平安宏观：人民币汇率是否进入了升值通道？
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10月以来，市场开始从人民币汇率升值对中国经济的冲击，以及央行所能容忍的升值上限的角度，对人民币汇率走势提出诸多猜想与讨论。我们关于人民币汇率走势的研究结论如下：当前从对市场情绪的反映程度来看，人民币升值已经接近充分，升值的上限或在6.5左右。但美国大选若拜登当选，则“利好出尽”之下人民币汇率回调风险值得关注。中长期看，尚不能断言美元进入了长期走弱周期，但倘若如此，人民币汇率的波动中枢将出现抬升（升值）。政策上看，中国仍将面临资本持续流入的可能，人民币汇率升值的支持因素仍多。因此，需要对人民币汇率走强做好政策预备，增加波动弹性而非加重单边预期应是政策的重中之重。具体地：
梳理对本轮人民币汇率升值的多种流行解释，我们发现，国际收支情况（经常项目和证券投资项目顺差扩大）、中美博弈局势、美元指数走势，是人民币汇率的核心影响因素，而经济基本面（包括相对全要素生产率）和中美利差在历史上与人民币汇率不具有稳定相关性。
人民币汇率已经较为充分地反映出中美博弈局势的缓和。目前，中美互加关税的规模和税率仍然维持在中美第一阶段经贸协议所达成的水平上，且相比去年底、今年初时，中美还相互推出了对实体和个人的制裁措施。如果我们假设当前中美关系回到了去年底、今年初时的状态，同时假设美元指数在当前水平上横盘震荡（93附近），那么对应美元兑人民币汇率应在6.64附近，也就是当前人民币汇率的波动水平。
二季度中国国际收支顺差显著扩大，反映了资本大量流入的状况。由于国际收支平衡表突出一个“平衡”，今年经常项目和证券投资账户出现资金大量流入，在央行没有干预（增加外汇储备）的情况下，就必须通过各种渠道实现资金流出。因此，今年二季度“其他投资”和“误差与遗漏”项目的大额逆差，主要是与资本流入相对应的。
美元指数的走向存在高度不确定性，需要结合美国大选结果，以及之后对美国经济、全球避险需求、美国有无恶性通胀（是否继续扩大财政赤字货币化）的影响，再做进一步分析。目前，尚不能断言美元进入了长期走弱周期；但倘若如此，会打破2015年以来人民币汇率相对稳定的波动中枢。
“下调外汇风险准备金率+逆周期因子回归中性”的组合，说明政策层面确实开始关注汇率升值的经济影响。如果按照上一轮升值周期最高达到的升值幅度（8.8%），本轮人民币汇率升值的上限约在6.53。人民币对美元和对一篮子货币汇率，都还有一定的继续升值空间。
2017下半年开始人民币名义有效汇率与中国出口增速之间的相关性不再稳定，在新冠疫情消退前，人民币升值对出口影响也不会很明显，但在新冠疫情消退之后，若美元指数出现大级别调整，则可能引起人民币名义有效汇率的中枢发生变化，那么可能重新成为出口的重要影响因素。
01
人民币汇率升值行至第三阶段
2020年6月以来，人民币对美元汇率走出了一轮趋势性升值。升值的过程（截至10月底）可划分为三个阶段（图表1、图表2）：1）6月-7月，主要跟随美元走弱而升。这一阶段USDCNY从5月底的7.15跌至7月底的6.98，人民币对美元升值2.4%，人民币对一篮子货币汇率表现为低位波动。2）8月-9月，可理解为人民币对美元汇率“补涨”。这一阶段美元低位企稳，但前期人民币受制于中美博弈局势仍显紧张，对美元升值幅度较小。随着中美关系阶段缓和，USDCNY从7月底的6.98进一步升值至9月底的6.81，再升值2.4%。同时，人民币对一篮子货币汇率显著走高，CFETS人民币指数从7月底的91.4走高至94.4，升值3.3%。3）10月以来，人民币对美元升值超越了市场所理解的“补涨”范畴。这一阶段人民币对美元、对一篮子货币汇率均继续快速走高，而且是在央行10月12日将外汇风险准备金率从20%下调为0%，释放出关注人民币汇率持续升值信号的情况下；CFETS人民币指数从9月底的94.4进一步上行至10月22日的95.6，逼近今年3月23日美元骤升时形成的高点，以及2018下半年中美贸易冲突以来的高位。市场开始从人民币汇率升值对中国经济的冲击，以及央行所能容忍的升值上限的角度，对人民币汇率走势提出诸多猜想与讨论。
