徽商期货：玉米：供应旺季 限制短线继续上行空间
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10月玉米期货价格创出历史新高，主产区新季玉米收割进度推进较快，种植户年前有还贷资金压力，出粮意愿将有所增加，加之临储玉米未完全出库，进口玉米以及谷物等替代补充供应，市场供应趋宽松。11月以后国内新季玉米上市量稳步增多，均将牵制市场做多情绪，限制短线继续上调空间，但玉米整体的高位强势格局不变，需继续关注新粮上市节奏及市场售粮心态。
一、行情回顾
现货方面，东北华北新季玉米上市，但市场看涨情绪浓厚，新粮销售进度偏缓，贸易商、下游加工企业积极建库，共同推动玉米价格上涨。截至10月末，国内玉米价格指数上升至2461元/吨，较上月2276元/吨大涨185元/吨，环比涨幅8.13%，较去年同期1849元大涨612元/吨，同比涨幅33.10%。
回顾10月期货市场，期价再次大幅上涨，创出年内高点。主要原因为东北产区受三次台风影响，多区域玉米出现倒伏伴随大雨，田间积水严重，收割难度加大，加之市场整体看好后市，资金做多意愿强劲，截至10月末，大连玉米2101合约2621元/吨，较上月2468元/吨大涨153元/吨。
图1：国内玉米基差
数据来源：徽商期货研究所 WIND 文华财经
图2：玉米主力合约走势图
数据来源：徽商期货研究所 WIND 文华财经
二、供需及其影响因素分析
（一）库存
截至10月23日，北方四港总库存为333.9万吨，较9月同期的296.3万吨增加37.6万吨，环比增加12.68%，较年同期的148.2吨增加185.7万吨，同比增幅125.3%；广东港口玉米总库存79.1万吨，较9月份的44.5万吨，增加34.6万吨，增幅在77.75%。
随着玉米价格涨至高位，种植户利润空间加大，产地贸易商收粮难度有所减少，基层上量已经增加，南北方港口新粮到货有所增加，收购价格相对稳定。从船期数据上看，预计11、12月份进口玉米到货量将继续攀升，进口高粱和大麦，总量略低于10月份水平，预计港口整体库存将继续攀升。新季玉米收割进度推进较快，进入收割尾声，基层种植户年前有还贷资金需用压力，后期售粮意愿将有所增加。
图3：北方港口库存走势图
数据来源：徽商期货研究所 天下粮仓
图4：南方港口库存走势图
数据来源：徽商期货研究所 天下粮仓
（二）进口及替代品
截至9月份中国玉米进口量为108.1万吨，环比8月102.21万吨增加5.89万吨，增幅为5.76%，较2019年9月的5.89万吨增加了94.14万吨，同比增幅为674.48%，其中从美国采购玉米数量最多，为84.65万吨，占总进口量的78.31%。
替代品进口情况，近段时间以来中国进口高粱数量大幅增加，跟据海关数据显示，2020年1-9月的进口量累计达到349.86万吨，较去年同期同比增加462.83%。大麦2020年1-9月进口量在464.27万吨，同比增幅在1%。
美国是中国进口高粱的最大来源国，此前中美贸易战背景下中国自美进口高粱数量一度急剧萎缩，去年全年进口量甚至创下5年以来最低水平。不过随着中国取消对美国高粱25%的加征征税，成本降低吸引中国进口商积极买入，促使中国自美进口高粱数量激增。只不过，近期中美紧张关系，升级后影响后续高粱进口。澳大利亚作为中国最大的大麦供应商，从2018年中国开始对其产地的大麦展开“双反调查”，从而制约了2019年大麦进口量，中国宣布将从5月19日起对澳洲大麦出口征收80.5%的反倾销以及反补贴征税。中国商务部5月18日晚间表示，该税将持续5年，进口商压力较大。
图5：2015-2020年9月中国玉米进口量分月度对比图
数据来源：徽商期货研究所 天下粮仓
图6：2020年9月中国玉米进口分国别对比图
数据来源：徽商期货研究所 天下粮仓
（三）饲料及深加工需求
1、 饲料养殖终端需求
