蚂蚁暂缓上市留下三大问题

　　作者：温泉

　　11月3日晚将近9点，上交所发布公告，决定暂缓蚂蚁集团上市。

　　随后，蚂蚁集团在港交所发布公告称，同时进行的H股于港交所主板上市亦将暂缓。

　　尽管从10月24日以来引发热议的马云发言与监管层的表态和政策已经让公众有了一些心理准备，但是暂缓IPO的决定还是出乎大多数人的意料。

　　蚂蚁集团的上市，是有史以来全球最大的IPO。而且，蚂蚁集团在中国金融科技发展历程中一直是行业的开创者，也是中国最大的金融科技公司。如此体量与行业地位，在上市过程中发生这样的意外实属罕见。

　　通过梳理蚂蚁上市暂缓过程中密集发生的观点、讨论和事件，留下了三大问题：

　　01

　　创新与金融监管之间的平衡问题

　　创新与监管之间的博弈和尺度把握，可能是蚂蚁不得不面对的问题。

　　蚂蚁的微贷业务并不是第一天遇到资本金问题。

　　2018年3月12日，据外电报道，蚂蚁金服（注：蚂蚁集团之前的名称）的消费贷款发放总量已达到人民币6000亿元（约合950亿美元），这个体量是当时建设银行消费金融贷款规模的3.7倍。

　　以往，蚂蚁金服解决资金来源主要依靠旗下两家小贷公司的资产证券化融资。当时根据零壹智库数据统计，2017年蚂蚁金服共发行了2430亿元的资产证券化产品。

　　但是，2017年12月1日，“141号文”规定：以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算，融资总额与资本净额的比例按规定执行。

　　尽管当时蚂蚁金服已经将旗下两家小贷公司的注册资本从38亿元大幅提升至120亿元，可是重庆银监局规定小贷公司杠杆率最高仅为2.3倍，有限的注册资本难以承载千亿级别的业务体量。

　　2018年1月初，路透社报道，央行多位官员已与蚂蚁金服会面，讨论蚂蚁金服消费金融业务高杠杆问题；在蚂蚁金服降低杠杆水平之前，央行可能会阻止蚂蚁金服发行新的消费贷款证券。

　　当时蚂蚁金服采取的应对措施是，一方面积极寻求拿更多的金融牌照，另一方面寻求与银行等金融机构合作。

　　但是到了今天，能够用到的合规的解决资本金的途径，蚂蚁已经用得差不多了。

　　自马云10月24日在外滩金融峰会发言之后，业内讨论及监管层的回应也相当激烈。

　　从10月31日至11月2日，金融时报连续三天刊载关于金融科技监管的评论文章。一篇为转载，作者是张非鱼，题为《关于金融创新与监管的几点认识》。另外两篇是金融时报直接刊载，一篇作者署名周矍铄，题为《资深学者：大型互联网企业进入金融领域的潜在风险与监管》；另一篇作者署名时雨，题为《资深学者：在金融科技发展中需要思考和厘清的几个问题》。

　　《金融时报》由中国人民银行主管，因此，这几篇评论被业界看作风向标。

　　紧接着，2号白天，已有金融界两大重磅监管表态，直指金融科技与金融创新。

一则为，近日，中共中央政治局委员、国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金融委”）主任刘鹤主持的国务院金融稳定发展委员会专题会议对金融创新与金融监管发声，强调“要加强监管，依法将金融活动全面纳入监管”；

一则为，央行行长易纲亦在香港金融科技周上表示，大型科技公司改变了游戏规则，但商业秘密的保护和消费者隐私的保护，是极大的挑战。

　　到了晚上，几则更重磅的消息接踵而至。

晚上9点，“证监会发布”官方微信公众号发布消息：“今天，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。”

大约25分钟后，银保监会官方微信发布消息：“中国银保监会、中国人民银行就《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见（以下简称‘《办法》’）。”

晚上10点，银保监会消费者权益保护局局长郭武平在媒体发文指出，“花呗”、“借呗”侵害消费者权益值得高度关注。

　　此后，蚂蚁集团的回应是：会深入落实约谈意见，继续沿着“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针，继续提升普惠服务能力，助力经济和民生发展。

　　也是当晚，蚂蚁集团暂缓上市消息发布。受此影响，11月3日美股收盘，阿里巴巴股价逆势大跌8.13%，报285.57美元，市值跌超600亿美元（约合人民币4000亿元）。11月4日早间，阿里巴巴H股开盘下跌超9%。与此同时，整个市场都有反应。11月4日早上，蚂蚁集团概念多股低开，君正集团跌8.5%，易联众跌5.5%，新开普跌4.4%。就连港交所早盘也低开近4%。

　　以如此巨大的代价，能否为蚂蚁集团未来长期发展创造更为良好的环境，这在目前还是一个悬念。

　　马云的公开发言，也让金融科技创新与监管的博弈第一次进入公众视野，这在中国的公共政策制定历史上并不多见。如果多年以后翻回头来看，这次事件对中国社会的塑造恐怕也不容低估。

　　借由这一次公开的机会，公众成为政策博弈当中一个新的变量。如果创新与监管能够借此进行更为深入的沟通，从而制定出有利于金融科技长远发展、同时兼顾国家金融稳定的良策，这对金融科技的未来发展无疑是一件大大的好事。

　　这对双方的智慧都是个考验。

　　02

　　业务层的杠杆率问题

　　说说这次引发矛盾的关键问题：杠杆率。这是蚂蚁此次暂缓上市，在业务层面留下的最核心的问题。

　　对这个问题的说明，润米咨询创始人刘润讲得最为通俗，下面引用他的文章《到底是什么《新规》，暂缓了蚂蚁上市？》原文的内容：

　　《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》当中有三点非常重要：

　　第一点：在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司，出资比例不得低于30%。

　　举个例子：

　　小张是支付宝的客户，有很高的芝麻信用分，向蚂蚁用年息10%，借了1万元。蚂蚁找到银行说：我们用科技（大数据，人工智能 …… 等等）评估过了，这是好客户，可以借。我们合作吧：我出1%的资金，你出99%；10%的利息，一人一半。