市场对本轮人民币汇率升值的原因提出多个角度的解释。包括：1）经济增长，中国经济率先从疫情中复苏，使人民币汇率进入升值通道；2）中美利差，中国央行保持正常的货币政策空间，而海外央行纷纷走向零利率、甚至赤字货币化；3）美元指数，美元指数可能进入贬值周期，人民币汇率相应升值；4）中美博弈，中美贸易冲突阶段缓和，人民币汇率的压制因素减弱；5）国际收支，二季度中国国际收支总差额创2018年以来单季度最高，支持人民币汇率升值。简单梳理即可发现，本轮人民币汇率升值具有坚实基础，几乎所有汇率影响因素都形成了利好。
当前的问题在于，本轮人民币汇率能够升值到什么位置，持续性如何？要科学讨论这个问题，需要明确人民币汇率的核心决定因素究竟是什么。未来，上述因素的演化不太可能再持续共振，当这些因素所指的方向出现分化时，又将如何厘清人民币汇率走势的主线？接下来，我们将梳理人民币汇率的核心影响因素，在此基础上提出我们对人民币汇率走向的判断。
02
人民币汇率的影响因素辨析
2.1 经济增长
我们采用三种经济基本面差异的度量方式，都没有发现其与中美双边汇率之间有显著相关性。
1）中国与美国的PMI差值，反映经济增长势能的相对强弱。2015年“811汇改”之前，美国经济增长势能持续强于中国，但人民币汇率却趋势性升值，积累了很大的贬值压力。“811汇改”放开人民币中间价市场化决定后，人民币汇率贬值预期汹涌而起，人民币汇率的“补跌”持续一年多。2017年之后，“补跌”告一段落，美元兑人民币汇率vs美国与中国PMI差值并未表现出显著相关性。尤其2019年5月以后，中国相对美国经济表现更佳，但人民币汇率相对美元却显著走贬（图表3）。
2）中国与美国的实际GDP增速差，反映经济增长的相对快慢。人民币兑美元汇率保持在一个较窄区间波动，并未随中美经济增速差的变化而呈现系统性变化。我们还考察了历史上韩元、日元、印度卢比三个亚洲经济体货币，发现也无法在GDP增速差的层面对汇率决定做出稳定解释（图表4）。
3）中国相对于美国的全要素生产率，反映长期经济增长的质量。1985年以来，中国相对于美国的全要素生产率（TFP）一直稳定在40%左右，在TFP层面无法解释人民币对美元汇率的变化趋势。加入日本和德国的历史数据后发现：从跨国比较来讲，相对TFP的水平可以从一定程度上解释双边汇率的水平，譬如德国与美国的TFP更加接近，欧元兑美元汇率也位于更高水平；日本次之，中国再次。但是，TFP无法解释一国汇率的历史波动，即便德国在1985年广场协议之后，相对美国TFP从0.7持续上升至2002年的1.0，其汇率也不是随之线性升值的（图表5）。
2.2、中美利差
今年疫情冲击下，美联储施行零利率、推行实质上的赤字货币化，而中国人民银行保持正常货币政策操作，并率先推动货币政策正常化，导致中美利差攀升至历史极高水平。9月中美10年期国债收益率差值达到243bp，而2008年以来的月均最高值是204bp。中美利差构成本轮人民币升值周期的一种解释。但纵观2015年“811汇改”以来，二者仅在2016年8月至2017年3月、以及2018年8月至12月，表现出较为短暂的相关性。2019年5月到2020年6月，甚至表现为一定程度的反向相关（图表6）。
