歌尔股份：分拆子公司上市 利好还是利空？

　　文/理逻 汉杰（实习生）

　　11月11日，歌尔股份发布公告，计划将控股子公司歌尔微电子分拆上市。

　　据了解，歌尔微电子2017年设立，2019年年底歌尔股份对体内的微电子业务进行整合，将相关资产注入该平台，实现一体化经营运作。歌尔微电子目前主要从事公司MEMS麦克风、MEMS传感器、微系统模组等相关产品的设计、制造和销售，产品主要应用于智能手机、智能无线耳机、可穿戴产品、汽车电子等领域。2019年与2020上半年，歌尔股份的MEMS业务收入实现了快速增长。

　　目前歌尔股份的业务分为三大块：智能声学整机、精密零组件与智能硬件。2019年歌尔股份精密零组件业务营收106.2亿，其中微电子业务营收24.3亿，占比22.9%，其余业务为Speaker/Receiver及其他零组件；2020年第一季度歌尔股份精密零组件业务营收49.7亿，其中微电子业务占比约26.3%，呈现上升趋势。

　　从毛利率来看的话，2020年中报，智能声学整机（14.43%）、精密零组件（26.2%）、智能硬件（13.68%），精密零组件的毛利率接近其他业务板块的两倍，其中MEMS业务的快速发展对精密零组件的贡献最大。根据国际调研机构Yole Développement的研究报告， 2019 年全球MEMS产业企业收入排名中歌尔微电子位列第9位，是唯一一家进入全球前十的中国企业。

　　对此，光大证券认为，随着未来汽车市场以及AI智能音箱等下游领域MEMS扬声器及麦克风用量的增加，将进一步巩固MEMS声学技术壁垒，持续增厚歌尔股份该板块的收入及利润。

　　值得注意的是，2019-2020年，金山软件分别分拆了金山办公、金山云在A股、美股上市，期间金山软件港股股价持续上涨，2019年至今涨幅达269.8%。

　　然而歌尔股份分拆子公司上市消息一出，股价连续下跌，11月11日下降2.26%，12日继续小幅下滑。那么，对于歌尔股份来说，这一消息究竟是利好还是利空呢？

　　一般来说，分拆子公司上市往往出于多方面考量。

　　首先是出于再融资需求，2020年上半年歌尔股份发行了40亿规模的可转债用于建设双耳真无线智能智能耳机项目、光学模组项目以及研发支出，并且在六月份的中期策略会上，公司也表示，无线耳机的产线还在不断扩大。由此看来，歌尔股份资金需求旺盛，而目前的资产负债率已达到60%以上，相比之下，同行业公司立讯精密仅为26%，蓝思科技为53%。因此，发行可转债后歌尔股份通过发债来融资的可行性已不强。另外，歌尔股份目前的市盈率为61.34、市净率8.11，股价处于高位，通过定增来募资也很难吸引机构投资者。

　　如此看来，分拆子公司上市来融资似乎是一个不错的选择，但从资金规模来看，又多少有些让人费解。歌尔微电子的净资产规模为8亿左右，假设IPO后歌尔股份持股比例下降到50%来算，最多融资不超过10个亿，这不仅与六月份40亿规模的可转债相比，体量相差不小，相比歌尔股份2011年24.81亿的定增规模同样相差较多。

　　此次分拆也有另外一个很重要的目的——员工激励。早在9月29日，歌尔微电子就拟对其两名高管进行激励，也拟对其及其控股子公司308名高级管理人员和核心骨干人员进行激励。信达证券电子团队对此表示，“将微电子业务核心骨干人员与微电子平台发展相绑定，形成利益至上的紧密结合，有利于充分调动人员的积极性，留住人才、激励人才，推动歌尔微电子业务的长期发展。”歌尔微电子的上市也将进一步提升员工积极性。

　　不过，如果歌尔微电子上市后，母公司持股比例若明显下降，微电子公司可能不再并表，营业收入也不会合并到母公司的利润表中，此时若歌尔微电子的营收与利润大幅增长，则歌尔股份老股东的收益会被摊薄，而歌尔微电子提前绑定了公司管理层，相关人士将大幅受益。

　　在歌尔股份近期谈到的4+4战略中，MEMS传感、Sip微系统等技术将是未来高速发展板块，也是未来营收与利润贡献主力。据预测，5年内MEMS消费电子端复合增长率高达22.9%。歌尔在新技术上占据领先地位，如MEMS麦克风市占率逐年提升，2018年已达24%，仅次于楼氏电子的43%。而且微电子所在精密零件板块的毛利率是三大板块中最高的，将微电子独立出去势必将降低歌尔股份的收入增速，因此也损害了歌尔股份老股东的利益。

　　一位机构投资者表示，“歌尔微电子产品线技术门槛高，盈利能力强，在未来的汽车电子、智能家居等领域有着广阔前景，此次分拆一方面是为寻求更好的估值，另一方面也能够更好的核心员工的积极性，但对于歌尔股份的老股东而言，未来最有成长性的业务板块分拆上市，则未必是一件好事。”