　　银行一算。你出科技，我出金融。本金9900元，利息500元。5.05%的收益。可以啊。蚂蚁一算。我出科技，你出金融。本金100元，利息500元。500%的收益。更可以啊。

　　两人一拍即合。

　　但是，新规意见稿规定，蚂蚁出资不得低于30%。这意味着，借给小张的1万元中间，超过3000元必须是蚂蚁自己出的。本金3000元，利息500元。蚂蚁的收益，立刻就从500%，降为了16.67%。

　　蚂蚁的盈利能力，可能会断崖式下跌。

　　那收益率低就低点，蚂蚁能不能通过扩大本金的方法，增加收益总额呢？

　　这时，新规中的第二点，就发挥威力了：小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式，融入资金的余额不得超过其净资产的1倍。

　　这就是说，你有1万元净资产，最多只能变着花样玩出2万元资金，当作本金借给客户。蚂蚁自有资金的总量，被盖上了一个非常刚性的天花板。

　　出资比率设了最低限，资金杠杆设了最高限。两条线一划，蚂蚁的收益总额，立刻就没有想象空间了。

　　那我能不能用“资产证券化”的方式，突破这两条线呢？

　　小张向我借1万元钱，年息10%。这是一笔债务。如果我把这1万元的债务，通过 ABS（资产支持型证券）的方式，用3%的价格卖掉呢？买的人拿7%的利息，但连同风险一起买走。而我，回笼了资金。

　　这时，我的自有资金，就从1万元，涨到了1.03万元。我拿这1.03万元放贷，然后再把债务卖掉，自有资金就滚到1.06万元。如此循环。有些小贷公司，只有10亿净资产，用这种办法，贷出上千亿的生意。

　　这时，新规的第三招，就起作用了：通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。

　　这就是说，资产证券化的方式，最多转4圈。10亿的净资产，最多只能放出40亿左右的贷款。新规意见稿一旦通过，蚂蚁的盈利能力，可能会大幅受挫。这就是“监管环境”的变化。

　　巴塞尔协议的出台源于前联邦德国Herstatt银行和美国富兰克林国民银行（Franklin National Bank）的倒闭。这是两家著名的国际性银行。它们的倒闭使监管机构在惊愕之余开始全面审视拥有广泛国际业务的银行监管问题。

　　从诞生开始，巴塞尔协议也经历了不断的完善。从 1975年9月第一个巴塞尔协议到1999年6月《新巴塞尔资本协议》第一个征求意见稿的出台，再到2006年新协议的正式实施，时间跨度长达30年。几十年来，巴塞尔协议的内容不断丰富，所体现的监管思想也不断深化。

　　如果马云抨击巴塞尔协议是“老年人俱乐部”，那么，蚂蚁的业务为什么可以突破巴塞尔协议的规定？这其中的逻辑是什么？蚂蚁的技术已经到达什么程度？这方面的信息是缺失的。

　　同时，近几年来，大数据和人工智能的发展使得金融机构的风险管理进入了一个新的阶段，但是这些技术在提升金融机构业务管理水平和自动化程度的同时，也带来了新的问题。比如，风控领域模型数量之多、应用之广泛、算法之复杂，加剧了模型风险管理的复杂性，对模型风险管理提出了严峻的挑战。这些问题在金融科技行业都算是极为前沿的问题，业界尚无成熟的认知。

　　这不光是蚂蚁的问题，所有的金融科技公司都涉及这个问题。

　　03

　　蚂蚁集团与金融科技价值重估

　　11月3日晚，蚂蚁暂缓上市的公告发布后，腾讯新闻《一线》报道，蚂蚁集团上市暂停后需要重新调整上市板块的业务内容以及重新估值。

　　11月3日白天，业内专家嵇少峰发表文章《蚂蚁破发在即，互联网小贷套利时代结束》。

　　他在文章中认为，不出意料，蚂蚁上市破发应该是大概率事件。有三个原因：

一、互联网小贷跨省展业将归银保监会直接审批。这就意味着互联网小贷与消费金融公司的准入基本得到了统一，监管成本趋于一致。

二、用互联网小贷牌照做消金，已经不如拿消金牌照合算，而消金受严格监管，资本回报率与资本市场想象空间均极其有限。

三、严格限制了互联网小贷公司的杠杆率，此举将极大地消减蚂蚁当下的主要利润来源，限制助贷自我出资比例的规定，更是直接压制了蚂蚁超限金融杠杆的想象空间。

　　蚂蚁集团价值如何重估，还要取决于《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》最终如何定稿。

　　如果蚂蚁集团价值重估，其他金融科技公司的价值也要对标蚂蚁进行重估。这其中包括正在等待上市的京东数科，上市还未提上日程的腾讯金融科技和度小满，业务还在发展中的美团金服、天星数科等等，涉及金融业务的互联网巨头尽在其中，其影响绝不仅限于蚂蚁集团自身。

　　据腾讯《一线》报道，11月3日晚上，蚂蚁集团执行董事长井贤栋当晚召集集团内部中高管召开紧急会议。一名接近蚂蚁集团的人士透露，会议上提及到“暂缓”之后，保守估计蚂蚁重新上市的时间要被推迟半年左右。

　　或许半年后，金融科技的价值如何重估才会被验证。

　　附：蚂蚁上市进程时间表

资料来源：零壹财经整理

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