特别是，中国还处于利率市场化继续推进的过程中，这也影响到中美利差对人民币汇率解释力的可靠性（因为中国的国债收益率也还不是充分市场化的）。作为对比，美德利差与美元指数的相关性就稳定得多，但也仅限于美元中小级别的波动。在2000年-2004年科网泡沫破灭后美元“大起大落”、2008年全球金融危机期间美元避险属性起伏、以及2019年后美国经济衰退预期增强等，这些大级别的美元波动中，美德利差也不具备解释力（图表7）。
2.3、国际收支
中国国际收支总差额（包含经常项目、资本项目、非储备性质的金融账户）对人民币汇率波动有较强解释力。2005年汇改扩大人民币汇率波动后，资本持续大规模流入中国，是2005年至2011年三季度人民币汇率趋势升值的核心原因。2011年四季度之后资本流入放缓，人民币汇率升值也随之缓和。2015年“811”汇改放开了人民币汇率的市场化定价，人民币贬值预期骤然增强，触发大规模资本外流，直到2016年底，国际收支才重回顺差。2018年中美贸易冲突后，由于经常项目顺差减少，国际收支顺差相应下降，人民币汇率也一度急剧贬值。总体而言，2015年8月之后，国际收支差额的变化与人民币汇率的波动呈现出稳定相关性（图表8）。
今年二季度中国国际收支顺差显著扩大，成为解释人民币汇率升值的重要依据，尤其是背后所反映的货物贸易顺差创多年新高、证券投资项下资本流入扩大。但以下两个结构问题需要注意：1）经常账户顺差扩大也在很大程度上得益于服务贸易逆差显著收窄（图表9）。2019年中国服务贸易逆差中83%是旅行项目逆差。可见，海外疫情导致出国旅行骤降，助推了国际收支顺差扩大。2）非储备性质的金融账户中，“其他投资”项下出现了大额逆差，“误差与遗漏”项也呈现大额净流出。这两项曾被认为与资本外逃相联系，导致不少观点认为中国资本外流压力依然不容小觑（图表10）。
但我们认为，“误差与遗漏”项下的逆差主要是国际收支平衡表的统计原因，不一定意味着资本外逃压力。自2015年以来，“误差与遗漏”项就呈现出大额逆差。其中，2015-2016年国际收支总差额也是逆差，当时人民币汇率迅速释放贬值压力、外汇储备大幅减少，确实是资本外流压力极大的情况。但2017年以来，国际收支转为顺差，“误差与遗漏”项仍然保持相近的逆差幅度，今年二季度与过去三年相比并无太大差别（图表12）。“误差与遗漏”逆差，是经常项目和资本与金融项目顺差的平衡项。由于国际收支平衡表突出一个“平衡”（图表13），今年中国经常项目和证券投资账户出现资金大量流入，在央行没有干预（显著增加外汇储备）的情况下，就必须通过各种渠道实现资金流出。因此，二季度“其他投资”和“误差与遗漏”项目的大额逆差，很有可能是对资金流入压力的平衡。当然，如此大规模的“误差与遗漏”还是应当明确所指，否则对市场资本外逃的担忧难以平息。
2.4、中美博弈
2018年6月15日，美方宣布对中国500亿美元出口商品加征25%关税，中美摩擦激化，自此以来，人民币汇率的重要拐点几乎都与中美博弈的演化相联系（图表13）。今年5月-7月，美方在华为问题、香港问题、新疆问题、抖音和微信禁令上，与中国再生龃龉，导致人民币持续偏弱，在美元大幅走弱的情况下，人民币汇率升值幅度也明显偏小。考察美元兑人民币汇率与美元指数的定基指数之差（能够较直观刻画二者波动幅度的差异），可以直观反映出中美博弈形势的转变（图表14）。今年8月以来，特朗普的关注点聚集在国内大选上，中美博弈局势开始缓和。8月25日，国务院副总理刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话，双方同意创造条件和氛围，继续推动中美第一阶段经贸协议落实，进一步缓和了市场预期，成为触发本轮人民币汇率升值走向深入的关键。目前，人民币汇率与美元定基指数之差已经回落到较低水平，人民币汇率已经较为充分地反映出中美博弈局势的缓和。
