大的通缩风险。随后，欧央行2021年7月将中期通胀目标从“低于但接近2%”改为2%。美联储用高质量债券置换市场投资者手中的低质量债券，与财政部直接向家庭和企业提供优惠融资条件甚至派发现金（即“直升机撒钱”），也被视为传统经济学教科书中未曾提及的宏观政策。

　　在此值得一提的是所谓现代货币理论（MMT）的走红。该理论力求提供一个涵盖积极财政政策目标、政策执行规则以及与货币政策相协调的新的宏观经济框架，要义是只要低通胀低利率能让借贷成本保持低位，政府就该在医疗、教育和基础设施等方面放手支出。MMT的软肋在于通胀加剧以及应对通胀的货币紧缩政策。对目前出现的通胀严重程度和持续时间能否做出正确判断，业已成为美国宏观政策风险的主要源泉。

　　总体而言，目前主要经济体中央银行治理通胀的手段远比治理通缩的多且空间大。2021年11月3日，美联储宣布当月中旬开始减少购债（taper）规模150亿美元，12月开始加倍，预计2022年年中终止购债。此举被视为美国货币政策转向的标志。除了taper外，美联储还可以加息，预计最快2022年一次，2023年和2024年或许各三次。在此之后，美联储还可以缩小资产负债表规模即所谓“缩表”。

　　鉴于资产价格位于历史高位且脆弱敏感，目前推高物价的供给冲击将于2021年得到缓解，故一旦退出政策的实施速度、力度与时机拿捏不准，便极可能导致资产价格振荡与投资者预期逆转，出现破产海啸的风险上升，甚至滞胀降临。这也恰恰是9月欧央行行长拉加德强调“必须提防对由短暂效应引发的通胀反应过度”的原因之一。

　　货币政策转向或殃及发展中国家

　　美联储退出政策的负面溢出效应主要表现为其可能在新兴市场引发外资逃离、债务危机及由汇率波动引起的并发症，尤其是对那些严重依赖外资流入的国家将造成沉重打击。2021年2月至3月市场波动导致流向新兴市场的非居民投资组合大幅减少。尽管减少的部分在接下来的3个月内得到了一定补充，但缩减恐慌情绪依旧。

　　好消息是2021年不再像2013年那样：2013年南非、巴西、印度、印度尼西亚和土耳其等国经常项目赤字平均为GDP的4.4%，而2021年仅为0.4%；近年来流入新兴市场的资金规模远非当年可比；上述国家除土耳其外的外部融资与GDP之比亦显著下降。此外，尽管哥伦比亚和智利等国的外债水平较高，但整体来看新兴市场风险来自内部。

　　美国货币政策是全球金融周期的一个重要驱动力，其传导机制先是影响全球高风险资产价格和信用创造，然后影响国际资本流动和投资者避险情绪，接下来影响全球金融中介机构杠杆率，进而波及他国货币形势，挑战他国尤其是开放程度较高国家的货币政策主权。

　　美欧等发达经济体货币政策紧缩开始后，新兴市场经济体将面临如下重大风险：一是许多国家已经将所谓的“现代货币理论”付诸实践，一旦升息则该理论的基础便会迅速崩塌；二是面对疫情造成的供给冲击，各发展中经济体应对措施各异，而政策差异性本身往往会成为风险源之一；三是进口能源或出口能源的新兴市场和发展中国家面对政策转向时损益情况大相径庭，由货币政策趋紧导致的价格波动无疑会增加这两类经济体之间的分化。