目前，国内生猪价格震荡下跌。截止10月末，全国三元生猪平均价格指数为29.07元/公斤，较上月末的33.19元/公斤下跌4.12元/公斤，跌幅为12.41%；较去年同期的41.22元/公斤下跌12.15元/公斤，跌幅为29.48%。本月全国外购仔猪育肥头均盈利水平从上月末的1305.44元/头下跌至1155.5元/头，环比跌幅11.49%，较去年同期的盈利水平减少65.99%。由于生猪价格下跌，豆粕、玉米等原料价格上涨，导致养殖利润继续收窄。
整体来看，由于猪价持续高位，养殖利润丰厚，受高额利润驱动，大厂扩张积极性普遍较高，中小规模企业也有不同程度扩增，产能释放逐步加速。因此生猪和母猪存栏环比继续回升，其中能繁母猪存栏恢复较快。据农业农村部监测数据，9月底全国生猪存栏量3.7亿头，恢复到2017年末的84%；能繁母猪存栏达到3822万头，恢复到2017年末的86%。
养殖规模方面，节后市场需求有所下降，加之产能的逐渐释放，出栏生猪适度增加，猪价持续走跌，但整体上生猪供应紧张的情况仍未得到明显缓和，各地仍在大力推进生猪产能的恢复。有调查显示，2019年至今虽有大量资金涌入生猪市场，新增产能庞大，但实际投产的仅占新增产能的10%左右。
图7：500家生猪存栏量走势图
数据来源：徽商期货研究所 天下粮仓
图8：外购仔猪养殖头均盈利图
数据来源：徽商期货研究所 天下粮仓
2、 淀粉企业加工利润大幅下滑
根据天下粮仓对东北、山东、河北等地区的82家淀粉企业进行抽样调查，10月份国内玉米淀粉企业玉米加工量322.84万吨，较上月288.12万吨增加34.72万吨，玉米淀粉产出量225.99万吨，较上月201.68万吨增加24.30万吨，淀粉行业月度开机率71.19%；较上月63.54%增7.65%，去年同期开工率68%降3.19%。玉米淀粉企业加工量增加，因此玉米淀粉产出量也跟随增加。
国内43家玉米酒精企业DDGS产出量为33.22万吨，较上月37.36万吨减少4.13万吨，月度行业开工率约42.81%，较上月49.74%回落6.93%。行业开工率较去年68.81%回落26%。
深加工的需求维持相对高位，截止10月末，淀粉行业开机率为73.21%，68家企业库存为52.99万吨。这意味着深加工企业对玉米的需求不会减弱，且原料库存低位也会增加企业提价收购的意愿。
图9：历年玉米淀粉行业开工率对比图
数据来源：徽商期货研究所 天下粮仓
图10：2016-2020年玉米酒精行业开工率对比图
数据来源：徽商期货研究所 天下粮仓
三、操作策略与风险控制
（1）玉米期货
操作合约：c2101、c2105
操作方向：逢高做空
入场价区：c2101入场2540-2550点、c2105入场2550-2560点附近
资金占用：40%-60%
止损价区：c2101、c2105在2580-2600点附近
目标价区：c2101、c2105在2400-2450
（2）玉米期权
方向性策略：
逢高卖出玉米期货，同时买入看涨期权进行保护；逢高买入虚一档的看跌期权，滚动操作；
波动率策略：
逢高构建看涨熊市价差，做空波动率；买入跨式或宽跨式组合；
操作时风险控制主要有以下策略：
1.c2101、c2105在2550附近建空单40%-60%，一旦向下突破则追加20%-30%仓位；
2．如果短期走势出现震荡整理，则盘中滚动做差价，动用总头寸10%-20%左右；
3．考虑到新季玉米即将上市，玉米供应充足等利空因素，或抑制玉米的上行空间，我们将c2101、c2105止损价位设立在2580-2600点附近。
4．由于玉米期货后期走势的不确定性，可以在逢高卖出玉米期货的同时买入看涨涨期权进行保护；或直接逢高买入虚一档的看跌期权，逢高构建看涨熊市价差等，并滚动操作。
徽商期货2队
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