尤其是，目前中美互加关税的规模和税率仍然维持在中美第一阶段协议所达成的水平上，且相比去年底、今年初时，中美还相互推出了对实体和个人的制裁措施，因此，人民币汇率与美元定基指数之差不应该下降到比去年末、今年初更低的水平。从这个角度做个简单推算：如果美元指数在当前水平上横盘震荡（93附近），人民币汇率与美元定基指数之差下降到去年底、今年初的平均水平（约为1个百分点），那么对应美元兑人民币汇率应在6.64附近。这可以看作当前美元指数水平下，人民币汇率升值的较合理水平。因此，可以认为目前人民币汇率升值，从反映中美博弈的角度，已经进行得比较充分。
2.5、美元指数
研究人民币汇率离不开对美元指数走势的判断，美元兑人民币汇率本身就是个相对概念，且美元是国际储备货币，其走势具有相对独立性。2015年“811”汇改之后，美元兑人民币汇率中间价除了挂钩前一日收盘价外（反映人民币与美元的市场供求），还需反映“对过去24小时一篮子货币汇率保持不变”（与美元指数的变化有很大关联），这使得美元兑人民币汇率定价的市场化程度、以及与美元指数的相关性大大增强（图表15）。值得一提的是，2015年以来，美元指数表现为高位震荡，没有出现大级别的周期走势，也给人民币汇率的稳定运行提供了良好条件。如果未来美元走出大级别下跌，将改变人民币汇率的波动中枢。
美元指数的波动是由什么决定的？首先需要明确，美元作为最大的国际储备货币，其定价取决于全球对美元国际储备货币地位的信心。这个信心与两方面因素有关：1）有无其它货币对美元地位构成挑战；2）美国经济“一枝独秀”的程度。
先看前一因素：新世纪以来美元指数的大周期，与欧元问世后国际影响力的起落高度相关：2000-2009年欧元在全球官方储备中的占比从18%上升到28%，2010-2015年受欧债危机影响又下降回19%，此后低位徘徊（图表16）。欧元目前最大的问题是，欧元区各国在放弃了货币政策独立性的同时，却始终没有形成统一的财政联盟。这导致意大利、西班牙等相对弱国，既无法通过贬值货币提振经济，又不能享受到德国等相对强国在财政上的扶持，区域内经济发展失衡、乏力，进而影响到欧元的国际货币地位。今年美元指数的大幅走弱，与欧盟通过了7500亿欧元共同债券方案密切相关。这标志着欧元区在统一财政联盟上迈出了历史性的一步，提高了市场对欧元国际储备货币地位的信心。但欧元币值迅速重估之后，欧元区是否能够继续朝统一财政联盟迈进，唯一财政状况较好的德国是否能够通过一体化财政刺激方案？还有待观察。截至目前，还看不到对美元国际地位形成挑战的币种，数字货币的推出可能成为一个破局因素，但还需要一个过程。
再看后一因素：美元指数的年度表现与美国相对全球的实际GDP增速吻合度较高。1980年以来，仅在2000-2002年科网泡沫破灭、避险情绪高涨时期出现过明显背离（图表17）。除了经济增长的速度外，经济增长的质量也有影响：恶性通胀会对美元指数构成冲击，这在1973-1980年几轮石油危机期间表现尤为明显（图表18）。
结合经济增速、避险情绪、恶性通胀三个角度基本可以解释美元指数的中短期波动：1）经济。如果美国大选以拜登当选并同时掌控两院而告终，则有较大可能通过新一轮财政刺激方案，在短期维度推动美国经济增长，对应美元走强。事实上，无论拜登还是特朗普当选，只要能够横扫两院，都会带来财政刺激和美元走强的效果。但拜登主张对富人、资本和企业加税，对外政策主张相对温和，这些可能令美元在中长期维度趋弱。2）避险。如果美国大选之后出现争议、无法顺利交接的情况，则可能导致避险情绪上升，美元阶段性走强。另外，如果出现全球金融危机（海外第三波疫情、全球高债务、货币大放水的情况下，这一情景的概率并不算低），也可能引发美元走强。3）通胀。如果美联储进一步扩大货币宽松，实行财政赤字货币化，则会大大推升通胀走高的可能性（虽然全球低通胀仍是经济和政策界的一个未解之谜）。今年美国M2同比从2月份的6.8%飙升至9月的24.1%，极大地打压了美元（图表19）。
综上，美元指数的走向存在高度不确定性，需要结合美国大选结果再做进一步分析。目前尚不能断言美元进入了长期走弱周期。但倘若如此，则会打破2015年以来人民币汇率相对稳定的波动中枢。
03
人民币汇率的政策信号
随着本轮人民币汇率升值幅度扩大，市场对于政策介入干预的预期也明显增强。这主要是担心人民币汇率升值影响出口竞争力，对经济增长形成负面影响。我们看到央行的态度如下：1）10月12日，央行将外汇风险准备金率从20%下调为0%，降低了做空人民币汇率的成本，释放出对人民币汇率持续升值的关注。2）10月14日，央行新闻发布会上回应记者对人民币汇率的展望称，“继续保持人民币汇率弹性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。3）10月27日，外汇市场自律机制秘书处公告称，“近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的‘逆周期因子’淡出使用”。
“下调外汇风险准备金率+逆周期因子回归中性”的政策组合，在2017年6月到2018年4月人民币上一轮大幅升值期间，也曾先后推出。不妨做一回顾：2017年5月，人民币汇率在美元趋势走弱的情况下仍一直在6.86一线横盘震荡，表现出很强的贬值预期。因而，央行引入“逆周期因子”，希望减少“羊群效应”，使人民币能够跟随美元走弱而适当升值。随后到2017年9月初，人民币汇率三个月时间内约升值了5.8%。于是，2017年9月11日，央行将外汇风险准备金率从20%下调为0%，使得人民币汇率V型反转，贬值约3.3%。但2017年12月开始随着美元新一波下跌，人民币汇率再度快速升值。2018年1月18日，外汇交易中心公告称，报价行已主动使“逆周期因子”回归中性。然而，这一表态并未遏止人民币汇率继续升值，到2018年2月7日，人民币汇率达到本轮升值最高点6.26，本轮升值累计幅度约为8.8%。注意到，央行释放政策信号的两个时点，都基本是人民币对一篮子货币汇率出现蹿升的时点。这说明政策层面确实关注汇率升值的潜在经济影响。这一点在本轮升值周期的应对上也是如此（图表20）。
此后，2018年6月由于中美贸易战打响，人民币汇率开启了一轮大幅贬值。当汇率回到上一轮升值的起点附近（6.84）时，央行于2018年8月6日将外汇风险准备金率从0%上调回20%，8月24日公告称报价行已陆续主动重启了“逆周期因子”。
将以上回顾与本轮升值周期做一类比，本轮人民币汇率升值的起点是2020年5月28日7.16，到10月12日三个多月时间内升值幅度为5.9%，央行下调了外汇风险准备金率。到10月21日人民币对美元升值幅度最高达到7%，人民币对一篮子货币汇率也升值达到近两年多高位，随后外汇交易中心确认“逆周期因子”淡出使用。如果按照上一轮升值周期最终达到的幅度（8.8%），那么本轮人民币汇率升值的上限约在6.53。由此可见，人民币对美元和对一篮子货币汇率均有继续走高的空间。
另需指出的是，从我们跟踪逆周期因子的使用情况来看，逆周期因子基本上都是对人民币贬值进行调节。譬如2019年5月到10月，市场供求因素推动人民币汇率大幅贬值，逆周期因子就发挥了很强的平抑贬值作用。而今年6月人民币开启升值以来，逆周期因子的作用就已逐渐淡出（图表21）。本次外汇交易中心公告称逆周期因子“淡出使用”，是否意味着永久淡出尚不得而知。但即便不再明确逆周期因子的存在，从人民币中间价报价行的报价，到最终发布的人民币汇率中间价之间，仍然存在政策上调整的空间。未来人民币汇率再面临较强贬值压力时，才是检验人民币汇率市场化决心的时候。
最后，需要注意，2000年中国加入WTO以来，人民币名义有效汇率与中国出口增速之间具有较稳定的反向相关性，人民币对一篮子货币的升值会对出口金额产生压制。但这一相关性从2017下半年后开始不再稳定（图表22）。2017年以来，人民币名义有效汇率一直在较窄区间内波动，这与人民币汇率定价机制中有一部分要反映“对一篮子货币汇率保持稳定”有关。而出口则先后主要受到外需回暖（2017年）、中美贸易冲突（2018-19年）、新冠疫情（2020年）的影响，与人民币汇率波动的相关性被阻断。
未来，在新冠疫情带来的中国出口市场占有率提升的因素消退之前，人民币汇率升值很难对出口形成明显压制；在新冠疫情消退之后，若美元指数出现大级别调整，则可能引起人民币名义有效汇率的中枢发生变化（美元在人民币一篮子货币中的占比位居前列，且其它主要货币也在不同程度上以美元为“锚”），那么可能重新成为中国出口的重要影响因素。因此，当前央行从经济影响的角度对人民币汇率升值进行干预，并不太迫切。
04
研究结论
我们关于人民币汇率走势的研究结论如下：
1、梳理对本轮人民币汇率升值的多种流行解释，我们发现，国际收支情况（经常项目和证券投资项目顺差扩大）、中美博弈局势、美元指数走势，是人民币汇率的核心影响因素，而经济基本面（包括相对全要素生产率）和中美利差在历史上与人民币汇率不具有稳定相关性。
2、目前，人民币汇率已经较为充分地反映出中美博弈局势的缓和。目前，中美互加关税的规模和税率仍然维持在中美第一阶段经贸协议所达成的水平上，且相比去年底、今年初时，中美还相互推出了对实体和个人的制裁措施。如果我们假设当前中美关系回到了去年底、今年初时的状态，同时假设美元指数在当前水平上横盘震荡（93附近），那么对应美元兑人民币汇率应在6.64附近，也就是当前人民币汇率的波动水平。
3、二季度中国国际收支顺差显著扩大，反映了资本大量流入的状况。由于国际收支平衡表突出一个“平衡”，今年经常项目和证券投资账户出现资金大量流入，在央行没有干预（增加外汇储备）的情况下，就必须通过各种渠道实现资金流出。因此，今年二季度“其他投资”和“误差与遗漏”项目的大额逆差，主要是与资本流入相对应的。
4、美元指数的走向存在高度不确定性，需要结合美国大选结果，以及之后对美国经济、全球避险需求、美国有无恶性通胀（是否继续扩大财政赤字货币化）的影响，再做进一步分析。目前，尚不能断言美元进入了长期走弱周期；但倘若如此，会打破2015年以来人民币汇率相对稳定的波动中枢。
5、“下调外汇风险准备金率+逆周期因子回归中性”的组合，说明政策层面确实开始关注汇率升值的经济影响。如果按照上一轮升值周期最高达到的升值幅度（8.8%），本轮人民币汇率升值的上限约在6.53。人民币对美元和对一篮子货币汇率，都还有一定的继续升值空间。
6、2017下半年开始人民币名义有效汇率与中国出口增速之间的相关性不再稳定，在新冠疫情消退前，人民币升值对出口影响也不会很明显，但在新冠疫情消退之后，若美元指数出现大级别调整，则可能引起人民币名义有效汇率的中枢发生变化，那么可能重新成为出口的重要影响因素。
综上，我们认为，当前从对市场情绪的反映程度来看，人民币升值已经接近充分，升值的上限或在6.5左右。但美国大选若拜登当选，则“利好出尽”之下人民币汇率回调风险值得关注。中长期看，尚不能断言美元进入了长期走弱周期，但倘若如此，人民币汇率的波动中枢将出现抬升（升值）。政策上看，中国仍将面临资本持续流入的可能，人民币汇率升值的支持因素仍多。因此，需要对人民币汇率走强做好政策预备，增加波动弹性而非加重单边预期应是政策的重中之重。
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